Банк России анонсировал период жесткой монетарной политики

16 февраля 2024 г. Совет директоров Банка России на очередном заседании по монетарной политике принял решение сохранить ключевую ставку на неизменном уровне 16,0% годовых. Решение совпало с ожиданиями ана-литиков1. С высокой вероятностью текущий цикл ужесточения денежно-кредитной политики, начавшийся 21 июля прошлого года и продолжавшийся подряд 5 заседаний Совета директоров Банка России (включая внеплановое, состоявшееся 15 августа 2023 г.), завершен. В период с середины по конец 2023 г. ключевая ставка выросла на 850 б.п. В пресс-релизе Банк России отметил, что возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% потребуют поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике на протяжении продолжительного периода2. Свои намерения проведения сдерживающей монетарной политики Банк России подтвердил в обновленном прогнозе, повысив по сравнению с октябрьской версией прогноза среднее значение ключевой ставки в 2024–2025 гг. на 100 б.п. до 13,5–15,5% и 8,0–10,0% соответственно3. В пресс-релизе в явном виде не был дан сигнал о дальнейшей направленности ДКП, однако на пресс- конференции Председатель Банка России Э. Набиуллина заявила, что сигнал следует трактовать как нейтральный, а Совет директоров видит пространство для снижения ключевой ставки во второй половине 2024 г.1, отметив, что дальнейшая траектория ставки будет зависеть от скорости и характера дезинфляционных процессов. Банк России по-прежнему ожидает замедления годовой инфляции до 4–4,5% к концу 2024 г.

В конце января Банк России объявил об изменениях в коммуникационной политике. С февраля 2024 г. по итогам каждого заседания ЦБ РФ будет публиковать резюме обсуждения по ставке, в котором отразит ход дискуссии на Совете директоров, а по итогам опорных раундов представит комментарий к среднесрочному прогнозу2. Обе публикации появятся на сайте Банка России на 6-й рабочий день после решения по ставке. В то же время прекращается публикация доклада о денежно-кредитной политике.

В обновленном прогнозе Банк России повысил свои ожидания относительно динамики российского ВВП в 2024 г. до 1,0–2,0% за счет повышения прогноза по потребительским расходам, а также динамики валового накопления. При этом прогноз валового накопления основного капитала не изменился, что указывает на существенный пересмотр динамики запасов материальных оборотных средств: теперь регулятор не ожидает их отрицательного вклада в валовое накопление по итогам 2024 г. Понижен прогноз как по физическому (на 1,5 п.п.), так и по стоимостному (на 28 млрд долл.) объему экспорта в 2024 г. В базовый сценарий Банк России закладывает околонулевую динамику физического объема экспорта товаров и услуг в 2024 г. Прогноз по импорту, напротив, повышен на 2,5 п.п. по сравнению с октябрьским вариантом. При этом, несмотря на более высокую ожидаемую траекторию ключевой ставки, Банк России на 1 п.п. повысил прогноз темпов прироста корпоративного кредитования (до 6–11%) в 2024 г., что привело к соответствующему повышению прогноза темпов прироста денежной массы. Прогноз по кредиту населению, в том числе ипотечному, оставлен без изменений.

Прогноз ЦБ РФ инфляции на конец 2024 г. не изменился и составляет 4,0–4,5%, несмотря на то что согласно февральскому макроэкономическому опросу Банка России3 ожидаемая аналитиками инфляция на конец 2024 г. достигает 4,9%. Прогноз по средней инфляции в 2024 г. незначительно скорректирован до 6,0–6,5%, в то время как ожидания аналитиков составляют 6,9%. Таким образом, экспертное сообщество предполагает траекторию инфляции в 2024 г. в среднем на 0,4 п.п. выше верхней границы прогноза монетарных властей.

1(176) 2024

По итогам января 2024 г. инфляция за предыдущие 12 месяцев сложилась на уровне 7,4% ( рис. 1 ). С декабря 2023 г. основной вклад (около 41%) в годовую инфляцию вновь стал вносить рост цен на продовольственные товары, а на долю непродовольственных товаров и услуг в декабре-январе приходилось около 29–30% годового прироста цен всей потребительской корзины ( рис. 1 ). В январе Росстат опубликовал новые веса товаров и услуг потребительской корзины на 2024 г.⁴, оставив ее состав без изменений (566 наименований товаров и услуг). По сравнению с 2023 г. в потребительской корзине увеличился вес продовольственных товаров (на 0,49 п.п. до

-2

8,7                                 11,8                             7,4

,4

-2

Продовольственные товары

Непродовольственные товары

Услуги

^^^^^мОбщая инфляция

Рис. 1. Вклад компонент в годовую инфляцию, п.п.

Источник: Росстат.

м Моторное топливо м Услуги без ЖКУ

■I Продовольствие без плодоовощей

■■■ ЖКУ м Плодоовощи ш Непрод.товары без моторного топлива

^^^^»Общая инфляция

Рис. 2. Вклад отдельных компонент в месячную инфляцию, п.п.

Источник: Росстат, расчеты авторов.

38,12%) и услуг (на 0,61 п.п. до 27,85%), вес непродовольственных товаров снизился на 1,1 п.п. (до 34,03%).

За январь уровень потребительских цен вырос на 0,86% м/м. Около 39% удорожания потребительской корзины в январе объяснялось ростом цен на плодоовощную продукцию (+0,34 п.п.) ( рис. 2 ). Наблюдавшееся в декабре замедление роста цен на услуги сменилось их активным удорожанием в январе, причем дорожали как регулируемые (жилищные услуги внесли вклад в январскую инфляцию в размере 0,06 п.п.), так и нерегулируемые компоненты (услуги за исключением ЖКУ добавили в январскую инфляцию 0,16 п.п.).

1(176) 2024

С устранением сезонности¹ потребительская инфляция в январе оценивается нами на уровне 0,54% м/м, или 6,7% в пересчете на годовые темпы роста (SAAR), что несколько выше декабрьского уровня в 5,9% SAAR ( рис. 3 ), но ниже среднего за IV квартал 2023 г. уровня в 9,1% SAAR ( рис. 4 ). Среди компонент сезонно сглаженной инфляции в январе по сравнению с декабрем вновь ускорились темпы роста цен на услуги (до 8,3% SAAR), повысилась инфляция в группе непродовольственных товаров (до 4,5% SAAR), текущий рост цен на продовольственные товары несколько замедлился (до 7,4% SAAR) ( рис. 3 ).

1(176) 2024

^^^^^мОбщая инфляция ^^^^^»Продовольственные товары ^^^^^^^Непродовольственные товары ^^^^^мУслуги

Рис. 3. Динамика общей инфляции и ее основных компонент, % SAAR

Источник: Росстат, оценки авторов.

^^^^^^^ Инфляция, % 3 mma SAAR

^^^^^КИзменение номинального эффективного курса, 3 mma % ("-" укрепление рубля, "+" ослабление)

Рис. 4. Инфляция и динамика курса рубля к доллару США, м/м, % Источник: Росстат, ЦБ РФ.

Несмотря на замедление текущего темпа роста цен в конце прошлого – начале нынешнего года с пиковых уровней сентября-ноября 2023 г., говорить об устойчивости дезинфляционного процесса пока рано. Одним из факторов замедления текущей инфляции в декабре 2023 г. – январе 2024 г. стало укрепление рубля: курс российской валюты по отношению к валютам основных торговых партнеров вырос за ноябрь 2023 г. – январь 2024 г. на 6,8% ( рис. 4 ). Однако дальнейшее укрепление рубля будет во многом определяться состоянием торгового баланса, прогноз которого был значительно ухудшен Банком России. Еще одним фактором замедления инфляции стало ужесточение денежно-кредитных условий во второй половине 2023 г., обусловленное повышением ключевой ставки и проявившееся в замедлении потребительского и рыночного ипотечного кредитования. Высокие процентные ставки продолжат оказывать дезинфляционное влияние на протяжении текущего и следующего годов. Однако сохраняющийся положительный разрыв выпуска, низкий уровень безработицы и высокие темпы роста реальных заработных плат, поддерживаемые значительными бюджетными расходами, могут существенно замедлить процесс дезинфляции и привести к сохранению инфляции на уровне 6–7% или выше до конца текущего года.

Так, оперативные данные об исполнении федерального бюджета в первой половине февраля указывают на существенный рост расходов по сравнению с январскими значениями и февралем прошлого года1. Оценка

Росстата недельной инфляции с 6 по 12 февраля также свидетельствует об ускорении темпа роста цен в начале февраля1, а ее накопленное к 12 февраля значение оценивается в 0,32%, при этом рост цен по итогам всего февраля 2023 г. составил 0,46%. По оценке Министерства экономического развития, годовая инфляция к 12 февраля выросла до 7,6%2.

По нашим прогнозам, цены в феврале текущего года вырастут на 0,6– 0,7% м/м, что будет соответствовать годовой инфляции в 7,6–7,7%. На протяжении I–II кварталов годовая инфляция продолжит ускоряться главным образом из-за эффекта базы, ее пиковый уровень составит около 8%. В то же время квартальная сезонно-сглаженная инфляция продолжит замедляться в основном из-за охлаждения потребительского и инвестиционного спроса и последующего постепенного закрытия положительного разрыва выпуска, снизившись во второй половине 2024 г. до 4,0–4,5% SAAR. Следствием этого станет замедление годовой инфляции, которая на конец года прогнозируется в диапазоне 5,5–6,0%.ж