Factors of value of Russian companies at different stages of the life cycle

Вопросы управления стоимостью компании непосредственно затрагивают проблему управления драйверами стоимости. В целом, драйвер стоимости предполагает управление рядом факторов, имеющих как финансовые, так и нефинансовые свойства. Стоит отметить, что эксперты крупных консалтинговых компаний отмечают следующие элементы управления на базе стоимости: создание стратегии, ориентированной на максимизацию стоимости компании; проектирование информационной системы, базирующейся на драйверах стоимости компании в рамках различных подразделений компании; регламентирование управленческих процессов, включая бизнес-планирование и размещение ресурсов, с позиции управления стоимостью; внедрение системы ключевых показателей эффективности и мотивации персонала, которые базируются на показателях динамики драйверов стоимости компании [10].

ГРНТИ 06.81.30

Контактные данные для связи с автором: 191194, Санкт-Петербург, Чайковского ул., д. 62 (Russia, St. Petersburg,

Статья поступила в редакцию 10.11.2021.

Как мы видим, концепция управления стоимостью пронизывает всю систему управления компанией, начиная от формулировки стратегии управления до формирования операционных задач и систем мотивации сотрудников. В данной системе ключевое значение имеет вопрос количественной оценки драйверов стоимости компании. В этой связи рассмотрим факторы создания стоимости компании, предложенные классическим авторов в данной тематике А. Раппапортом. В целом, А. Раппапорт связывает создание акционерной стоимости с влиянием операционных, инвестиционных и финансовых решений руководства организации [11].

Таким образом, решения в области привлечения заемных или собственных источников финансирования, инвестиций в основной и рабочий капитал, достижения операционной эффективности являются критическими для будущих денежных потоков компании и – впоследствии – добавленной акционерной стоимости. Схематически влияние всех перечисленных факторов изображено на рис. 1.

Рис. 1 . Создание акционерной стоимости [11]

Кроме того, инвесторы формируют свои ожидания относительно текущих денежных потоков, потенциального роста компании и количества средств, реинвестированных в бизнес [6]. В связи с этим, А. Дамодаран дополнил вышеупомянутые факторы еще одним: дивидендной политикой организации. Данный фактор, во-первых, напрямую влияет на благосостояние акционеров и, во-вторых, имеет влияние на стоимость капитала, так как выплата дивидендов может служить фактором снижения стоимости капитала. В целом, объединенная система факторов выглядит так, как показано на рисунке 2.

Рис. 2. Факторы стоимости компании [2]

В рамках исследования влияния жизненного цикла на стоимость необходимо сосредоточиться на факторах, представленных выше. В связи с этим необходимо проанализировать исследования, свя- занные с данными факторами и концепцией жизненного цикла. Также важно обратить внимание на аспект того, что наиболее тесная связь данных факторов наблюдается с движением денежных потоков, который характеризуют операционную, инвестиционную, финансовую деятельность компании.

Идентификация стадии жизненного цикла

Как мы видим, все факторы стоимости прямо или косвенно влияют на движение денежных потоков внутри организации. В связи с этим стоит отметить пятиэтапную оценку жизненного цикла денежных потоков, разработанную Дикинсон [8]. Опираясь на исследование Горт и Клеппер, Дикинсон определяет стадии жизненного цикла: зарождение, рост, зрелость, встряска, спад [8]. Стратегия идентификации жизненного цикла основана на предположении о том, что корпоративный денежный поток отражает финансовый результат отдельных стадий жизненного цикла, в соответствии с этим, каждая стадия имеет характерную структуру чистых денежных потоков, то есть комбинации операционного, финансового, инвестиционного денежного потока на определенном этапе жизненного цикла (таблица 1).

Таблица 1

Модель жизненного цикла по Дикинсон [8]

	Зарождение	Рост	Зрелость	Встряска	Встряска	Встряска	Спад	Спад
Операционный денежный поток
Инвестиционный денежный поток
Финансовый денежный поток

Ввиду данного вопроса, важно выделить некоторых авторов в данной области, в частности работы ДеАнджело и Штульца [7]. Эти авторы используют нераспределенную прибыль в качестве показателя стадии жизненного цикла, позже в дальнейших исследованиях ДеАнджело и Штульц пришли к выводу о том, что дивидендная политика фирм имеет связь с теорией жизненного цикла компании и зависит от конкретной его стадии. Ряд других ученых исследовали связь между теорией порядка финансирования и корпоративным жизненным циклом [3]. Стоит отметить также исследование Дитмара, где показатель динамики денежного потока в соответствии с возрастом компании является показателем стадии жизненного цикла компании [9].

Методика исследования

В целом, важно отметить, что несмотря на то, что теории жизненного цикла фирмы посвящено множество работ и исследований, в теоретической и эмпирической областях данной концепции не существует уникальной модели жизненного цикла, и не существует определенного консенсуса по вопросам определения стадий жизненного цикла компании. Предлагаемые модели различных авторов различаются по уровню агрегированности и количеству стадий жизненного цикла.

Мы, в свою очередь, при проведении исследования будем опираться на модель Дикинсон. Данная модель предполагает использование финансовой информации, имеющиеся у всех крупных акционерных компаний в открытом доступе. Ввиду того, что наше исследование факторов стоимости компаний на различных стадиях жизненного цикла предполагает выборку акционерных компаний, то целесообразно агрегировать стадии жизненного цикла на три основные: стадии роста, зрелости и спада. Другим важным вопросом исследования является проблема определения стоимости компании. Существует три основных метода оценки стоимости компании: доходный, сравнительный и затратный методы.

Кроме того, существуют различные стоимостные метрики, разработанные различными консалтинговыми организациями. Например, экономическая добавленная стоимость; экономическая прибыль; добавленная акционерная стоимость и так далее. Также существуют различные оценочные мультипликаторы, использующие рыночную информацию (рыночная капитализация / чистые активы; рыночная капитализация / прибыль и т.д.). В своем исследовании мы будем использовать вариацию показателя остаточной прибыли, рассчитывающейся по следующей формуле [1]:

RE = E j-1 ×(ROE – K e ), (1) где RE – остаточная чистая прибыль; E j-1 – величина собственного капитала на начало периода; ROE – рентабельность собственного капитал; K_e – ставка привлечения собственного капитала.

Ставка привлечения собственного капитала рассчитывается по формуле [1]:

K e = R f + β×R m , (2) где R_f – безрисковая ставка; β – коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности; R m – премия за риск.

Выбор данного показателя обусловлен рядом факторов: не используется рыночной показатель, который может быть очень волатильным и зависимым от внешних факторов; он опирается на фактические финансовые показатели, доступные в бухгалтерской отчетности компаний; не предполагает прогнозные значения, которые могут быть субъективными; использует рисковую составляющую, выражающуюся оценкой ставки привлечения собственного капитала.

Другим важным вопросом исследования является определение факторов динамики стоимости компании. Ряд авторов выделяют традиционные показатели финансовой отчетности: прибыль; рентабельность активов, собственного капитала, продаж; показатели окупаемости инвестиций, финансовый леверидж и ряд других [1, 2, 4]. Выборочная совокупность была сформирована на основе данных российских компаний нефинансового сектора за 2017-2019 годы, в частности добывающей отрасли. Данные по 2020 году не были использованы ввиду ситуации с коронавирусной инфекцией и последующей макроэкономической конъюнктурой, что, в свою очередь, существенно повлияло на показатели компаний.

Для формирования выборки была использована база данных СПАРК, в частности данные по финансовой отчетности российских компаний (РСБУ). В выборку попали компании из отраслей добычи нефти, газа, драгоценных металлов, угля и ряда других. Стоит отметить, что в целях расчета стоимости собственного капитала компаний была использована информация по рыночной премии за риск и β-коэффициентам из базы данных сайта Дамодаран [5]. Расчет β-коэффициента сопровождался также учетом индивидуальных характеристик компаний, в частности информацией по финансовому левериджу, налогу на прибыль.

Результаты и их обсуждение

Используя информацию из отчетности компаний, представим средние значения по денежным потокам на разных стадиях цикла в виде таблицы 2. Также приведем описательную статистику по ключевым драйверам роста стоимости компаний в таблице 3.

Таблица 2

Описательная статистика по стадиям жизненного цикла (среднее значение, млн руб.)

	Количество компаний	Сальдо денежных потоков от текущих операций	Сальдо денежных потоков от инвестиционных операций	Сальдо денежных потоков от финансовых операций
Стадия роста	45	2 213	-3 519	1 543
Стадия зрелости	136	11 130	-5 407	-5 781
Стадия спада	24	-1 067	681	316

Cоставлено автором на основе базы данных СПАРК.

Как мы видим, наиболее крупные компании сосредоточены на стадии зрелости. Также мы можем заметить динамику финансового левериджа на протяжении циклов, в частности это снижение потребности в заемных средствах и рост финансирования операционной деятельности за счет собственного капитала. В связи с этим, уместно проследить динамику показателя нераспределенная прибыль / собственный капитал, так как данный показатель является основой определения стадии жизненного цикла у ряда авторов [7]. Проанализируем данный индикатор в связке с показателями дивиденды/чистая прибыль и финансовый леверидж (рисунок 3).

Таблица 3

Описательная статистика драйверов стоимости на стадиях жизненного цикла (среднее значение)

	Стадия роста	Стадия зрелости	Стадия спада
Выручка (млн руб.)	13 986	45 676	16 762
Чистая прибыль (млн руб.)	1 506	10 296	3 970
Леверидж	106%	82%	91%
Рентабельность продаж	13%	16%	12%
Рентабельность активов	1,65%	5,84%	1,4%
Рентабельность капитала	6,68%	14%	5,8%
Рентабельность инвестиций	7%	19%	-0,1%

Cоставлено автором на основе базы данных СПАРК.

Нераспр.прибыль/соб.кап.

Див./чист.приб.

D/E

Рис. 3. Индикаторы определения стадии жизненного цикла

Исходя из диаграммы, мы можем заметить динамику показателей нераспределенная прибыль / собственный капитал и дивиденды / чистая прибыль в сторону их увеличения на стадии зрелости и небольшого снижения на стадии спада. В целом, данная динамика соответствует исследованиям Штульца, ДеАнджело, в частности предполагается увеличение коэффициента нераспределенная прибыль / собственный капитал на стадии зрелости компаний в связи с накопленными доходами и стремлению к самофинансированию [7]. Как итог, снижается долговая нагрузка, увеличиваются дивидендные выплаты, что показывает диаграмма.

На следующем этапе исследования проанализируем влияние ряда факторов стоимости на различных этапах жизненного цикла компаний. В качестве переменных были выбраны факторы стоимости, представленные в таблице 3, и непосредственно стоимость компаний, рассчитанная по формуле 1. Выборка состояла из акционерных компаний добывающей отрасли. Кроме того, был рассчитан показатель значимости коэффициента корреляции при помощи критерия Стьюдента.

Таблица 4

Корреляционный анализ факторов стоимости на стадиях жизненного цикла

	Рост	Зрелость	Спад
Леверидж	0,25*	0,13**	0,45*
Рентабельность капитала	0,73*	0,28*	0,56*
Рентабельность активов	0,29*	0,29*	0,34**
Рентабельность продаж	0,41*	0,40*	0,43*
Рентабельность инвестиций	0,30*	0,32*	0,48*

Примечание: *, **, *** – значимость на 1%-м, 5%-м и 10%-м уровнях, соответственно. Cоставлено автором на основе базы данных СПАРК.

Исходя из данных таблицы 3 можно сделать некоторые выводы. Во-первых, мы можем отметить изменение степени влияния левериджа компаний на стоимость на стадии зрелости. Данный аспект можно объяснить тем, что у компаний на зрелой стадии развития собственный капитал преобладает в структуре капитала, в связи с тем, что спрэд доходности собственного капитала выше у зрелых компаний, влияние финансового рычага нивелируется. На данном этапе развития гораздо большее влияние имеет эффективность операционной деятельности, так как мы видим, что показатели рентабельности активов, продаж практически не изменились по сравнению со стадией роста несмотря на увеличение выборки в зрелый период.

Увеличение влияния левериджа и рентабельности капитала на стадиях роста и спада следует объяснить высокой долей заемного капитала в структуре капитала. Более низкая стоимость заемного капитала позволяет компаниям генерировать стоимость на стадиях роста и спада. Мы также можем наблюдать корреляцию рентабельности инвестиций и стоимости на всех стадиях, что можно объяснить тем, что размер инвестиций и отдача на вложенные инвестиции влияет как на собственный капитал компаний, так и на операционную эффективность. Положительная рентабельность инвестиций является фактором генерации свободного денежного потока компании, что, в итоге, имеет влияние и на стоимость.

Заключение

В заключение стоит отметить, что все факторы имеют важное значение при формировании стоимости на всех этапах жизненного цикла организаций. Стоит выделить различную степень влияния структуры капитала на стоимость компаний. Показатель финансового рычага имеет более существенное значение у компаний с невысокой операционной эффективностью. Кроме того, нам удалось сопоставить различные методики определения жизненного цикла компаний и выявить их схожесть в части разделения компаний на стадиях роста и зрелости по показателю отношения нераспределенной прибыли к капиталу. В целом, динамика стоимости компании на разных стадиях жизненного цикла предполагает ее положительную корреляцию с операционными, финансовыми и инвестиционными факторами, что, в конечном итоге, может быть учтено при формировании системы управления стоимостью компании.

270 p.