Анализ публицистики И. П. Мануса с позиции поведенческих финансов: экономическое мышление крупного биржевого деятеля на санкт-петербургском фондовом рынке в начале XX в.

Согласно представлениям современной экономической науки, рынок как центральный элемент хозяйственного процесса можно описывать в категориях потока экономической информации. Концепция рассеянного знания Ф. фон Хайека предполагает, что рынок, устанавливая цены, аккумулирует знания всех экономических агентов, выступающих сторонами спроса и предложения: рынок учитывает их предпочтения, оценки и ожидания. Другими словами, рынок учитывает всю палитру решений индивида, сопровождающих экономический выбор. В 1960-х гг. была сформулирована гипотеза «об эффективных рынках», в рамках которой эти решения носили исключительно рациональный характер в соответствии с представлением о том, что всякий индивид стремится максимизировать полезность своих действий и использует для этого всю публично доступную информацию. Прямым следствием этой гипотезы стало убеждение, что цена того или иного товара является наиболее точным отражением справедливой стоимости актива. Однако исследования последних десятилетий, выполненные в рамках академического направления поведенческих финансов, показали, что экономическая деятельность человека несовершенна: ему присущи фундаментальные ошибки в восприятии статистики; он нередко руководствуется иррациональными ощущениями, а не взвешенным анализом; большинство людей оказываются не способны понимать экономику ком- плексно. В этом контексте перед наукой встал фундаментальный вопрос: какую информацию несут в себе цены? В рамках данного исследования нас будут интересовать биржевые цены, которые устанавливаются в ходе торгов на фондовом рынке.

Мы считаем необходимым рассмотрение вопросов данной дискуссии в рамках историко-экономической науки, поскольку биржевые цены находят широкое применение в современных исследованиях в качестве исторического источника. Обратившись к материалам профессиональной биржевой публицистики, мы стремились определить, как участники торгов на фондовом рынке Российской империи описывали механизм ценообразования и как в соответствии с этими аналитическими установками выстраивались модели их рыночного поведения. В отечественной исторической науке практически не применялись наработки школы «поведенческих финансов». Нам представляется весьма продуктивной попытка совмещения классических методов исторического анализа с рефлексивным подходом к биржевым данным.

Обзор литературы

Важнейшей работой по истории финансовых рынков до сегодняшнего дня остается книга Ч. П. Киндлбергера и Р. Алибера «Мировые финансовые кризисы: мании, паники и крахи». Данный труд увидел свет в 1978 г. и с тех пор многократно переиздавался. Материалы данного исследования показывают, насколько иррациональны могут быть рынки: им свойственны мании, создающие финансовые пузыри, и паники, вгоняющие бум-экономику в депрессию [2, с. 19]. Оба явления несут существенный отпечаток массовой эмоциональной реакции на движение цен [2, с. 32]. В работе авторы опирались на модель Мински, описывающую развитие финансового кризиса как поэтапный процесс от «экзогенного толчка», формирующего общественный интерес к активу, через кредитную экспан- сию и биржевой ажиотаж к финансовому истощению и краху [2, с. 52–60]. Заслуга Ч. П. Киндлбергера и Р. Алибера состояла в том, чтобы проверить это утверждение на конкретном материале с помощью классических методов исторической науки (анализ широкого спектра тестов от нарратива до делопроизводственной документации и обращение к статистике без применения комплексных математических моделей).

В 1990-е гг. под влиянием американского кризиса 1990–1991 гг. и азиатского кризиса 1997 г. экономисты, осознав ограниченность предсказательного потенциала эмпирических методов анализа, обратились к наработкам в области когнитивной психологии. Опираясь на идеи А. Тверски и Д. Канемана1 об ошибках статистической интуиции индивида и о склонностях психики к экстраполяции наблюдений настоящего на будущее, исследователи положили начало направлению поведенческих финансов. В своей работе мы опирались на теоретическую статью Р. Шиллера “From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”, в которой были обобщены достижения поведенческой экономики. Помимо общего декларирования ценности обращения к комплексному анализу процесса торгов как на коллективном (техническая организация и массовая психология), так и на индивидуальном (восприятие отдельного инвестора) уровне, Р. Шиллер приводит в качестве примера нового взгляда на финансы модель обратной связи, подразумевающую, что информация на рынке развивается по сетевидной схеме [10, p. 91]. Мнение о качестве той или иной инвестиции в короткие сроки распространяется среди достаточно широкого круга участников торгов, занимая все большие и большие доли инфополя. Постепенно накапливается ком слухов и ожиданий, нередко подогреваемых подключившимися СМИ, что в итоге может привести к возникновению ажиотажа.

Исторических работ, написанных в рамках поведенческих финансов, мало. Наиболее известна книга Э. Чанселора “Devil Take The Hindmost” [7]. В своем труде автор предпринял попытку рассмотреть развитие феномена спекуляции в историческом контексте, сосредоточив внимание на известных финансовых кризисах прошлого.

Статья “Herding in Imperial Russia: Evidence from the St. Petersburg Stock Exchange (1865–1914)” [8] – редкий пример ассоциированной с поведенческими финансами работы, сделанной на материале Российской империи. Данное исследование предлагает эмпирическое обоснование присутствия эффекта стадности на Санкт-Петербургской фондовой бирже (анализ волатильности временных рядов ежемесячных цен акций, котировавшихся на бирже в период с января 1865 по июль 1914 г.). Результаты показывают, что инвесторы на крупнейшем рынке акций Российской империи обнаружили склонность к поведению, определяемому как «стадность», – инвестирование в растущие ценности, в которые инвестирует большинство. Авторы утверждают, что стадность на фондовом рынке Российской империи является следствием значительной доли непрофессиональных инвесторов в общем количестве участников биржевых торгов, что в свою очередь согласуется с мейнстримом поведенческих финансов, в рамках которого отмечается склонность индивидуальных непрофессиональных инвесторов к стадному поведению. Однако следует заметить, что в современной отечественной историографии нет устоявшегося мнения о реальной доле непрофессиональных инвесторов в общем торговом объеме фондового рынка конца XIX в., поскольку такие оценки существенно осложняются наличием развитого небиржевого рынка. Поэтому выводы авторов следует воспринимать как гипотезу, требующую дальнейшего обоснования.

Важным методологическим инструментом для нас стала социологическая теория фреймов. На финансовом материале об- разцом применения данного подхода является книга А. Преда “Framing Finance: The Boundaries of Markets and Modern Capitalism” [9]. Теория фреймов предполагает поиск социального конструкта, определяющего базовые представления социальной группы о правилах и структурах человеческого взаимодействия в рамках некоего социального процесса. В случае с торгами на фондовой бирже фреймом будет вся совокупность знаний участников торгов о том, как заключаются сделки; какие реакции других участников можно ожидать при изменении конъюнктуры рынка; каким ценностям стоит отдавать предпочтение и почему и т. д. Наиболее подходящим задачам нашего исследования оказался раздел “Financial Knowledge and the Science of the Market”, в котором автор рассуждает о процессе создания инвестиционной теории во второй половине XIX в. Как пишет А. Преда, «наука о финансовых инвестициях» во многом предназначалась для того, чтобы отделить инвестиции от азартных игр. Постепенно возник новый аналитический язык, отличный от языка памфлетов и комедий. Он был пронизан метафорами, заимствованными из физики, инженерии, медицины и метеорологии, и продвигал аналогию между инвестированием и естественными науками. Язык, подчеркивающий сходство между финансовыми и физическими процессами, также предполагал, что и те и другие подчиняются одним и тем же (или сходным) законам и могут изучаться сходными средствами. Точнее, он предполагал, что каждый инвестор может выступать в роли исследователя законов финансовых рынков. В это же время возникает профессиональная литература, стремящаяся сформулировать универсальные правила работы на финансовых рынках. Так, отсутствие эмоций, способность к самоконтролю, постоянное изучение рынков и мониторинг акционерных обществ представлялись как основополагающие условия успешных инвестиций. В рассматриваемых автором руководствах и брошюрах для ин- весторов наблюдается различие нескольких видов ценной информации: с одной стороны, это информация из газет и журналов, а также сплетни и слухи. С другой стороны, это аналитическая информация, которую инвестор мог получить из расчетов, изучая балансы и вычисляя прибыль на акцию или изучая исторические колебания цен на ценные бумаги.

Другой работой, которая, хотя прямо и не декларирует приверженность поведенческим финансам, при этом во многом касается схожей проблематики, является монография П. В. Лизунова «Санкт-Петербургская биржа и российский рынок ценных бумаг (1703–1917 гг.)», где, помимо общей истории развития Санкт-Петербургской биржи, приводится подробный разбор правил и обычаев, определяющих ход биржевых торгов. П. В. Лизунов на основе комплекса источников создает картину типичного биржевого дня [4, с. 298–317]. Подобный метод описания позволяет выявить, как в ходе торгов выстраивалась иерархия влияния разных категорий участников рынка: от мелкой «публики», не имеющей права самостоятельно заключать сделки, до маклеров и крупных биржевых фигур – банковских посредников и видных представителей торгово-промышленного мира. Несмотря на огромную антропологическую точность исследования, позволяющую в деталях ознакомиться с тем, насколько значительную роль в ценообразовании на фондовом рынке может играть отдельный участник торгов, если за его спиной стоят существенные капиталы, – книга П. В. Лизунова только ставит вопрос, в какой мере цены на бирже являются инструментом спекуляции, а в какой – инструментом оценки экономической конъюнктуры исследуемой страны.

Материалы и методы

В качестве основного источника была выбрана книга «Политические, экономические и финансовые вопросы последнего времени», в которую вошли аналитические статьи Игнатия Порфирьевича Мануса, известного биржевого спекулянта, заработавшего на Санкт-Петербургской бирже миллионное состояние [3]. В 1902–1903 гг. И. П. Манус периодически писал в разные петербургские газеты на темы, касающиеся финансовой и экономической политики Российской империи. В своих статьях он нередко выступает критиком решений Министерства финансов; обличителем крупных спекулянтов и «дельцов», осуществляющих различные махинации на фондовом рынке; финансовым аналитиком, предлагающим решение конкретных проблем, – всего в книгу, опубликованную в 1905 г., вошло 69 статей. Для нашего исследования этот источник оказался чрезвычайно полезным из-за широкого спектра тем, затронутых в рамках биржевой проблематики. Среди них можно найти как отзывы на актуальные государственные решения (например, статья «Принесла ли пользу биржевая реформа 1900 г.?» [5, с. 10–14]), так и общие рассуждения об актуальных вопросах финансовой жизни Российской империи (статья «О необходимости изменить систему расчетов между банками, банкирами и публикой» [5, с. 35–38]).

В нашем исследовании мы сосредоточились на изучении принципов экономического анализа, которыми руководствовались крупные спекулянты на Санкт-Петербургской бирже при принятии торговых решений. Нас интересовало то, что К. Манхейм назвал «стилем мышле-ния»2. Речь идет о наборах взаимосвязанных категорий и схем восприятия, которыми индивид описывает определенный процесс, в случае нашего исследования – процесс функционирования фондового рынка Российской империи.

Результаты

В данном разделе мы бы хотели представить набор обобщенных гипотез, характеризующих экономическое мышление И. П. Мануса, полученных на основе ме- тодологического синтеза, контент-анализа и традиционного источниковедческого исследования.

• 1.    Согласно представлениям И. П. Мануса, фундаментальные факторы, воздействующие на экономический процесс, являются частью концепта совершенной экономики, к которой реальная экономика стремится как к идеалу. Главным искажением, не дающим этой утопии сбыться, выступает, по Манусу, человеческий фактор. При этом проводником «поведенческого» влияния на экономику оказывается институциональная структура, обрамляющая рыночное взаимодействие участников торгов. В этом контексте уместно вспомнить теорему основателя новой институциональной экономики Р. Коуза: постулаты рыночной экономики в ее классическом варианте А. Смита выполняются только при условии, что трансакционные издержки равны нулю. Как писал нобелевский лауреат Д. К. Норт, «еслижетрансакционныеиздерж-ки положительны, то необходимо учитывать влияние институтов» [6, с. 69]. В случае автора нашего источника так и происходит: И. П. Манус убежден, что в своей основе биржа призвана сводить покупателя с продавцом и обеспечивать доступ к качественной информации о текущем состоянии экономики, для того чтобы участники торгов могли рационально обосновать свое экономическое решение. Однако помимо данных функций, которые мы можем назвать «нормой», институт биржи оказывается проводником деятельности иного плана – спекуляции и мошенничества, – которую можно назвать «девиацией от нормы». Фундаментальные факторы экономического процесса реализуются в области «нормы», поведенческие факторы – в области «девиации». Важно уточнить, что фондовый рынок представляет собой институциональное

• 2.    Характер рассуждений И. П. Мануса о роли государства в экономике во многом соответствует постулатам теории общественного выбора Д. Бьюкенена. Так, в статье «Как городу строить электрические трамваи: хозяйственным или концессионным способом?» И. П. Манус приходит к следующему выводу: «Опыт доказал, что хозяйственные (т. е. государственные. – И. Г .) работы города не приносят ту пользу, на которую город вправе был рассчитывать при тех колоссальных затратах на администрацию. Поэтому мы полагаем, что для города значительно полезнее будет, если город отдаст на выгодных для себя условиях работы концессионеру, а сами гласные будут следить за добросовестным исполнением работы»³. В то же время для некоторых экономических областей И. П. Манус считает эффективным государственное вмешательство, особенно если речь идет о льготном кредитовании промышленности⁴ или проведении ревизии/аудита⁵. В другой статье И. П. Манус может сетовать на вредные для денежного рынка следствия конкуренции между государственным и частными бан-ками⁶. Предлагая в своих статьях решения по конкретным проблемам, И. П. Манус взвешивает социальные выгоды и издержки, рассуждая о том, кто лучше справится с поставленной задачей: государство или частная инициатива.

• 3.    Результаты анализа позволяют утверждать, что по крайней мере на уровне устоявшихся практик профессиональный финансист начала XX в. учитывал факто-

  
  

• 4.    Мы считаем, что проводить жесткую методологическую границу между «пове-

• денческим» и «рациональным» не совсем корректно для нашего материала. Гораздо эффективнее рассматривать эти концепции в их сложном взаимодействии, формирующем особый «фрейм» финансовой практики начала XX в.

целое, в рамках которого «поведенческий» пласт экономики становится одним из самых существенных источников трансакционных издержек, которые, как мы можем утверждать на основе исследованных материалов, И. П. Манус учитывает в своей экономической аналитике.

ры, выходящие за пределы сугубо теоретического расчета, как его трактует «гипотеза об эффективном рынке», – и оперировал такими понятиями, как «психологический закон», «не поддающиеся цифровому учету элементы анализа», «отклонение рыночной реальности от теоретической». Все это актуализирует тематику «поведенческих финансов» в качестве методологической основы для исследований в области финансовой истории. В качестве примера процитируем высказывание, доказывающее, что И. П. Манус рассматривает привычку как аргумент в экономическом рассуждении. В статье «Стачки углекопов в Америке и экспорт угля из России в Европу» он приводит аргументы в пользу того, что русская промышленность должна воспользоваться стачкой углекопов в Америке для переориентирования европейского спроса на южные металлургические заводы: «Если мы сумеем во-время оказать услугу всем нуждающимся в угле потребителям в вышесказанных портах, и, принимая во внимание недорогие цены у нас на уголь, близость от нашего юга морских портов и качество нашего южного угля, можно быть уверенным, что клиентела эта не ушла бы от нас даже и после прекращения стачек, ибо в торговых делах много играет роль привычка; раз покупатель разошелся с старым поставщиком, и ему новый поставщик ставит товар дешевле, лучшего качества, ближе находится от места добычи, и при уверенности в отсутствии задержки в доставке угля из за стачек углекопов, нет сомнения, что мы бы стали постоянными поставщиками каменного угля для той части Европы, которая нуждается в английском и американском угле»7. Здесь же важно заметить, что описания И. П. Мануса комплексны: он объясняет, как экономическая привычка формируется на основе рационального поведения.

Обсуждение

Как показало наше исследование, уже в начале XX в. на бирже присутствовали такие участники рынка, которые, обладая существенным финансовым влиянием, в своем анализе рыночной ситуации на бирже учитывали воздействие как фундаментальных, так и поведенческих факторов. В то же время мы знаем, что подобное восприятие было характерно далеко не для всех: на рынке присутствовали как спекулянты, уверенные, что лишь «игра» определяет ценообразование, так и сторонники исключительно фундаментального анализа. Немалую роль играли и слои «мелкой публики», действия которой нередко носили эмоциональный характер и к тому же обладали кумулятивным эффектом, создающим ситуацию неустойчивости на рынке. И если концепция рассеянного знания Ф. фон Хайека верна, то в меру доступных финансовых ресурсов каждый из перечисленных типов участника торгов закладывал в цены свой экономический прогноз, производный от того, как этот участник торгов воспринимал фондовый рынок и описывал текущую экономическую конъюнктуру. Нам представляется продуктивной попытка описания ценообразования на фондовом рынке в категориях власти, по М. Фуко, т. е. власти как способности одного действия структурировать другое действие [1, с. 178]. Причем важно, что М. Фуко обращал внимание на несубъектный характер изменений под действием власти [1, с. 183]: его описания можно уподобить синергетической методологии, подчеркивающей, что переход системы в новую форму есть результат кумулятивного эффекта последовательности мельчайших трансформаций.

Рынок оказывается тем самым несубъектным актором, структурирующим через процесс торгов разрозненные действия десятков тысяч участников торговли. Такое коллективное действие находит отражение в курсовой динамике. Каждый участник рынка в разной степени оказывается проводником воздействия фундаментальных и/или поведенческих факторов. Ценовая динамика, как мы предполагаем, зависит от того, как будет складываться конфигурация рыночных сил, единицей измерения которых выступает отдельный участник торгов (как носитель определенного взгляда на рынок) с доступным ему капиталом. Если эта гипотеза окажется верной, то с ее помощью можно будет объяснить, почему в долгосрочной перспективе цены явно тяготеют к фундаментальным показателям экономического развития, а в краткосрочном измерении – к поведенческим. Дело в том, что представители крупного финансового и промышленного капитала, которые, как правило, являются носителями традиций фундаментального анализа, находятся в рынке всегда, так как уже со второй половины XIX в. развитая экономическая деятельность становится невозможна без биржи. Поэтому их влияние на цены постоянно. В это же время воздействие на цены «толпы» и спекуляции спорадично: в первом случае массовая истерия может в считаные месяцы разогнать цены акций, но при этом хватит нескольких недель биржевого кризиса, чтобы общество на несколько лет «забыло» о бирже; во втором случае спекулятивная махинация также кратковременна (большинство описанных в нашем источнике примеров спекуляции не выходят за рамки полугода) и при этом нередко изолирована в воздействии одной конкретной бумагой.

Заключение

Публицистика И. П. Мануса демонстрирует, как в характерной для рассматриваемого периода практике анализа финансовых рынков соединяются рациональная оценка финансовых результатов и перспектив отдельных предприятий и экономика в целом с учетом «неэффективных», спекулятивных факторов давления на цены со стороны заинтересованных групп. Наличие в текстах наших источников уточнений, вводящих в повествование о фондовых операциях представление о неопределенности, которую невозможно преодолеть методами формального анализа, актуализирует необходимость использования методологии поведенческих финансов при работе с материалами финансовой истории.