Анализ выздоровления финансовой системы после мирового кризиса начала 21 века: продольное сравнение. Аллегория великой депрессии. (часть 1)

В первые после финансового кризиса годы было много написано о его масштабах и ожиданиях относительно того, сколько времени займет восстановление, если оно вообще возможно. Хотя по-прежнему ведутся серьезные дебаты о том, что могло вызвать кризис [28], существует недостаточное понимание роли представлений, связанных с результатами финансовой системы. В этом исследовании мы стремимся улучшить наши знания, проверяя объяснительную силу восприятия действий правительства, поскольку они представляют контекст управления для результатов финансовой системы. Кроме того, мы используем сравнительный лонгитюдный подход для оценки того, является ли эффективность результатов финансовой системы функцией уровня экономического развития стран.

Регулирующие органы, такие как центральные банки и суды, призваны быть политически независимыми, роль, которую каждый из них играет в системах управления страной, может влиять на траекторию результатов финансовой системы, что, в свою очередь, может влиять на социально-экономические условия и степень демократизации [19].

Контекст управления, в свою очередь, взаимозависим с контекстом финансового рынка. Хорошо известно, что участники финансовой системы, такие как банки, страховые компании и финансовые посредники, могут играть жизненно важную роль в сокращении масштабов нищеты, экономическом развитии и экономической стабильности [9]. Регулирование имеет свои издержки и выгоды. Исполнительная ветвь власти следит за тем, чтобы регулирующие органы уравновешивали выгоды и издержки введенного регулирования [11]. Это, конечно, непростая задача, когда задействовано множество государственных и частных организаций [3; 31]. Когда это происходит, создаются стимулы для достаточного числа финансовых посредников, предлагающих услуги в финансовых системах [4]. Этот политический контекст обеспечивает идеальную основу для нашего анализа, в котором мы отвечаем на следующие исследовательские вопросы:

• 1.    Как восприятие государственных организаций и контекста управления влияет на функционирование и эволюцию результатов финансовой системы?

• 2.    Как уровень развития страны влияет на функционирование и эволюцию результатов финансовой системы?

Чтобы ответить на эти вопросы, мы используем политическую науку/государственную политику и литературу по институциональной экономике для построения гипотез о влиянии представлений о политической стабильности, качестве регулирования и верховенстве права на результаты финансовой системы. Мы также изучаем влияние уровня развития страны на темпы восстановления и показатели стабильности финансовой системы в 118 странах. Наши результаты показывают, что из объясняющих переменных политическая стабильность и верховенство закона влияют на глубину и эффективность как опосредованные показатели результатов финансовой системы. Наш анализ имеет значение для политической науки/госу-дарственной политики, а также институциональной экономики, ученых и практиков.

В следующем разделе мы приведем концептуальную основу для нашего исследования и представим гипотезы, которые мы используем для эмпирической проверки. После этого мы опишем источники данных и аналитическую методологию. Проанализировав, в какой степени контекст управления и уровень развития влияют на результаты финансовой системы в разных странах, мы обсудим выводы и последствия нашего исследования.

Концептуальные рамки. Для того чтобы финансовые системы были устойчивыми, необходимо сотрудничество между правительством и промышленностью. Это сотрудничество требует от каждого из них принятия гибридной институциональной логики, в которой конкурентный характер рынка, а также социальная ответственность за стабильность финансовой системы признаются всеми субъектами, участвующими в финансовой системе страны (такими как банки, поставщики финансовых услуг, инвесторы, кредиторы, правительство и спонсируемые правительством предприятия и так далее). Принятие гибридной институциональной логики побуждает как государственные, так и частные организации рассматривать социальные цели наряду с экономическими целями. Это может быть важным соображением для финансовых посредников, желающих сохранить свою устойчивость в строго регулируемой отрасли, поскольку правила также должны сбалансировать экономические и социальные цели [13]. В первой части контекстуализируется анализ вокруг великой рецессии 2008 года и того, как ожидалось, что последствия для финансовой системы будут длительными с течением времени и ослабят восстановление финансового рынка. Во второй части будут описаны факторы, которые, как можно ожидать, повлияют на результаты финансовой системы.

Великая рецессия иотносительнаяскорость восстановления. Мир сокращается: неблагоприятные события в одной стране часто распространяются на людей и организации в других странах, пока они не ощущаются по всему миру. Так было в 2008 году, когда крупный финансовый кризис на финансовом рынке США вызвал шоковые волны на финансовых рынках по всему миру. Когда происходят подобные события, для граждан естественно ожидать, что правительство вмешается в качестве решателя проблем [10]. Одна- ко правительство не может быть единственным решателем проблем – сотрудничество имеет свои преимущества, когда рынки уже функционируют. Кроме того, частные организации и другие субъекты имеют общий интерес к результатам финансовой системы, которые влияют на их конечный результат [18].

Когда события с глобальными последствиями приводят к корректировке финансового рынка, было бы желательно, чтобы финансовая система обладала достаточной стабильностью, чтобы избежать глубоких потрясений и способствовать относительно быстрому возвращению к равновесию и устойчивому восстановлению. Сразу же после системного шока субъекты политической и финансовой систем должны сотрудничать, чтобы определить, какая государственная политика и финансовые институты могли способствовать корректировке, например, провал правительства, вызванный захватом регулирования [2; 14]. Что еще более важно, эти субъекты должны рассмотреть соответствующие меры, чтобы избежать дальнейших нисходящих рыночных тенденций. Однако любое вмешательство правительства, будь то с помощью фискальной, экономической или денежнокредитной политики, или путем принятия таких мер, как автоматические фискальные [5], должно быть тщательно сбалансировано, чтобы избежать действий, которые приводят к слишком быстрому расширению финансовых рынков и риску инфляционного давления.

Недавние исследования по институциональной экономике могут направлять результаты финансовой системы. Например, Ачемоглу и Джонсон [1] изучают конкретные контрактные права на развитие фондового рынка и кредитных рынков. Они считают, что права собственности имеют значение для финансового развития и роста, в то время как права на заключение контрактов связаны только с финансовым развитием. Кроме того, Браун и др. [6] также предполагают, что права на заключение контрактов имеют значение, поскольку рынки акций финансируют инновации лучше, чем долги, поскольку, за исключением патентов, вы не можете использовать идеи в качестве обеспечения для банковского кредита. Этот документ избегает этой конкретной дискуссии, стремясь вместо этого внести свой вклад в наше понимание того, как контекст и механизмы управления, организации и учреждения влияют на результаты финансовых систем.

Устойчивость результатов финансовой системы. Финансовые системы облегчают обмен средствами между инвесторами, вкладчиками, кредиторами и заемщиками. Хорошо функционирующие финансовые системы способствуют созданию идеальных рыночных условий, когда имеется достаточное количество покупателей и продавцов, которые могут договориться о справедливой цене. Надежные финансовые системы способствуют экономическому росту благодаря структуре, которая облегчает посредничество в средствах, плавную передачу платежей и управление рисками.

Функционирование финансовой системы измеряется по четырем параметрам: финансовая глубина, эффективность, стабильность и финансовая инклюзия [22]. Эти четыре показателя, разработанные Maimbo и Melecky [21], обычно используются для оценки результатов финансовой системы.

Финансовая глубина «... не является функцией сама по себе, а является показателем общего объема услуг, предоставляемых финансовой системой» [8]. Когда финансовые системы обширны и включают в себя множество поставщиков финансовых продуктов, рынок становится более конкурентоспособным, и перспективы долгосрочного экономического роста улучшаются. Возросшая зависимость государственных предприятий от депозитов и долгов центральных банков снижает конкурентоспособность рынка и может ослабить перспективы экономического роста.

Эффективность изучает, насколько хорошо финансовые организации распределяют ресурсы и облегчают финансовые операции для плавного потока средств между вкладчиками и инвесторами. Когда это происходит, транзакционные издержки снижаются, а рынки функционируют без вмешательства правительства или центрального банка.

Стабильность предполагает, что финансовые системы имеют низкий уровень уязвимости, что снижает эффективность функционирования рынка. Кроме того, стабильные рынки устойчивы и могут быстро адаптироваться к изменениям на рынках, экономическим условиям или эпизодам системного стресса. Стабильные финансовые системы требуют меньшего вмешательства или регулирования со стороны правительства как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

Финансовая инклюзия – это степень, в которой люди могут и пользуются финансовыми услугами. Наличие более широкой финансовой инклюзии означает, что финансовый рынок является конкурентоспособным, и ставки сбережений будут выше, в то время как ставки кредитования будут ниже. Государственные организации могут облегчить доступ на рынки. В Соединенных Штатах Федеральная корпорация по страхованию вкладов США (FDIC) облегчает доступ к рынкам, предоставляя страхование вкладов, в то время как публично торгуемая Федеральная национальная ипотечная ассоциация США (FNMA) гарантирует ипотечные кредиты через спонсируемые правительством предприятия.

Факторы, влияющие на результаты финансовой системы. Важность организационного кон- текста для показателей эффективности уже давно установлена в неоклассической организационной теории. Ученые в этой области объясняют, что организации не существуют и не могли бы существовать как изолированные острова [12; 15]. Ученые должны учитывать внешние факторы организаций, которые могут повлиять на их успех [25; 30]. Эмпирические исследования подтвердили утверждение о том, что организации как открытые системы встроены в более широкую систему и взаимозависимы с динамикой операционного контекста [20]. Организации получают социальную поддержку и легитимность от внешних субъектов и других организаций, и результаты деятельности основаны на этих взаимозависимостях.

Время является важной переменной в нашей аналитической системе. Пирсон доказывал роль зависимости от пути и трений в изменении политики. Зависимость от пути предполагает, что прошлое отражается в настоящем. Это отражение выражается как в политических институтах, так и в конкретной политике, направленной на реформирование правительства. Из-за зависимости от пути реформы трудно осуществить: политические институты, как правило, возвращаются к своему «нормальному» прошлому состоянию в попытке обеспечить стабильность. В этой связи мы заинтересованы в изучении моделей эффективности результатов финансовой системы в течение 13-летнего периода времени, сосредоточенного на корректировке глобального финансового рынка. Чтобы лучше понять тенденции, исследуем, в какой степени контекст управления влияет на результаты финансовой системы с течением времени [26].

В литературе по деловому администрированию хорошо известно, что внешние факторы, такие как конкуренция с другими фирмами, нормативная база и многое другое, влияют на стратегию организационного развития, организационную стабильность, управление изменениями и другие результаты, связанные с эффективностью. Исследования, подчеркивающие операционный контекст в политической науке и литературе по государственной политике, в основном появились в 21 веке и находились под влиянием теории организации. О’Тул и Мейер подчеркивают важность «контекста» в исследованиях государственной политики [24]. Власть – это источник жизненной силы администрации.Наши независимые переменные взяты из этой литературы, чтобы измерить, являются ли операционные контексты финансовой системы прокси для контекста управления [27]. В нижеследующих разделах мы приводим концептуальные и операционные определения каждой из наших объясняющих переменных.

• А.    Политическая Стабильность. Опираясь на литературу по политологии, мы концептуализируем, что внешний политический климат в стране

создает возможности и ограничения для создания общественной ценности или производства любых результатов, включая результаты финансовой системы. Следуя этой логике, мы утверждаем, что стабильность операционного контекста может влиять на результаты финансовой системы. Как отмечают Сонг и Тхакор, «...политики определяют характер политического вмешательства, направленного на расширение доступности кредитов...» [28]. В то время как финансовый доступ важен для конкурентной финансовой системы, «... политическое вмешательство приводит к увеличению риска финансовой системы» [28]. Центральные банки имеют санкционированные правительством финансовые инструменты для снижения финансовых рисков и обеспечения стабильности финансовой системы. Хотя многие регулирующие организации являются политически независимыми, может быть полезно изучить, как функционирование и финансовое развитие связаны с операционным контекстом финансовой системы с сравнительной точки зрения [7; 23]. Для этого мы используем меру восприятия вероятности политической стабильности [17].

Гипотеза 1 (Н1): позитивное восприятие политической стабильности будет способствовать повышению конкурентоспособности финансовой системы.

• B.    Нормативное качество. Хотя политический контекст имеет важное значение для создания возможностей и ограничений для финансового развития, институциональные экономисты также подчеркивают важность качества регулирования в результатах финансовой системы. Правительство участвует в работе финансовых рынков посредством разработки и осуществления политики и нормативных актов, способствующих надлежащему функционированию рынка, в котором особое внимание будет уделяться развитию частного сектора. Роль правительства в функционировании финансовой системы должна включать рассмотрение деятельности центрального банка и государственных предприятий, а также политики и правил, регулирующих финансовые операции.

Мы изучаем взаимосвязь между контекстом управления и институциональными механизмами, созданными в стране, которые связывают качество регулирования финансового рынка с результатами финансовой системы. Качество регулирования было опера-ционализировано как представление о способности правительства формулировать и осуществлять разумную политику и нормативные акты, которые позволяют и способствуют развитию частного сектора [16].

Гипотеза 2 (Н2): позитивное восприятие качества регулирования будет способствовать повышению конкурентоспособности финансовой системы.

• С.    Верховенство права. Многие страны полагаются на центральные банки для надзора за денежной системой и достижения желаемых результатов в

финансовой системе. Хорошо известно, что финансо-выеорганизации,такие как банки и страховые компании, наряду с финансовыми рынками играют жизненно важную роль в сокращении масштабов нищеты, экономическом развитии и экономической стабильности страны [19]. Однако функционирование этих организаций определяется правилами и структурами управления страны. Третьим фактором, который может повлиять на результаты финансовой системы, являются структуры управления. Предсказуемость правил, связанных с операциями, и безопасность владения активами являются ключом к укреплению хорошо функционирующих рынков. Мы операциона-лизируем верховенство права как восприятие того, в какой степени люди доверяют правилам общества и соблюдают их [14].

Гипотеза 3 (H3): позитивное восприятие верховенства права будет способствовать повышению конкурентоспособности финансовой системы.

• D.    Уровень развития. Центральные банки облегчают функционирование финансовых посредников, описанных выше, в качестве мегарегуляторов в одних странах или в качестве регулирующих комиссий в других. Например, центральные банки в странах с менее устойчивыми демократиями, таких как Турция или восточноевропейские государства, озабочены не только денежно-кредитной и финансовой стабильностью и регулированием рыночных функций, но и обеспечением других общественных благ, таких как управление долгом и активами. В то время как в более развитых странах эти функции исторически были переданы другим организациям в государственном или частном секторе [29].

Поэтому в нашем исследовании мы оцениваем, как тенденции в результатах финансовой системы могли развиваться по-разному в зависимости от базовых экономических условий страны, представленных категорией уровня развития (развивающиеся, переходные и развитые), чтобы увидеть, существуют ли сравнительные различия во времени.

Гипотеза 4 (Н4): страны с развитой экономикой будут способствовать достижению наиболее конкурентоспособных результатов в финансовых системах, за которыми последуют страны с переходной экономикой и развивающиеся страны.

Методология. Используя панельные данные по 118 странам в период с 2002 по 2021 год, мы протестировали обычные регрессионные модели наименьших квадратов (далее OLS) с фиксированными по странам и времени эффектами со стандартными ошибками, сгруппированными по странам, используя четыре прокси-показателя для результатов финансовой системы. Эти модели включают независимые переменные для влияния экономических (уровень развития), политических, нормативных и правовых факторов.

В этом анализе использовались три источника данных:

Источник данных № 1. Для измерения результатов финансовой системы мы используем базу данных Всемирного банка по глобальному финансовому развитию [32].

База данных включает в себя 15 показателей глубины, означающих размер финансовых учреждений и рынков, 11 показателей эффективности финансовых посредников и рынков; 8 показателей стабильности как прокси стабильности финансовой системы страны и 40 показателей финансовой инклюзии, означающих степень, в которой отдельные лица могут и пользуются финансовыми услугами. Мы используем по одному показателю из каждого из четырех измерений для оценки результатов финансовой системы в период с 2002 по 2021 годы, включая финансовый кризис 2008 года. В Таблице 1 представлены эти переменные.

Источник данных № 2. Статус уровня экономического развития страны был взят из доклада Организации Объединенных Наций за 2021 год, озаглавленного «Мировое экономическое положение и перспективы» (WESP) [32]. Переменная для развития обычно кодировалась с использованием следующих

Таблица 1

Оценка результатов финансовой системы

Переменная Определение Финансовая Глубина [DI.06] Отношение активов центрального банка к ВВП. Активы центрального банка – это требования к внутреннему реальному нефинансовому сектору, а не к частным кредитам. Измеряется в процентах. Эффективность [EI.08] Более низкий балл отражает более низкие требования правительства и более устойчивые результаты финансовой системы. Стабильность [SI.01] Кредитование правительства и государственных предприятий по отношению к ВВП. Измеряется в процентах. Более низкий балл отражает меньшее денежно-кредитное вмешательство правительства и более устойчивые результаты финансовой системы. Финансовая инклюзия [OI.05] Банковский z-балл отражает вероятность дефолта коммерческой банковской системы страны. Измеряется в процентах. Более высокий балл отражает меньшую вероятность дефолта и может привести к созданию более устойчивой финансовой системы. категорий: развивающиеся страны (n = 91), страны с переходной экономикой(n = 15) и развитые страны (n = 32), обозначенные соответственно 1, 2 и 3.

Источник данных № 3. Для оценки взаимосвязи организационного контекста с результатами финансовой системы мы используем данные Всемирного банка по показателям глобального управления (WGI). В нашем наборе данных страны ранжируются в порядке от худшего восприятия (0) до лучшего восприятия (100) по сравнению с другими странами в наборе данных. В Таблице 2 представлены определения объясняющих переменных.

В Таблице 3 представлена описательная статистика переменных, используемых в анализе. Что касается объясняющих переменных, то каждая из 210 стран в исходном наборе данных была ранжирована сравни-тельно.Странессамым высокимотносительнымбаллом было присвоено значение 100, а стране с самым низким баллом было присвоено значение 0. Поэтому стандартные отклонения не являются чем-то необычным. Минимальное значение 0,47 отражает исключение стран с самыми низкими значениями из-за отсутствия данных.

Наиболее важным аспектом описательной статистики, приведенной в Таблице 3, является распре-

Таблица 2

Контекст управления и организационные показатели

Переменная	Определение
Политическая стабильность *	Отражает восприятие вероятности политической стабильности.
Регуляторное качество	Отражает восприятие способности правительства формулировать и реализовывать разумную политику и правила, которые позволяют и способствуют развитию частного сектора.
Верховенство закона	Отражает восприятие степени, в которой люди доверяют правилам общества и соблюдают их, и, в частности, качества исполнения контрактов, прав собственности, полиции и судов, а также вероятности преступности и насилия.
* Эти определения упрощены по сравнению с определениями переменных WGI. В исследовании WGI определение переменной описывает восприятие вероятности политической нестабильности или политически мотивированного насилия, включая терроризм. Значения переменной закодированы таким образом, что высокие рейтинги означают сильную политическую стабильность и низкую воспринимаемую вероятность политически мотивированного насилия.

Таблица 3

Описательная статистика

Переменная 0 co н и ф 7 3 0 ф 3 ф 7 ГО X м го X го 3 СТ ф 5 >3 ф со н и ф 0 X 5 II го 5 3 ф О. ф 0 X и ф н и $5 а и ф 3 ф 5 и и и ф и m 5 3 3 5 5 5 3 и X го S >3 X ф н 3 со н и >3 ф Ct >3 го н и 0 Ct ф X Политическая стабильность 1739 1 47.35 45.23 0.95 a 27.6 0.15 -1.11 0.47 100 Нормативное качество 1794 0 52.68 50.25 50.00 a 26.2 0.10 -1.05 0.00 100 Верховенство закона 1794 0 49.99 47.47 100.00 a 27.9 0.17 -1.08 0.47 100 Финансовая глубина 1779 15 4.40 2.25 0.01 a 6.2 3.44 18.04 0.00 59.65 Эффективность 1785 9 10.38 6.80 14.28 a 10.3 0.06 0.12 0.02 73.59 Стабильность 1786 8 13.64 12.10 15.00 8.8 2.19 6.812 -0.24 64.43 Финансовая инклюзия 1761 33 -0.09 -0.06 0.00 2.0 -23.56 734.68 -59.82 11..4 деление четырех показателей результатов финансовой системы. Для показателей финансовой глубины и финансовой инклюзии распределение было сильно искаженным и лептокуртичным (эксцесс выше 3). Это отражает неравномерное распределение стран по индексу развития. Хотя это не относится к эффективности, четыре переменные были преобразованы с использованием Log10, и представлены результаты ненаправленного двустороннего статистического теста.

В будущих исследованиях мы рассмотрим будут ли подвержены или опровергнуты выдвинутые гипотезы, сами результаты исследования можно будет интерпретировать через призмудругих факторов. Одна из возможностей заключается в том, чтобы сосредоточиться на влиянии географических регионов как культурных коллективов, а не отдельных стран на устойчивость результатов финансовых систем.

Тем не менее, знание большего о том, как контекст управления и институты могут соотноситься с различными аспектами финансовой системы страны до и после кризиса, помогает нам понять динамичные отношения между субъектами финансового рынка и правительственными организациями,такими какзаконода-тельные, исполнительные и судебные функции, а также центральный банк или другие независимые регулирующие органы, чтобы подготовиться к аналогичным мерам реагирования на финансовый кризис в будущем. С течением времени ответы резко менялись. Ответом Соединенных Штатов нафинансовый кризис 2008 годаста-ло принятие Американского закона о восстановлении и реинвестировании. Направление денег на инфраструктуру и подрядчиков в строительных секторах совершенно отличалось от создания государства всеобщего благосостояния в Новом курсе президента Рузвельта после Великойдепрессии 1929 года. Ответ 2008 года поощряет функционирование конкурентного рынка, в то время как последний требует более активного вмешательства правительства в финансовые рынки.