Аномалии IPO: влияние на эффективность первичных публичных предложений

В литературе имеется множество работ, изучающих этот рынок, поскольку он привлекает внимание многих инвесторов. Считается, что существует возможность получения сверхдоходов от IPO, что важно для фирм в качестве хорошего способа привлечь новых инвесторов для дальнейшего развития. Ключевые исследования основаны на аномалиях, возникающих на рынке, а также причинах и факторах его неэффективности. Однако очень небольшое количество авторов изучают или включают в эту тему искажения данных отчетности, асимметрию информации, что очень часто встречается в IPO.

Предметом статьи является рынок первичных публичных предложений и процессы, происходящие на нем. Объектом статьи выступают аномалии IPO и факторы, влияющие на плохую результативность IPO как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде. Цель статьи – проанализировать имеющиеся исследования по аномалиям на рынке IPO, оказывающим влияние на динамику акций, и выявить факторы, которые не принимаются во внимание и не изучаются, однако могут играть важную роль в развитии компании при первичном публичном предложении.

Результаты исследования . С развитием технологий и глобализации рынок IPO стал более доступным для компаний различных отраслей и стран, что способствует его дальнейшему росту и разнообразию. Современные тенденции включают в себя увеличение числа IPO, а также более строгие требования к прозрачности и устойчивости компаний, желающих провести IPO. В целом, рынок IPO продолжает эволюционировать, отражая изменяющиеся экономические условия и тенденции в мировой финансовой системе.

В современном экономическом развитии IPO играет очень важную роль как для компаний, позволяя им развиваться и переходить на более высокий уровень, так и для инвесторов, давая им возможность вкладывать средства в новые компании и увеличивать доходы от них (Huang, Ritter, Zhang, 2023: 600). Это подтверждается тем, что, например, на рынках США и Китая, одних из самых развитых рынков IPO, за последние 20 лет на IPO вышло более 6 тыс. компаний. Количество IPO на рынке США ежегодно увеличивается почти вдвое. В 2019 г. было проведено 302 IPO с выручкой 46,3 млрд долл. США, в 2020 г. – 478 с выручкой 78,2 млрд долл. США, а в 2021 г. было достигнуто рекордное количество IPO, составившее 958 с выручкой 142,4 млрд долл. США1.

В Российской Федерации с 2003 г. начался процесс становления этого рынка, значительный рост числа размещений и развитие бирж. В 2007 г. сумма размещений составляла практически 30 млрд долл. США, что было больше, чем, например, в Великобритании (22 млрд долл. США) или Германии (11 млрд долл. США) (Рубцов, Напольнов, 2011: 60). Вследствие санкционного давления и макроэкономических кризисов эта тенденция замедлилась, однако рынок IPO в России все же показывает постепенный рост. Российские компании становятся все более заинтересованными в привлечении инвестиций из-за необходимости диверсификации источников финансирования. Для многих компаний IPO становится заманчивым способом привлечения капитала. Для инвесторов российский рынок IPO может предоставлять возможности для получения высоких доходов, учитывая высокий потенциал роста некоторых компаний.

На основании вышеперечисленных данных можно сказать, что этот рынок становится все более популярным как в развитых, так и в развивающихся странах и ежегодно удваивает свою капитализацию, поэтому инвесторам и участникам этого процесса важно понимать, как правильно оценивать перспективы и риски при выходе на рынок IPO.

Так как IPO играет существенную роль на рынке ценных бумаг, исследования ведутся по многим направлениям, основным из них является анализ динамики акций компаний, вышедших на IPO. Используется множество различных методов и подходов для оценки и анализа его эффективности. В этой статье также учитываются важные аспекты, которые редко принимаются во внимание и могут повлиять на результаты IPO, – это аномалии IPO, асимметрия информации и манипуляции с данными. Рассматриваются основные подходы к анализу эффективности IPO, основные факторы, которые могут на нее повлиять, а также инсайдерская информация, мошенничество и его возможное влияние на IPO.

На рынке IPO уже много лет изучают вопросы возникновения специфических аномалий, приводящих, в частности, к первоначальному занижению или завышению цен, снижению краткосрочной доходности и увеличению долгосрочной доходности. Эти аномалии наблюдаются и на развивающихся, и на развитых рынках.

Согласно исследованиям, отмечается, что на финансовых рынках возникают эпизоды чрезмерного оптимизма среди инвесторов, которые именуются как «окна возможностей». Эти ситуации стимулируют компании к проведению IPO. Во время таких периодов рынок завышает оценку компании, что позволяет ей привлечь больший объем средств, чем реально можно ожидать (Naveen Kumar, Hawaldar, Mallikarjunappa, 2018).

Следовательно, можно утверждать, что справедливая стоимость компании может быть переоценена либо недооценена, в зависимости от периода, когда инвесторы имеют более оптимистичные настроения или наоборот, соответственно. Так, на основе этого разрабатывались теории, учитывающие асимметрию информации и объясняющие ею выбор временного периода для проведения первичного публичного предложения с целью достижения максимальной доходности от него.

Например, была предложена модель, основанная на теории неблагоприятного отбора, которая показывает, что менеджеры примут решение сделать компанию публичной, если будут знать, что их компания переоценена рынком (Jamaani, Alidarous, 2019: 12). Данная идея основана на том, что менеджеры компании, лучше владея внутренней информацией, стремятся привлечь как можно больше внешнего финансирования для увеличения благосостояния акционеров и значительных возможностей реинвестировать средства. Модель предполагает, что при выполнении этих предпосылок руководство компании будет ждать определенного периода на рынке и таких настроений инвесторов, которые создадут наиболее благоприятные условия для размещения и максимизации привлеченных средств.

Таким образом, финансовые рынки, включая рынки IPO, подвержены влиянию настроений инвесторов (Шиллер, 2014: 22). Избыточный оптимизм менеджеров также стимулирует их к более активному проведению IPO в периоды «окон возможностей». Этот аспект играет ключевую роль в объяснении факторов, влияющих на аномалии доходности после проведения IPO.

Существует феномен снижения доходности IPO, который до сих пор остается нерешенной проблемой и темой многих исследований. Например, снижение доходов от IPO может объясняться тем простым фактом, что акции были распределены среди наиболее оптимистичных инвесторов, которые предложили за них самую высокую цену (Ciccone, 2011: 164). Со временем рынок «остывает», и индивидуальная оценка акций самого оптимистичного инвестора приближается к среднерыночной, что отражается на падении котировок.

Помимо теории «окон возможностей», результативность компаний, выходящих на рынок первичных предложений, сравнивалась и анализировалась по отраслям, секторам, возрасту компании, году выпуска, малым и крупным выпускам и при помощи регрессий (метод наименьших квадратов) (Siev, Qadan, 2022). В большинстве своем IPO оказывалось менее прибыльным, чем сопоставимый индекс или акции.

Ф. Моширян и др. (Moshirian, Ng, Wu, 2010: 70) исследовали краткосрочные и долгосрочные доходы от IPO в разных странах и регионах на основе рыночных индексов, их размеров, контрольных аналогичных компаний и аналогичного эталонного портфеля. На основании полученных данных они пришли к выводу, что наличие или отсутствие опережения или недооценки доходности IPO в долгосрочной перспективе является исключительно вопросом используемой методологии и подходов к расчету и сравнению эффективности IPO. Сравнение и сопоставление с различными тестами также существенно повлияло на результаты. Выяснилось, что аномальная доходность может быть получена, если расчеты производятся с применением стратегии «покупай и держи». При использовании других методов наблюдалась неудовлетворительная результативность. Они также обращают внимание на то, что на развивающихся рынках отставание или другие аномалии встречаются чаще, чем на развитых. Это может произойти из-за низких требований и правил входа на развивающиеся рынки.

Также стоит обратить внимание на то, что зачастую действия андеррайтеров приводят к распределению большей части IPO между институциональными инвесторами с повышенным спросом. Возможно, это происходит за счет неформального соглашения с институциональными клиентами отправлять будущие сделки через брокеров андеррайтера. Существует мнение, что предпочтение институциональным инвесторам в процессе распределения IPO может быть обусловлено передачей данных о спросе на ценную бумагу со стороны этих инвесторов андеррайтеру (Aggarwal, Prabhala, Puri, 2020: 1421).

Р. Аггравалу и др. (Aggarwal, Prabhala, Puri, 2020) в своем исследовании удалось получить данные о распределении акций между институциональными и розничными покупателями в ходе IPO. В результате исследования было установлено, что около 75 % акций (взято медианное значение всех IPO) распределяется среди институциональных инвесторов (Aggarwal, Prabhala, Puri, 2020: 1421).

Таким образом, изучив вышеупомянутые исследования по оценке IPO и аномалиям, связанным с этим рынком, можно сказать, что в основном наблюдается неэффективность акций, выходящих на IPO, но опровергается тем, что результат зависит от различных методов анализа и расчета доходности IPO. Так, мы можем объяснить низкую рентабельность тем, что некоторые компании, выходящие на IPO, имеют положительный тренд в определенный момент, когда инвесторы проявляют повышенный интерес к рынку или когда компания имеет очень хорошую известность и, таким образом, переоценена, но в дальнейшем цена резко снижается. Также рассматривался вариант, что некоторые компании имеют соглашения с андеррайтерами и продаются, по большей части, институциональным инвесторам, сразу завышая цену и не давая возможности открыть короткую позицию. Однако это опровергается тем фактом, что IPO, проводимые престижными андеррайтерами, как правило, не приносят более низкую доходность, следовательно, проблема заключается в большем контроле над процедурой.

Большинство исследований рассматривает только эти факторы как влияющие на снижение рентабельности или неуспех компаний, выходящих на IPO. Однако не проводится исследований по вопросам мошенничества с корпоративным бухгалтерским учетом перед IPO, что, по нашему мнению, может сильно влиять на цену акций компании после их публичного размещения и привести к снижению показателей.

Немногие уделяют внимание фактору асимметрии информации, которая достаточно сильно проявляется на рынке IPO. Менеджеры и инсайдеры обладают полной информацией в отличие от потенциальных инвесторов. Данная информация может искаженно представляться для привлечения большего финансирования. Также могут происходить манипуляции и мошенничество с отчетностью, которые могут сильно повлиять на цену акций компании после их публичного размещения и привести к снижению показателей.

Инвесторы, выбирая ту или иную компанию, оценивают ее привлекательность по многим параметрам, при этом основная часть этих показателей рассчитывается на основе информации, представленной в финансовой отчетности (Nwaobia et al., 2013: 143). Для оценки деятельности фирмы руководители, менеджеры, инвесторы и внешние обозреватели в основном используют финансовую отчетность, на основе которой принимают ключевые решения. Она также помогает определиться, на какие кредитные и рынки заимствований компания может выйти, какой привлечь объем внешнего финансирования и на каких условиях. Актуальность вопроса с качеством финансовой отчетности хорошо проявилась для компаний из развивающихся стран, когда они пытались размещать свои бумаги или привлекать финансирование на развитых рынках и сталкивались с большими проблемами для входа.

Умышленная фальсификация показателей отчетности представляет значительную угрозу объективности решений, принимаемых на основе данной финансовой отчетности, а необходимость раскрытия в ней фактов мошенничества в последнее время возросла по причине увеличения количества организаций, привлекающих средства путем публичного размещения своих ценных бумаг (Amiram, Bozanic, Rouen, 2015: 1568).

Одним из примеров, который хорошо демонстрирует влияние мошенничества на динамику акций, является история немецкой платежной системы WIRECARD AG. Находясь в хорошей фазе роста, WIRECARD AG занималась мошеннической бухгалтерской деятельностью и стала публичной без многочисленных проверок. Компания сразу привлекла множество инвесторов, так как показала аномальные доходы от данного сектора, обосновав это быстрой экспансией на международный рынок, достигнутой за счет приобретения местных предприятий. В конечном итоге компания обанкротилась (основная версия заключалась в сообщении о мошенничестве), а инвесторы потеряли деньги при покупке акций после выхода компании на биржу (рис. 1).

Момент обнаружения мошенничества с отчетами

Рисунок 1 – Динамика акций немецкой компании WIRECARD AG ¹

Figure 1 – Dynamics of Shares of the German Company WIRECARD AG

Р. Франкель и Сюй Ли (Frankel, Xu Li, 2004: 241) также приходят к выводу, что группы инсайдеров и аутсайдеров обычно имеют конфликтующие интересы в компании. Первые заинтересованы продать что-то как можно дороже вторым, а поскольку доступ к точной и полной информации имеют только инсайдеры, они используют ее для достижения своих целей.

Таким образом, можно сделать вывод, что мошенничество является достаточно распространенной проблемой в компаниях. Нередко инсайдеры искажают информацию в своих целях, прибегают к фальсификации финансовой отчетности, сознательно завышая прибыль или указывая несуществующие затраты, активы.

Исходя из всего вышеперечисленного, следует, что компании, которые выходят на IPO, показывая изначально очень хорошие результаты в отчетах, также могут прибегнуть к манипуляциям, чтобы выглядеть более привлекательными для внешних инвесторов, продать как можно больше акций по максимально высокой цене. Вследствие этого, если такие манипуляции раскрываются, цена компании, вышедшей на рынок, может сильно сократиться и привести к снижению доходности бумаг.

Во время IPO компания только выходит на рынок, и это ключевой переходный момент в жизни фирмы, когда информации очень мало и давление очень велико, что может побудить инсайдеров искажать данные и обманывать. Эти факторы можно увидеть в «Треугольнике мошенничества» (Ермолаева, Абуева, 2022: 94) – модели, объединяющей все аспекты, способствующие мошенничеству. В статье У. Хуанга и др. (Huang, Li, Zhang, 2019) внимание уделяется фактору давления или стимулу, который подталкивает к манипуляциям. Также изучается вопрос о возможности выполнения данной операции и рационализации, это дает уверенность в том, что никого не поймают, или понимание того, что в случае возникновения проблемы все можно исправить.

Инсайдеры, участвующие в IPO, имеют возможность манипулировать информацией, обладают хорошим стимулом для привлечения больших сумм средств и понимают, что неудача может быть оправдана иррациональностью рынка. Следовательно, данный фактор необходимо также принимать во внимание при инвестициях на рынке IPO, поскольку он напрямую, а не косвенно, может влиять на эффективность ценных бумаг.

Таким образом, основываясь на ранних исследованиях, неэффектвность рынка первичных публичных предложений может быть связана с разными подходами к оценке результативности, использованием разных методов и периодов. Другие ссылаются на иррациональное поведение инвесторов и периоды чрезмерного оптимизма на рынках. Однако не учитывается мошенничество со стороны самого эмитента, как фактор, который может повлиять на динамику акций, хотя большая часть исследований в других областях указывает на частоту манипуляций с отчетностью в компаниях (публичных или непубличных). Следовательно, данный фактор также является важным и может быть положен в основу низкой результативности акций на рынках первичных публичных предложений.

Заключение . Таким образом, исследование аномалий IPO позволяет выявить влияние различных факторов на эффективность первичных публичных предложений. Результаты исследования показывают, что аномалии IPO влияют на успешность или провал предложений, их цены, долгосрочную и краткосрочную доходности. Понимание этих аномалий позволяет инвесторам и компаниям принимать более обоснованные решения при проведении IPO и адаптировать свои стратегии в соответствии с рыночной ситуацией. Поэтому изучение аномалий IPO является важным аспектом анализа финансовых рынков и позволяет принять решения при инвестировании на рынке первичных публичных предложений.

В области исследования аномалий IPO, которые снижают краткосрочную и долгосрочную доходности, не обращается внимание на факторы мошенничества и манипуляций с отчетностью. Однако эти аспекты могут значительно воздействовать на плохую эффективность первичных публичных предложений. Таким образом, факторы мошенничества и инсайдерские манипуляции проливают свет на скрытые риски в сфере первичных публичных предложений и влияют на недооценку акций. Этот пробел в литературе по неэффективности рынков IPO очень важен для изучения, поскольку он оказывает непосредственное влияние на результаты и динамику котировок размещенных компаний.