Асимметричность информации и секьюритизация активов

Секьюритизация (в широком смысле данного термина) привела к значительным изменениям функционирования финансовой системы западных стран, особенно США. В конечном итоге данные изменения сыграли свою роль в экономическом кризисе 2008 г. Согласно докладу Комиссии по расследованию финансового кризиса в США, секьюритизация признается тем инструментом, который по цепочке распространил риски, связанные с ипотечными активами, по всей финансовой системе США [2]. Основными же причинами кризиса признаются «пузырь» на рынке недвижимости и беспрецедентный рост количества высокорискованных ипотечных кредитов, которые легли в основу покрытия по ипотечным ценным бумагам.

Однако проблемы, с которыми столкнулась финансовая система США, а затем и другие страны, не связаны именно с секьюритизацией активов. Она является лишь техникой финансирования. П. Уоллисон (Р. Wallison) утверждает, что проблема заключалась не в самой технике финансирования, которая использовалась в течение нескольких десятилетий без серьезных последствий, а в займах, которые лежали в ее основе [3].

Безусловно, финансовый кризис показал, что секьюритизация активов как техника финансирования обладает рядом недостатков. Но базовая ее проблема связана с ролью асимметричной информации [4].

В данной статье рассматривается роль асимметричной информации в процессе секью- ритизации активов. Методологическими и теоретическими основами исследования являются положения и концепции новой институциональной теории, а также подходы в области секьюритизации активов.

Рынок секьюритизации. Под рынком секьюритизации активов в данной работе понимается совокупность ценных бумаг, которые в процессе секьюритизации эмитируются и обращаются на рынках капитала и погашение которых зависит от выбранных в их обеспечение активов. Следует отметить, что данный сегмент рынка ценных бумаг в развитых странах оценивается миллиардами долларов. Наибольшее распространение рассматриваемая финансовая техника получила в США, странах Западной Европы, в последнее десятилетие она развивается и на российском рынке капитала.

Согласно данным Ассоциации участников индустрии ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA), объем обеспеченных ценных бумаг, находящихся в обращении в странах ЕС, составляет более 1700 млрд долл. США по итогам 2015 г. [5]. Однако при этом наблюдается тенденция к уменьшению количества новых эмиссий. Самый крупный рынок инструментов секьюритизации активов находится в США. На конец 2015 г. объемы выпущенных обеспеченных активами ценных бумаг превышали 1300 млрд долл. США, а сумма ипотечных облигаций в обращении составила 8746 млрд долл. США. Таким образом, можно сделать вывод, что инструменты секьюритизации составляют 25% от всего рынка долговых инструментов в США (включая казначейские обязательства). При этом объемы эмиссии агентских ипотечных ценных бумаг, несмотря на недавний финансовый кризис, остаются достаточно большими.

Развитие внутреннего рынка секьюритизации в Российской Федерации началось с 2006 г. Только в 2015 г. в стране были выпущены инструменты секьюритизации активов на сумму, превышающую 79 млрд руб. [6].

Все российские ценные бумаги, обеспеченные активами, можно разделить на два вида: ипотечные и неипотечные. К первым относятся:

облигации с ипотечным покрытием и жилищные облигации с ипотечным покрытием. К неипотечным ценным бумагам относятся облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями.

Хотя техника секьюритизации теоретически может применяться любой организацией, которая обладает большими объемами активов, приносящих стабильный доход, наибольшее распространение она получила в сфере кредитных организаций, а основными видами активов для покрытия стали различные займы. Таким образом, секьюритизация привела к появлению модели деятельности кредитных институтов, при которой кредиты выдаются для их дальнейшего размещения на рынке капитала (originate-to-distribute model) [7].

Негативные эффекты информационной асимметрии. Секьюритизация активов может рассматриваться с позиции теории асимметричной информации. Асимметрия информации предполагает ситуацию на рынке, когда один участник, например продавец, знает больше о товаре, чем другие участники данного рынка, например покупатели.

Суть асимметрии информации заключается в том, что участники рынка и даже разные уровни одной организации обладают разным доступом к информации. В этом случае тот, у кого есть эксклюзивный доступ к информации и разные способности ее обработки, может провоцировать определенные дисфункции [8]. Один участник рынка, обладая какими-либо сведениями, стремится использовать их в своих интересах, часто при этом улучшая свое положение за счет других. Данная проблема расценивается как негативный фактор в развитии экономики. Наиболее часто асимметрия информации рассматривается на товарных рынках, а также на рынке услуг, чаще всего финансовых.

В процесс секьюритизации вовлечено значительное количество участников:

• -    владелец активов (оригинатор), который выдает займы, а затем продает их специализированному финансовому обществу;

• -    специализированное финансовое общество, которое осуществляет эмиссию ценных бумаг;

• -    рейтинговое агентство, которое присваивает рейтинг выпускам ценных бумаг;

• -    сервисный агент, который обслуживает денежные потоки после проведения сделки секьюритизации;

• -    инвесторы, которые приобретают ценные бумаги.

Участников данного процесса может быть больше. Таким образом, секьюритизация удлиняет цепочку финансирования.

Ассиметричная информация в рассматриваемом процессе может возникать между заемщиком и кредитором, кредитором и эмитентом ценных бумаг, эмитентом и третьей стороной (рейтинговое агентство), эмитентом и инвесторами и т.д. Каждый уровень информационной асимметрии может привести к негативным последствиям в процессе секьюритизации активов [9].

Первый шаг для кредитной организации – создание пула активов, а значит, выдача ссуд. Поэтому информационная асимметрия возникает между кредитором и заемщиком в процессе выдачи займов. Во-первых, у заемщика могут быть скрытие мотивы приобретения ссуды, так как сам он лучше знает свое финансовое положение. Но, однако, данная проблема носит общий характер и не свойственна именно процессу секьюритизации. Во-вторых, многие заемщики могут не обладать достаточными знаниями о кредитном продукте, который они приобретают, и не всегда способны оценить все риски, связанные с данными ссудами. Поэтому банки могут проводить «агрессивную» политику кредитования, так называемое «кабальное кредитование», так как затем данные займы будут проданы.

На этапе отбора активов в пул обеспечения может возникнуть проблема неблагоприятного отбора (adverse selection), данный эффект является классическим примером негативного влияния информационной асимметрии на рынке. На начальном этапе процесса секьюритизации владелец активов (оригинатор) выбирает активы с целью их продажи специализированному финансовому обществу. Владелец активов обладает большей информацией о качестве займов, которые выделяются в портфель активов. Поэтому на начальном этапе процесса секьюритизации возникает опасность того, что он может продать активы более низкого качества, т.е. такие, которые обладают более высокими рисками (высокий уровень просроченной задолженности по займам, высокий уровень досрочного погашения займов, высокая вероятность дефолта). Данная проблема подтверждается эмпирическими исследованиями [10].

Риск недобросовестности продавца активов (кредитора) может проявляться и в том, что он, например, выдает займы лицам, которые заведомо не будут способны погасить их. Для владельца активов создание большого количества некачественных активов с высоким риском невыплат не является значительной проблемой, так как его основная цель – их продажа. В процессе эмиссии ценных бумаг данные активы составляют обеспечение, следовательно, активы с низким качеством могут привести к повышенным рискам по данным обеспеченным облигациям.

Поэтому для оценки финансовой стабильности процесса секьюритизации активов в целях своевременного и полного погашения облигаций с покрытием используются услуги рейтинговых агентств. Данные участники процесса должны определить риски, которые несут в себе активы, лежащие в покрытии ценных бумаг.

Также негативный эффект данной проблемы состоит в том, что в результате неблагоприятного отбора активов на рынке появляются обеспеченные облигации с низким уровнем обеспечения. Так как инвесторы не всегда могут оценить качество покрытия ценных бумаг, то облигации с лучшим покрытием будут приобретаться крупными инвесторами, а на рынке будут оставаться облигации с сомнительным качеством. Таким образом, неблагоприятный отбор активов приводит к классической проблеме рынка «лимонов».

Этот негативный эффект информационной асимметрии ярко проявился во время финансового кризиса в США в 2008 г. Секьюритизация активов привнесла в финансовые рынки новую асимметрию информации, основной причиной которой стали сложные инструменты секьюритизации, особенно облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (collateral debt obligation), а также отсутствие финансовой прозрачности сделок секьюритизации. Данные причины усложнили возможности оценки инвесторами активов, которые лежали в основе процесса секьюритизации. В период финансового кризиса в США многие инструменты секьюритизации давали их эмитентам преимущество в виде информации об активах при их оценке. По мнению К. Кирабае-вой (К. Kirabaeva), покупатели ценных бумаг не могли оценить их качество, также они не могли определить, продавались ли данные ценные бумаги из-за высоких рисков, т.е. имели ли они активы низкого качества, или из-за спроса эмитента на ликвидность [11]. Таким образом, неблагоприятный отбор привел к тому, что на рынке оставались лишь ценные бумаги с низким качеством обеспечения, а соответственно, с высокими рисками. Инвесторы в ценные бумаги с высокими рейтингами от рейтинговых агентств предпочитали не продавать такие ценные бумаги. В разгар финансового кризиса, когда началось резкое падение цен на недвижимость и одновременно резкий рост невыплат по ипотечным займам, на рынке оставались только низкокачественные ценные бумаги, которые больше всего страдали от данных негативных факторов. Таким образом, неблагоприятный отбор привел к замораживаю торговли ценными бумагами, оставив на рынке лишь наиболее рискованные ценные бумаги.

Меры снижения информационной асимметрии. Для снижения негативных эффектов асимметричной информации, таких как негативный отбор активов и риск недобросовестности оригинатора, в процессе секьюритизации применяется ряд мер:

• -    для обеспечения ценных бумаг отбираются наиболее качественные активы;

• -    функции сервисного агента может выполнять владелец активов (оригинатор);

• -    оригинатор участвует в кредитном риске.

Для финансовой устойчивости процесса секьюритизации необходимо выбирать наиболее надежные типы активов для обеспечения облигационных выпусков. Среди «ненадежных» видов активов можно выделить следующие типы займов: займы в иностранной валюте, займы микрофинансирования, некоторые виды факторинга и др.

Чаще всего функции агента по обслуживанию денежных потоков берет на себя сама организация, которая организовала процесс секьюритизации. Таким образом, с одной стороны, владелец активов получает источник доходов, так как сервисная деятельность оплачивается вознаграждением от денежного потока, а с другой стороны, оригинатор может отслеживать ситуацию с выплатами от портфеля активов.

Участие в кредитном риске означает сохранение организатором секьюритизации части кредитного риска, связанного с активами, которые лежат в обеспечении выпуска облигаций.

Данное требование является обязательным во многих странах. Так, в 2010 г. в США был принят федеральный закон Додда-Франка, который устанавливает обязательное требование удерживать не менее 5% от кредитного риска, связанного с активами [12]. Удерживать риски должна организация, которая организовывает или проводит трансакцию секьюритизации активов, путем их прямой или косвенной продажи или передачи эмитенту. В рамках американского законодательства такая организация называется спонсором. Европейский союз также устанавливает размер участия в риске 5% от суммы кредитного риска.

С 2014 г. ЦБ РФ также вводит требование определять размер риска для оригинатора в сделке секьюритизации. Так, если в качестве ориги-натора выступает один кредитор, т.е. владелец активов, то он должен принимать на себя участие в риске в доле не менее 20% [13]. Приобретение облигаций младшего транша является одним из возможных вариантов принятия таких рисков.

Сохранение младшего транша ценных бумаг преследует две цели. Во-первых, организатор может получить доходы от погашения данных ценных бумаг, кроме того, все избыточные доходы перечисляются на младший транш. Во-вторых, младший транш аккумулирует все финансовые потери. Таким образом, организатор сделки секьюритизации сохраняет риски от всего портфеля активов на своем балансе, что заставляет его следить за исполнением погашения ценных бумаг. Участие в кредитном риске со стороны ори-гинатора предполагает, что возможные потери от кредитного риска станут потерями и для него, а значит, необходимо выбирать наиболее качественные активы в пул покрытия.

Таким образом, данная мера призвана повышать прозрачность структуры секьюритизации и уменьшать негативные эффекты информационной асимметрии. Кроме того, с помощью этой меры оригинатор может следить за ходом обслуживания ценных бумаг.

Другой мерой снижения информационной асимметрии на рынке ценных бумаг секьюри- тизации может стать раскрытие информации об активах, которые составляют покрытие ценных бумаг. Так, российское законодательство обязывает раскрывать информацию об ипотечном покрытии, его балансе, доходах и расходах ипотечного агента и т.д.

Заключение. Таким образом, секьюритизация активов считается эффективным источником финансирования деятельности кредитных организаций. В то же время данная трансакция представляет собой сложный процесс с множеством участников, который может порождать конфликт интересов и информационную асимметрию. Последняя может привести к неблагоприятному отбору активов в процессе секьюритизации. Поэтому для финансовой стабильности данного процесса и функционирования сегмента рынка ценных бумаг необходимо выбирать качественные активы. Также в данной работе были рассмотрены меры снижения информационной асимметрии для секьюритизации активов. Наиболее эффективной из них, на наш взгляд, является участие оригинатора в кредитных рисках пула активов.