Management of import capital flows: modern approach, general principles and recommendations

Вслед за Индией и Бразилией, снижаются темпы роста ВВП Китая, что создает неопределенность в источниках роста мировой экономики в ближайшей перспективе. В подобных условиях продолжающаяся мягкая монетарная политика развитых стран заставляет владельцев капитала искать другие направления для инвестиций. Они все чаще обращаются к развивающимся экономикам: так, в третьем квартале прошлого года впервые с 2010 года был зафиксирован приток капитала в Россию, также увеличивается интерес иностранных инвесторов к рынкам Белоруссии и Казахстана.

Активное привлечение инвестиций, как и переход к свободному движению капитала между этими странами, – одни из основных задач договора о создании Евразийского Экономического Союза

ГРНТИ 06.51.67

Александр Юрьевич Ковтун – аспирант кафедры мировой экономики и международных экономических отношений Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Нина Степановна Славецкая – кандидат экономических наук, доцент кафедры мировой экономики и международных экономических отношений Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

(ЕАЭС). Поэтому в будущем было бы справедливо ожидать положительную динамику по импорту капитала. Отрицать те возможности, которые приносят с собой иностранные инвестиции, например, подъем национального производства, создание рабочих мест и стимулирование экономического развития, невозможно. Но, как показывает мировая практика, и страны-доноры, и страны-реципиенты инвестиций должны с особой тщательностью подходить к вопросам управления трансграничным движением капитала. Если первым важно минимизировать свои инвестиционные риски и ограничивать отток капитала, то вторым – грамотно управлять его импортом, чтобы впоследствии не утратить экономическую и финансовую стабильность. Последнее особенно актуально для взаимозависимых экономик, к которым относятся экономики стран ЕАЭС.

Исторический опыт говорит о том, что изначально именно приток зарубежных денежных средств сопряжен с развитием потенциально опасных экономических процессов, которые угрожают национальному благополучию и требуют к себе особого внимания. Стремительное расширение краткосрочных банковских обязательств в иностранной валюте, происходившее в странах Латинской Америки в конце 1970-х годов, привело к развитию долгового кризиса в 1982 году из-за значительных несоответствий в количестве располагаемой валюты и сроках ее возврата. Рискованное финансирование дефицита текущего счета, разгон инфляции и разогрев кредитного рынка в Азии стали причиной внезапной остановки финансирования и последующего кризиса 1997-1998 годов. Высокую чувствительность стран импортеров капитала к иностранным инвестиций продемонстрировал и мировой финансовый кризис, во время которого негативные эффекты быстро распространялись от развитых стран к развивающимся благодаря многочисленным финансовым каналам.

Подобная цикличность и стимулируемые ей кризисы создают запрос на грамотное управление международным движением капитала и в первую очередь его импортом, особенно для развивающихся рынков, в том числе для России и других стран ЕАЭС. Согласно статистике МВФ, на национальном уровне ежегодно увеличивается количество мер, предпринимаемых в этой сфере: если в 2011 году их было 164, то к 2013 их число выросло до 251 [1; 2]. Растет и мировое внимание к данной проблеме: МВФ активно разрабатывает и публикует в рабочих отчетах методические рекомендации по внедрению мер для управления потоками капитала (capital flow management measures, CFMs) [4]. Именно эти рекомендации должны стать основой эффективного подхода к управлению международным движением капитала в будущем и поэтому требуют отдельного рассмотрения.

Независимо от направления движения капитала, предлагаемые CFMs разделяются на две группы [3]:

• 1)    совокупность мер, влияющих на трансграничную финансовую активность по признаку резидентства, обычно сюда входит контроль над движением капитала или капитальный контроль (capital control);

• 2)    прочие меры, которые не оказывают влияния по признаку резидентства, но вводятся с целью управления потоками капитала: к ним можно отнести некоторые пруденциальные меры, влияющие на операции с иностранной валютой, такие как, например, ограничение объема иностранных заимствований или инвестирования за рубеж, установление требований по резервам или вложениям, относящимся к конкретным иностранным валютам; также сюда входят меры, обычно применяемые в нефинансовом секторе экономики – введение минимальных порогов налогообложения на определенные инвестиции, ограничение периода владения ими и др.

Рекомендации МВФ в большей степени касаются вопросов импорта капитала, который несет в себе наибольшую угрозу для принимающих стран. По мнению экспертов Фонда, для внедрения CFMs в странах с открытым или частично открытым счетом операций с капиталом существует несколько предпосылок, затрагивающих три аспекта: состояние обменного курса, объем международных резервов и состояние национальной экономики:

• •    состояние обменного курса определяется из сопоставления его текущего и реального значений: если текущий курс ниже реального, национальная валюта считается недооцененной и наоборот. Значительный приток инвестиций в экономику обычно вызывает укрепление курса, что при его переоцененности усиливает различные негативные последствия, например, удешевление экспорта и стимулирование производственного импорта. Но если национальная валюта является недооцененной, то в условиях притока капитала не следует препятствовать ее укреплению до фундаментально обоснованного уровня;

• •    междуна р одные или золотовал ю тные резе р вы (ЗВР) м огут служи т ь инструм е нтом абсо р бирования входящих капитальных потоков. Если их о б ъем не пре в ышает адекватного ил и достаточн о го уровня, то ЗВР м о жно увеличивать за счет проведе н ия интерве н ций . Рост ЗВР, тем не м енее, огра н ичен законом убы в ающей предельной выг о ды и увели ч ением затрат на прове д ение самих интервенц и й;

• •    состояние экономики оценивае т ся с точки зрения ди н амики инф л яции, так к ак любая м онетарная политик а должна учитывать э т о ограниче н ие. Из-за притока ка п итала или по другим причинам экономика может находиться в стадии п е регрева, к о гда наблю д ается разг о н инфляц и и, бум на кредитн о м рынке или рынке а к тивов. В э т ом случае т ребуется с л ожный пр о цесс совместного пересмотр а монетарной и бюдже т ной полит и ки. В прот и воположном случае р е комендует с я снижать процент н ые ставки и ужесточать бюджетн у ю политик у .

По сочетанию различных вариантов и пог р аничных с л учаев в этих трех сфе р ах можно о пределить с и туацию, в которой находится ко н кретная с т рана, и пр е дложить п о дходящие е й экономические ре ш ения (см. рис.).

Исто ч ник: МВФ [5]

Рис. В озможные состояния и с очетания та к их факторо в , как переоц е ненность в а лютного ку р са, дос т аточность З ВР и перегр е в экономик и .

Для удо б ства все рассматривае м ые вариан т ы на рису н ке имеют б уквенную н умерацию, а в таблице дана их р а сшифровка. Верхний к руг диагра м мы отражает случаи, к огда курс н ациональн о й валюты переоценен, нижний левый круг от н осится к н а личию ме ж дународных резервов в достаточ н ом объеме и меньше, а правый – к ситуации п ерегрева э к ономики. Т аким обра з ом, если о п ределенна я ситуация не попадает в какой-либо из круг о в, значит е го характе р ные услов и я не выпо л няются. Н а пример, в с л учае, обоз н аченным буквой «в» к урс нацио н альной вал ю ты являет с я недооце н енным, а о б ъемы ЗВР превышают д остаточный объем.

Как вид н о из таблицы, внедре н ие мер дл я управления потоками капитала, с точки зрения МВФ, оптимально в случае, когда нацио н альная эко н омика перегрета, вал ю тный кур с переоцене н , а объем м еждународных резервов находит с я на доста т очном уро в не. В друг и х случаях в первую очередь рекомендуется использовать базовые инструмен т ы и меры, не связанн ы е с управ л ением кап и тальными потоками (т а к называемые non-CF M s). Тем н е менее, сто и т отметит ь , что CFM s могут пот р ебоваться т а кже и в сл у чаях (а) и (г) для смя г чения мак р оэкономических риск о в и рисков финансовой стабильности. Так, е сли курс национально й валюты п е реоценен, о бъем резервов выше д о статочног о уровня, а национальн ы й бюджет отличается процикли ч ностью, ч т о свойстве н но развив а ющимся с т ранам, то использован и е CFMs может допол н ить план ы по ужесто ч ению фис к альной по л итики. Эт о поможет, например, п р еодолеть временные л аги, котор ы е возника ю т между к о нсолидац и ей нового б юджета и м акроэконо м ическим эффектом.

Среди стран, которые, следуя рекомендациям МВФ, применяли меры по управлению движением капитала, можно отметить около 27 стран, среди которых выделяются Китай, Индия и Бразилия. Од- нако описанным критериям на сегодня отвечает лишь одна треть из развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой. Половина из них, в то же время, остаются низкодоходными рынками, пока не представляющими интереса для инвесторов капитала. Эта статистика говорит о том, что в дальнейшем их развитие потребует постепенного снятия ограничений, как на ПИИ, так и на инвестиции в фондовые рынки. Стремление к открытому счету капитала станет еще одной причиной, которая заставит обратить внимание на вопросы управления трансграничным движением капитала на формирующихся рынках, например, в странах Африки: Кении, Гане, Танзании, Нигерии и многих других. Таким образом, в ближайшем будущем будет существовать потенциально высокий спрос на внедрение CFMs не только со стороны стран ЕАЭС, но и в других странах мира.

Таблица

Рекомендации по управлению трансграничными потоками капитала в зависимости от конкретной экономической ситуации

Ситуация	Состояние экономики	Рекомендации
а	Валютный курс переоценен, ЗВР выше достаточного уровня, экономика не перегрета	Снижать процентные ставки или совместно изменять бюджетную и монетарную политику. Использовать ЗВР для абсорбирования импорта капитала путем нестерилизованных инвестиций.
б	Валютный курс недооценен, ЗВР ниже достаточного уровня, экономика не перегрета	Не препятствовать укреплению курса валюты. Снижать процентные ставки или совместно изменять бюджетную и монетарную политику.
в	Валютный курс недооценен, ЗВР выше достаточного уровня, экономика перегрета	Не препятствовать укреплению курса валюты. Использовать ЗВР для абсорбирования импорта капитала путем стерилизованных инвестиций.
г	Валютный курс переоценен, ЗВР ниже достаточного уровня, экономика не перегрета	Снижать процентные ставки или совместно изменять бюджетную и монетарную политику.
д	Валютный курс переоценен, ЗВР выше достаточного уровня, экономика перегрета	Использовать ЗВР для абсорбирования импорта капитала путем стерилизованных инвестиций.
е	Валютный курс недооценен, ЗВР ниже достаточного уровня, экономика перегрета	Не препятствовать укреплению курса валюты.
ж	Валютный курс переоценен, ЗВР ниже достаточного уровня, экономика перегрета	Применять CFMs.

Составлено авторами.

Но соответствия указанным наднациональным рекомендациям для успешного управления импортом капитала недостаточно. Прежде всего, необходимо уметь отличать CFMs от мер, не связанных с управлением капитальными потоками, или non-CFMs. Провести черту между ними зачастую довольно сложно, так как в различных условиях одни и те же инструменты могут попадать в разные категории. Однако их разделение имеет значение: в отличие от non-CFMs, которые могут применяться на постоянной основе, мерам по управлению потоками капитала требуется регулярный контроль. CFMs имеют задачу воздействовать на движение капитала, им свойственна дискриминация либо по признаку резидентства, либо по участию иностранной валюты. Действия по расширению возможностей абсорбирования поступающих инвестиций, например, развитие национального рынка облигаций, скорее всего не будет относиться к CFMs.

То же самое справедливо и в отношении мер по институциональному развитию или усилению финансового сектора: введение норм достаточности капитала, ограничений в размере открытых валютных позиций или объеме ипотечного кредитования в иностранной валюте – все это не имеет задачи повлиять на движение капитала. Поэтому в каждой конкретной стране те или иные CFMs должны рассматриваться в контексте национальных особенностей и индивидуальных целей. Тем не менее, для их использования можно выделить и некоторые общие принципы: все CFMs должны применяться ограниченно во времени; баланс между прямыми и административными мерами (которые обычно менее прозрачны для рынка) должен зависеть от конкретных обстоятельств; необходимо учитывать, что на эффективность применяемых CFMs может влиять репутация тех институтов, которые их вводят; наиболее благоприятной является стратегия постепенного введения мер, которая позволяет оценить результат или отдачу от предпринимаемых действий, такая же стратегия предоставляет возможность оперативного изменения или отмены вводимых CFMs и оценки затрат на это.

Другой общей рекомендацией можно считать предложение о приоритетности использования CFMs исходя из их вида: первоначальный акцент следует сделать на мерах, которые не дискриминируют нерезидентов. К ним относятся, например, установление норм по созданию резервов для определенных валют или ограничение их ликвидности, использование иных подходов к оценке рисков валютных займов. С точки зрения небанковского сектора государство может ввести различные налоги для займов в национальной и иностранной валютах. Подобные меры позволяют снять для некоторых резидентов стимулы выступать в качестве нерезидентов, например, через офшоры.

Если CFMs, которые не оказывают влияние по признаку резидентства, уже используются или их внедрение ограничено, следует перейти к мерам, дискриминирующим по признаку резидентства. Их второстепенность не подразумевает низкую эффективность, наоборот, влияние таких мер может не только ограничить объемы импорта капитала, но и оказать на него негативное, и, чаще всего, долгосрочное влияние. К дискриминирующим относятся только те меры, которые: явно разделяют операции по признаку резидентства их участников или задействованных активов; разделяют операции так, что нерезиденты получают менее выгодные условия; менее выгодные условия для нерезидентов не вызваны необходимостью устранить неравенство, возникающее из самой природы нерезидентства.

Несмотря на растущую популярность и свою востребованность, CFMs не лишены недостатков. До сих пор нет явных доказательств воздействия CFMs на некоторые из тех процессов или показателей, на которые они должны оказывать влияние. Например, использование капитального контроля часто имеет своей целью повлиять на динамику укрепления валютного курса. Однако последние исследования показывают, что, по крайне мере в кратко- и среднесрочном плане, CFMs не оказывают значительного влияния на укрепление валютного курса. Скорее наоборот, отказ от использования капитального контроля может дать более значимые результаты в сдерживании укрепления национальной валюты [3].

В то же время некоторые инструменты управления потоками капитала могут привести к замедлению развития национальных финансовых рынков. Например, избыточная волатильность, как правило, создает условия для развития рынков страхования и перестрахования, без нее они, возможно, не будут расти. Некоторые CFMs могут мотивировать игроков рынка капитала к попыткам так или иначе обойти установленные правила, что может повлечь рост расходов на административный аппарат для проверки и контроля за исполнением внедряемых мер.

Другим нежелательным эффектом применения CFMs, направленных, например, против операций нерезидентов, может стать негативное влияние на решения инвесторов капитала в будущем. Многие из них имеют «долгую память» на негативные события, такие как резкое ограничение их активности в целях снижения импорта капитала. В результате это может привести к внезапной остановке инвестиций и даже началу оттока капитала. Поэтому успешное и эффективное внедрение мер по управлению импортом капитала должно учитывать общие наднациональные рекомендации в качестве основы, но подбирать конкретные действия необходимо исходя из национальной специфики.

Кроме того, введение CFMs должно сопровождаться прозрачным и прогнозируемым общением проводников управления капитальными потоками и регуляторов с рынком, что является важнейшим моментом. Оно требует от государства определенных решений немонетарного характера, например шагов по эффективному развитию финансовых и нефинансовых институтов, с чем чаще всего плохо справляются менее развитые рынки.

Ожидаемое ужесточение монетарной политики в странах ЕС и США может в ближайшем будущем наглядно продемонстрировать слабые места текущей политики управлении импортом капитала в развивающихся и формирующихся экономиках. Это может привести к развитию кризисных процессов, ослаблению национальных валют в таких странах и усилению оттока капитала со всех менее развитых рынков. Так, например, вслед за странами БРИКС, государства-участники ЕАЭС, особенно Россия, могут столкнуться не только с уменьшением активности иностранных инвесторов, но и с усилением сложившихся ранее процессов оттока капитала из страны. Поэтому внедрение мер для эффективного управления импортом капитала в макропруденциальном ключе уже сегодня имеет первостепенное значение и не терпит отлагательств.