Антиинфляционное регулирование и финансовая стабильность

В процессе изучения особенностей реализации монетарной политики, а в текущий момент – непосредственно антиинфляционного регулирования, важно всесторонне проанализировать приоритеты ведущих регуляторов в выборе целей регулирования, подходы к определению формы ключевых таргетов, а также обосновать необходимость и возможность балансирования между целями достижения ценовой, макроэкономической и финансовой стабильности в период высокой инфляции.

Полтора десятка лет мягкой, а в период пандемии и ультрамягкой, монетарной политики, характеризующейся низкими, переходящими в нулевые и даже отрицательные зоны, процентными ставками в сочетании с мощной накачкой ключевых экономик дешевыми деньгами в рамках программ количественного смягчения, спровоцировали с начала 2022 г. высокий и стабильный рост цен не только в развитых, но и в развивающихся экономиках, где действовали специфические факторы как внутренней, так и импортируемой инфляции.

ГРНТИ 06.73.07

EDN DXSGJU

При этом мировая практика текущего монетарного регулирования демонстрирует, что классический подход к достижению ценовой стабильности, выражающийся в повышении ставок регулятора и в целом приводящий к росту стоимости заимствований, может не только оказать негативное влияние на макроэкономическую стабильность, что выражается в снижении темпов роста экономики и даже возможной рецессии, но и спровоцировать процесс дестабилизации деятельности финансово-банковских институтов вследствие нарастания процентных и кредитных рисков.

Анализ текущей ситуации

Монетарная политика ключевых мировых регуляторов – ФРС, Банка Англии и ЕЦБ – в 2022-2024 гг. демонстрирует их приверженность в первую очередь ценовой стабильности и реализуется как таргетирование инфляции, а в постпандемический период как антиинфляционное регулирование. Исключение составляет Банк Японии, удерживающий ставку на уровне 0,1% до 2016 г. и минус 0,1% после 2016 г., поскольку в последние десятилетия сталкивается скорее с угрозой дефляции, а в отдельные годы (19992005 гг., 2009-2011 гг., 2016 г., 2021 г.) и с фактической дефляцией до минус 0,16-1,30%, нежели с проблемой чрезмерного роста цен. Максимальный уровень роста цен в Японии – 3,6% в 2023 г., в остальные годы, кроме дефляционных, инфляция составляла 0,25-3,27% [12].

Показатель инфляции в США, по данным Tradingeconomics, в 2022-2024 гг. достаточно волатилен – если с июня 2022 г. наблюдается постепенное снижение с пикового значения в 9,2% до минимальных 3% в июне 2023 г., то в июле-сентябре – рост до 3,7%, затем снова снижение до 3,1% в ноябре, с небольшим декабрьским ростом до 3,4%, снижением до 3,1% в январе и новым ростом до 3,2% в феврале-марте. Нестабильные показатели инфляции связаны с многофакторностью инфляции в США, где к традиционным с 2022 г. факторам роста цен на энергоносители и санкций против РФ в 2023 г. добавились мощный рост коммунальных платежей и потребительских расходов, усиленные положительной динамикой цен производителей в 2024 г. [13].

Соответственно, начавшееся в марте 2022 г. ужесточение монетарной политики (на фоне инфляции в 6,6% ставка по федеральным фондам поднялась до 0,25–0,50%) продолжается до настоящего времени – достигший в июле 2023 г. максимума в 5,25-5,5% целевой диапазон ставки ФРС остается неизменным до сих пор, на фоне постепенно сокращающейся программы количественного смягчения. Примечательно, что даже в период мартовского банковского кризиса 2023 г. в США ФРС продолжала повышать ставку, параллельно разработав мощный комплекс финансовой поддержки кризисных банков во избежание кризиса финансовой стабильности. Между тем, экспертные оценки ведущих мировых финансистов едины в аргументации того, что риск финансовой нестабильности банковских институтов вызван именно возрастающим процентным риском, порожденным более жесткой монетарной политикой [4].

Ужесточение монетарной политики Банка Англии началось в декабре 2021 г. как реакция регулятора на рост цен – повышение ставки с 0,1% до 5,25% к августу 2023 г. и удержание ее на этом уровне до мая 2024 г. Инфляция в Великобритании снижается медленнее, чем в США и еврозоне, и составляет по состоянию на март 2024 г. 3,9%. Главной причиной медленного снижения цен на фоне растущей ставки и постепенного сокращения облигационного портфеля Банка Англии является высокий уровень цен в сфере услуг [2]. Поэтому, на наш взгляд, смягчения монетарной политики регулятора в ближайшем будущем не предвидится.

Ставки ЕЦБ начали расти с июля 2022 г., когда инфляция в еврозоне составила 9,1%. Максимальной инфляция была в октябре 2022 г. (10,7%), затем она начала постепенно снижаться, наиболее существенное снижение показал 2023 г. Важно заметить, что ставки ЕЦБ продолжали расти вплоть до сентября, когда инфляция составляла уже 4,3%. Более того, ставки, зафиксированные с 20 сентября на уровне 4,50% (основная ставка рефинансирования), 4,75% (ставка по маржинальной кредитной линии) и 4,00% (депозитная ставка), так и не снижены по состоянию на апрель 2024 г. Сокращается также портфель ценных бумаг ЕЦБ, хотя и менее быстрыми темпами. Так, если начатое во втором квартале 2023 г. ежемесячное снижение портфеля облигаций регулятора составляло 15 млрд евро, то с третьего квартала по настоящее время это только 7,5 млрд евро. В результате инфляция в еврозоне к концу 2023 г. составила 2,8%, в январе 2024 г. снизилась до 2,4%, средний прогноз по инфляции на 2024 г. – 2,3% [3].

Таким образом, несмотря на снижающиеся цены, смягчения монетарной политики ЕЦБ также не происходит. Это связано с тем, что по-прежнему наибольший вклад в повышение общего уровня цен вносит рост заработной платы, инфляционные ожидания остаются стабильными, а трансмиссия монетарной политики недостаточна.

Вследствие того, что политика ЕЦБ остается достаточно жесткой, кредитные ставки для бизнеса варьируются от 5,1% до 5,5%, ипотечные ставки для населения – на уровне 3,6-3,8% в феврале 2024 г., что в целом не способствует макроэкономической стабильности. Тем не менее, даже на таком уровне ставок ЕЦБ прогнозирует минимальный экономический рост в 0,6% в 2024 г. [3] Высокие ставки поддерживают процентные и кредитные риски, что также работает не в пользу финансовой стабильности в банковском секторе еврозоны. При этом ЕЦБ, как и ФРС, разработал механизмы финансовой поддержки кризисных финансовых институтов.

Как видим, налицо противоречие между миссией центробанка по обеспечению ценовой стабильности и его ролью гаранта финансовой стабильности в банковском секторе, поскольку эти две задачи предполагают диаметрально противоположный набор используемых инструментов – в первом случае ставки нужно повышать, во втором – поддерживать стабильными.

Обоснование необходимости трансформации подходов к реализации монетарной политики

Анализ деятельности ключевых регуляторов в части антиинфляционного регулирования позволяет сделать вывод: чтобы проводить действительно эффективную монетарную политику, регуляторы должны принципиально изменить подходы к ее реализации. Так, проведенный в конце 2023 г. «Группой Тридцати» (G30 – международная структура, в которую входят наиболее компетентные аналитики и практики в сфере монетарной политики – руководители ключевых регуляторов, МВФ и Всемирного банка, ведущие ученые – финансисты и лауреаты Нобелевской премии по экономике) анализ эффективности монетарной политики крупнейших центральных банков, в частности применимости ими традиционных подходов к обузданию инфляции, свидетельствует о том, что ключевые проблемы и решения в реализации антиинфляционного регулирования сегодня заключаются в следующем [11]:

• 1.    Методология антиинфляционного регулирования нуждается в адаптации к особенностям текущего периода экономического развития, ключевыми из которых выступают структурная трансформация мировой экономики, усиливающаяся фрагментация всех видов рынков, в том числе финансовых, новые геополитические риски и угрозы, беспрецедентный рост глобального долга в сочетании с быстро растущей стоимостью его обслуживания, слабый контроль за оттоками капитала и другие дисбалансы, негативно сказывающиеся на состоянии экономических систем и финансовых рынков как развитых, так и в еще большей степени развивающихся стран.

• 2.    Важнейшей задачей обеспечения эффективности антиинфляционного регулирования выступает достижение достоверного уровня прогнозирования инфляции, что требует принципиально изменить подход к проведению прогнозных расчетов. Так, теоретический постулат о том, что даже высокую инфляцию, как и инфляционные ожидания, можно успешно «заякорить», что быстро приведет ее к целевым значениям, требует трансформации. Более полутора лет ужесточения монетарной политики ключевыми регуляторами свидетельствуют о том, что сегодня инфляция трудно поддается «заякориванию», и прогноз по инфляции может оказаться недо стоверным, что не просто требует его периодического пересмотра, но и может привести к неправильной интерпретации сигналов о состоянии экономики, неверным практическим решениям регулятора и, как следствие, к недо сти-жению целей регулирования. Причем недо стижение ценового таргета может оказаться существенно меньшим злом, нежели дестабилизация финансовых рынков или банковских систем, перегрев или рецессия экономики.

• 3.    В связи с тем, что инфляция сегодня трудно прогнозируема, регуляторам предпочтительно стремиться не к конкретным уровням таргета по инфляции (или других контролируемых показателей), а стараться удерживать эти макроэкономические показатели в пределах целевого диапазона, соответствующего их мандатам. Эта идея отсылает нас к дискуссии относительно уровня и формы цели по инфляции 2022 г., в рамках которой не удалось достигнуть компромисса – часть ведущих мировых экономистов полагала, что таргет должен оставаться стабильным на уровне 2%, в то время как другая часть допускала его безопасное увеличение до 3-4%, относительно предпочтительности таргета в форме конкретного значения или диапазона единого мнения также не сложилось [1]. Возможно, рекомендацию G30 сегодня можно интерпретировать как целесообразность установления целевого диапазона по инфляции в рамках 2-4% для развитых и 3-5% для развивающихся экономик.

• 4.    Наблюдающееся во многих странах наличие в той или иной степени фискального доминирования вследствие разбухания государственного долга и балансов центробанков (только за период пандемии совокупный баланс регуляторов в развитых странах вырос на 72% до 28,5 трлн долл. [6], а совокупный глобальный госдолг сегодня выше 90% мирового ВВП и к концу 2028 г. вплотную приблизится к 100% ВВП [7]) может привести к некоторой конфронтации денежно-кредитной и бюджетной политики, политическому давлению на центробанки, вплоть до частичной утраты ими независимости от правительств в проведении монетарной политики, а упорство регуляторов в проведении независимой монетарной политики старыми методами (повышением ставок) может даже привести к дефолту государственного долга.

• 5.    Требуется расширение инструментария антиинфляционного регулирования за счет более обоснованной динамики процентных ставок, большей гибкости в управлении целями, взвешенной динамики балансовой политики, расширения возможностей макропруденциального регулирования и макроэкономического управления.

Прежде всего, регуляторы уже не могут себе позволить резко повышать ставки и сокращать свои балансы в ходе ужесточения монетарной политики, поскольку в силу существенно возросших в период мягкой денежно-кредитной политики и пандемийной накачки экономик деньгами государственных и частных долгов это может привести к финансовой дестабилизации как в банковском секторе, так и на финансовых рынках. Так, они могут находиться под сильным давлением фискальных властей, для которых рост ставок означает увеличение расходов по обслуживанию долга и реальные перспективы развития финансового кризиса (фискальное доминирование) и осознавать, что рост ставок может деструктивно повлиять на состояние банковской системы в силу чрезмерно выросших частных долгов (финансовое доминирование). В результате цель достижения ценовой стабильности может вступить в противоречие с достижением целей финансовой и макроэкономической стабильности.

Это требует разумной согласованности (координации) действий денежных и фискальных властей, осторожности в наращивании госдолга и увеличении процентных ставок, поиска наименее инфляционных и по возможности краткосрочных механизмов стимулирования национальных экономик. Кроме того, регуляторам важно в условиях фискального доминирования заручиться общественной поддержкой, для чего им следует эффективно контролировать инфляционные ожидания, четко и аргументированно излагать свою позиции при принятии решений по процентной ставке и тем самым стараться минимизировать возможность утраты своей независимости.

Так, уровень краткосрочной ставки регулятору рекомендуется увязывать с уровнем деловой активности, используя правило Тейлора (краткосрочная ставка выступает функцией от деловой активности), в результате снижение ставок не будет проинфляционным. Слабая прогнозируемость динамики роста цен и «уплощение» кривой Филипса позволяют применять не общий, а дискретный подход в монетарном регулировании, добиваясь снижения роста цен без чрезмерного ужесточения монетарной политики, параллельно сохраняя конкурентоспособность национальной экономики и низкий уровень безработицы во избежание социальных дисбалансов. Такая гибкость в управлении целями позволяет регулятору одновременно добиваться ценовой, финансовой и макроэкономической стабильности.

При этом рекомендуется шире использовать инструментарий, от которого центральные банки отказались в период низких цен. Таким инструментом может стать постепенное введение контроля за капитальными потоками с целью избегания чрезмерного обесценения национальной валюты, минимизации влияния динамики валютного курса и импортируемой инфляции на уровень внутренних цен. Особенно актуален контроль за движением капитала для регуляторов стран с развивающимися экономиками и финансовыми рынками, поскольку позволяет не допустить резкого оттока питала, чрезмерного увеличения стоимости внешнего долга, как для государства, так и для частных заемщиков, следовательно, не допустить дефолтов и снижения темпов экономического роста, а также повысить спрос на внутренние долговые обязательства со стороны иностранных инвесторов.

Взвешенность балансовой политики актуальна для регуляторов в развитых странах, поскольку они в большей степени склонны использовать фондовый канал в процессе эмиссии банкнот, одновременно регулируя как ликвидность и уровень избыточных резервов банковского сектора, так и стимулируя рынок государственного долга, поскольку на открытом рынке регулятор предлагает банкам к покупке и сам покупает преимущественно государственные долговые обязательства. Хотя следует принять во внимание то обстоятельство, что в последние годы ломбардные списки многих регуляторов, в том числе и в странах с развивающимися рынками, получили расширение за счет включения в них облигаций не только государственных корпораций, но и частных корпоративных эмитентов, в том числе в рамках государственной поддержки «зеленых», инфраструктурных и прочих инвестиционных проектов, реализуемых для поддержания национальных экономик.

Этот процесс можно рассматривать в качестве своеобразной координации монетарной и бюджетной политики. Однако здесь следует учитывать, как минимум, два ключевых момента. Во-первых, включение в ломбардный список корпоративных облигаций дает их эмитентам дополнительное неконкурентное преимущество, поскольку автоматически формирует высокий спрос на них со стороны коммерческих банков, а это несправедливо по отношению к другим корпоративным эмитентам. Во-вторых, это может стимулировать рост инвестиций и перегрев в соответствующих отраслях, выступая проинфляци-онным фактором в тех странах, где регуляторы формально не проводят количественного смягчения. Поэтому регуляторам важно найти оптимальный баланс в проведении такой «балансовой политики», даже при условии, что они не выкупают ценные бумаги на свой баланс, а предоставляют право это делать коммерческим банкам.

Расширение возможностей макропруденциального регулирования и макроэкономического управления необходимо центробанкам в периоды кризисов. Регуляторы должны иметь законодательные возможности смягчать макропруденциальные требования к участникам финансовых рынков с целью поддержания их финансовой стабильности (но не платежеспособности).

Подходы Банка России к достижению целей ценовой и финансовой стабильности

Банк России сегодня продолжает начавшийся летом 2023 г. цикл повышения ключевой ставки для достижения ценовой стабильности – с середины декабря 2023 г. ставка находится на уровне 16% на фоне инфляции 7,8% в апреле 2024 г. [8]. В соответствии с прогнозом регулятора ставка будет оставаться на данном высоком уровне вплоть до конца года, поскольку инфляционное давление ослабевает очень медленно, сохраняются превышение внутреннего спроса над возможностями расширения предложения (мощный проинфляционный фактор) и курсовое давление, следовательно, прогноз по инфляции неутешительный – в рамках текущего года инфляция вряд ли сможет приблизиться к цели в 4%. При этом избежать противоречия между целями монетарной политики и минимизировать риск финансовой дестабилизации Банку России, на наш взгляд, позволяет следующее:

• 1.    Использование комплексного подхода, способствующего достижению компромисса между целями ценовой, макроэкономической и финансовой стабильности. В нем сочетаются (1) достаточно быстрый рост ставок и удержание их на высоком уровне, чтобы подавить инфляцию, (2) разумные программы минимизации рисков в банковском секторе во избежание финансовой нестабильности, а также (3) инструменты стимулирования ключевых отраслей экономики для поддержания положительных темпов ее роста. Такие программы включают механизмы финансовой поддержки кредитных институтов и нефинансовых агентов (в том числе за счет средств бюджета), а также механизмы макропру-денциального регулирования (как в сторону его разумного ужесточения, так и временного облегчения). При этом, инструменты достижения финансовой стабильности – целевые (точечные), кратковременные и минимальные. Это позволяет финансовым институтам оставаться устойчивыми в кризисных условиях, но не приводит к критическому сокращению их капитала и снижению доверия к ним, наращиванию системных рисков и активизации факторов инфляции [10].

• 2.    Недопущение фискального доминирования. Для того, чтобы оставаться независимым от действий институтов исполнительной власти, российский регулятор не допускает прямой монетизации государственного долга.

• 3.    Обеспечение эффективного управления инфляционными ожиданиями не только экономических агентов реального сектора экономики, но и населения вследствие открытости и прозрачности деятельности регулятора.

• 4.    Регулирование риска финансового доминирования за счет оперативного контроля за объемами и качеством частных долгов, в том числе недопущения закредитованности клиентов не только банков, но и небанковских кредитных организаций. Это, в свою очередь, позволяет не допустить полномасштабной реализации кредитного риска, ухудшения качества кредитных портфелей финансовых посредников, нарастания рисков финансовой стабильности и избежать чрезмерных расходов на поддержание платежеспособности финансово-банковских институтов.

• 5.    Для того, чтобы правильно оценивать риски макроэкономической и финансовой дестабилизации, регулятор должен иметь в своем арсенале аппарат риск-менеджмента, позволяющий проводить количественную оценку взаимного влияния инструментария достижения ценовой, макроэкономической и финансовой стабильности. В частности, сегодня разрабатываются модели, способные обеспечить гибкую оценку взаимного влияния таких переменных как инфляция, краткосрочные процентные ставки, рост реального ВВП и финансовая стабильность [9].

Заключение

Итак, ключевыми направлениями трансформации подходов к реализации монетарной политики для достижения ценовой, макроэкономической и финансовой стабильности в период высокой инфляции выступают изменение методологии регулирования и формы таргета, повышение достоверности прогнозирования инфляции, необходимость координации монетарной и фискальной политики, расширение инструментария антиинфляционного регулирования. Кроме того, поскольку в процессе реализации антиинфляционной политики в банковском секторе неизбежно накапливается финансовая напряженность, регулятор должен разработать и апробировать адекватный набор инструментов для оперативного регулирования краткосрочной ликвидности финансово-кредитных институтов [5].

Однако, следует принципиально избегать формирования полномасштабных и долгосрочных программ поддержания их платежеспособности, в том числе как в форме предоставления дополнительного капитала и долгосрочных ресурсов, так и в форме макропруденциальных льгот на длительный срок. Такой подход может, напротив, вызвать дополнительную финансовую напряженность и сформировать угрозу не только финансовой стабильности, но и способности регулятора добиваться стабильности цен и проводить независимую и результативную монетарную политику.