Центральный банк развития

Самый крупный

Банк России — один из крупнейших в мире. По количеству персонала на душу населения ЦБР в 1,5–6 раз опережает ближайших соперников (Economist, 03.12.2009). Более 70 тыс. человек, 15% центральных банкиров мира работает в ЦБР (2009). Его вес в банковской системе значительно выше, чем у других крупных стран, даже в сравнении с огосударствленной экономикой Китая (табл. 1). Почти 30% активов российских банков — у ЦБР.

Что значат эти размеры? Какую роль играет центральный банк в российской экономике? Пассивную, в попытках удержать цены, валютный курс, денежно-кредитную систему в «пристойных» границах, пусть в неустойчивом состоянии, пусть в дисбалансах и деформациях, но способной выполнять основные функции? Или же «интервенционистскую», занимаясь стимулированием устойчивого роста, модернизации, финансового развития, расчисткой деформаций в российских финансах? Или же играя роль просто технического инспектора и счетовода, не имеющего ни сил ни желания на что-то влиять?

Модели поведения центробанков Общеизвестна точка зрения центральных банкиров, что сфера их ответственности — стабильность цен и курса национальной валюты. После кризисов конца 1990-х и 2000-х годов к этому набору целей добавилась «финансовая стабильность».

Активность, искусственное вмешательство в экономику, чтобы перевести ее в режим ускоренного, долгосрочного экономического роста и модернизации, не приветствуются. Максимум — легкие повороты руля, чтобы сегодня чуть сбить инфляцию, завтра чуть подправить денежное предложение и приподнять экономику. Подкрутить процентную ставку в порядке антициклического регулирования.

Доступность кредита и процента, денежная эмиссия — становятся чем-то вроде материально-технического обеспечения, которое должно происходить ровно и гладко. Прямая ответственность ЦБ за макроэкономическую динамику или за структурную перестройку хозяйства, как правило, отрицается.

Но в минуты роковые все меняется. Нужно в мировой торговле защитить национальную экономику — затеваются валютные войны. Нужно сбить кризис — запускается в действие печатный станок. Нужно финансировать подготовку к войне — ЦБ автоматически кредитует всех и вся, ведет себя как активист, напрямую вмешивается в экономику доступными ему средствами (денежная эмиссия, кредит, процент, валютный курс, счет капитала). Когда же в экономике, как это было в России, ломается все — собственность, структура, управление, финансы разбалансированы до угрозы слома, а сама она деградирует до уровня сырьевой (и это происходит два десятилетия подряд) — ЦБ должен показать свое искусство «интервенционизма».

Какой модели поведения придерживался ЦБР?

В том, что делал Банк России в течение 20 с лишним лет, смешались несколько «характеров». С одной стороны, ЦБР выступил строителем, заслуживающим всех почетных званий (финансовые рынки, пруденциальный надзор, система раскрытия информации), создал (а иногда имитировал) все механизмы денежной, валютной и процентной политики, привычные для развитых стран. С другой стороны, его текущая политика неизменно отличалась странностями. Эпизоды активного вмешательства в экономику неизменно приводили к ее резкому торможению и упрощению (финансовая стабилизация и пирамида ГКО 1990-х, открытие счета капитала и денежная стерилизация начала 2000-х, политика закрепленного валютного курса рубля). До 2007–2008 годов финансовые дисбалансы, пусть и залитые нефтедолларами, постоянно нарастали.

В результате два финансовых кризиса, через которые прошел ЦБР, стали более жесткими, чем могли бы быть. Кризис 1997–1998 годов был кратно усилен действиями ЦБР. Российская экономика в прежнем ее состоянии выжила лишь случайно (цены на нефть отскочили вверх).

В более спокойные времена ЦБР пытался найти какой-то ключевой параметр и воздействовать на него (валютный курс, инфляция), чтобы держать в балансе весь организм. В финансовой системе, пронизанной деформациями, это то же, что сбивать температуру вместо лечения всего организма. Ежегодно финансовые рынки демонстрировали сверхвысокие колебания, когда цепная реакция системного риска не развивалась лишь в силу низкой финансовой глубины экономики.

Что еще? ЦБР всегда был увлечен мифами, без оценки ситуации по существу, которая в переходной экономике, отстраивающей рыночные финансы с нуля, может радикально отличаться от индустриальных стран (сильный рубль — наше знамя, либерализация является срочной, незамедлительной ценностью, негативный процент — не должен быть никогда, таргетирование — наше

EAST NEWS

все, эмиссия — это накачка, поднять процент — сбить инфляцию и т.п.). Следовал советам, неизменно приходящим из-за рубежа, что поститься для развивающейся экономики, которая хотела бы быстро расти, сдержанность в денежной политике, стерилизация и сбалансированный бюджет — это абсолютное благо.

Как правило, в текущей денежно-кредитной, валютной и процентной политике ЦБР играл не на опережение, а скорее на удержание ситуации, на поддержание финансовой системы, насыщенной деформациями, в «устойчивом» состоянии. Это неизменно оборачивалось псевдоустойчивостью, колебаниями финансовых рынков в 20–30% каждый год, неспособностью поддержать со стороны денег и кредита переход экономики в режим модернизации и стабильно высоких темпов роста.

Что в результате?

Политика Банка России в течение 20 с лишним лет — одно из важных слагаемых, которые привели российскую экономику в то состояние, в котором она находится сегодня. Она выжила, но существует на нефти, на газе, на металлах, на аппарате искусственного дыхания, имя которому — высокие мировые цены на российское сырье. Это — временное состояние, псевдоустойчивость. Нет ничего более волатильного, чем цены на сырье. Сегодня на 70–80% они формируются на рынках товарных деривативов в Нью-Йорке, Чикаго, Лондоне и т.д., будучи финансовыми переменными, связанными своими колебаниями с долларом США как мировой резервной валютой.

Денежно-кредитная сфера насыщена деформациями и плохо обслуживает нужды модернизации и устойчиво- го роста экономики. Как известно, есть два денежных источника для роста. Внешний — деньги из-за рубежа, и внутренний — кредитная эмиссия в меру роста производства. Первым пока не очень удается пользоваться. На валюту от экспорта (две трети ее — за топливо) мы с аппетитом едим (импорт товаров, труда, услуг). После этого остается еще несколько десятков миллиардов долларов. Может быть, 70 или даже 100. Эти деньги мы не тратим на инвестиции. Вместо этого вывозим их из года в год. Из 18 лет (1994–2012) только два года (2006 –2007) Россия не теряла капитал. Превышение активов за границей над ввезенным капиталом (в международной инвестиционной позиции) традиционно встроено в нашу экономику. На начало 2013 года это превышение составило более $200 млрд.

Одна из статей расхода выручки от экспорта — налоги (от нефтегаза — 46–48% поступлений в федеральный бюджет). Часть налогов, пройдя через бюджет, оседает в стабфондах, а дальше уходит за рубеж — в международные резервы ЦБР. По величине — 4 место в мире. Более $500 млрд. По-прежнему они сопоставимы со всем кредитом, выданным российским компаниям внутри страны (табл. 2). До четверти резервов — излишние налоги, сверх фискальной нагрузки, оптимальной для экономики, собирающейся быстро расти и модернизироваться.

Кредитная эмиссия в меру роста потребности хозяйства в деньгах — ключевой «внутренний» источник для инвестиций. Его связь с ввозом–вывозом капитала вторична. Два десятилетия в России он еле пробивался из-под земли, никак не превращаясь в реку. Перед кризисом 1998 года монетизация (насыщенность деньгами

ЦБ РФ — ТЯЖЕЛОВЕС

Табл. 1. Значение центрального банка в банковской системе

СТРАНА	ДОЛЯ ЦЕНТРОБАНКА В БАНКОВСКИХ АКТИВАХ СТРАНЫ В 2011 ГОДУ, %*	СТРАНА	ДОЛЯ ЦЕНТРОБАНКА В БАНКОВСКИХ АКТИВАХ СТРАНЫ В 2011 ГОДУ, %*
Россия	28,2	БРИКС (кроме России)
«Большая семерка»		Китай	23,7
США	17,4	Индия	23,1
Италия	15,5	Бразилия	15,7
Франция	14,1	Южная Африка	6,8
Германия	13,9	Постсоветские страны
Япония	10,6	Казахстан	23,5
Великобритания	4,2	Украина	22,4
Канада (2008)	1,9	Белоруссия	16,3

* IFS IMF, данные на конец 2012 года.

ЧЕТВЕРТЬ РЕЗЕРВОВ — ИЗЛИШНИЕ НАЛОГИ

Табл. 2. Индикаторы состояния банковской системы России*

ПОКАЗАТЕЛЬ, %	2007 ГОД	2009 ГОД	2012 ГОД
Международные резервы ЦБР / ВВП	36,8	35,9	27,5
Требования банковской системы на нефинансовые организации / ВВП	28,9	35,9	36
Широкие деньги / ВВП	43,3	48,3	52,9

* ЦБР, IFS IMF, данные на конец года.

ПЕРЕОЦЕНЕННЫЙ РУБЛЬ — ПРИЧИНА ДЕИНДУСТРИАЛИЗАЦИИ*

Табл. 3. Динамика реального и номинального эффективного курса валюты

СТРАНА	ДИНАМИКА РЕАЛЬНОГО ЭФФЕКТИВНОГО КУРСА ВАЛЮТЫ, %, 1995 = 100			ДИНАМИКА НОМИНАЛЬНОГО ЭФФЕКТИВНОГО КУРСА ВАЛЮТЫ, %, 1995 = 100
	1995 ГОД	2005 ГОД	2011 ГОД	1995 ГОД	2005 ГОД	2011 ГОД
Китай	100	98	119,7	100	109	123,3
Россия	100	133,3	176,1	100	32,8	31,07
Еврозона	100	87	89,1	100	97,8	100,8

* IFS IMF.

экономики) упала до 16–17% ВВП (с 50% перед началом рыночных реформ). Затем наконец пошла в гору (табл. 2). В этом месте нужно действительно аплодировать Банку России. За то, что денежная политика 2000-х, основанная на притоке валюты из-за рубежа, была мягче, чем во второй половине 1990-х, и за то, что антиинфляционная политика, проводившаяся путем вывода за рубеж «излишков» денежной массы, не была доведена до крайностей «финансовой стабилизации» 1995–1998 годов. Сегодня индикатор «Широкие деньги / ВВП» равен 52,9%.

Между тем этот уровень монетизации все равно на порядок ниже, чем у развитых стран. В 3,5 раза меньше, чем в Китае. Это очень средний показатель, хуже, чем у 60% стран. Но конечно, это намного лучше, чем пять–семь лет назад, когда ЦБР вместе с Минфином занимались кровопусканиями, «стерилизацией» денежной массы. Хотя пока для инвестиций — холодно.

По-прежнему экономика готова к двузначной немонетарной инфляции. Не стоит обольщаться ее падением в 2011–2012 годах. Без начальственного окрика она немедленно вновь поднимется до облаков. Олигополии, сверхконцентрация собственности и государство, не привыкшее экономить: имя этому — инфляция.

Традиционно невыносима для бизнеса, для модернизации цена денег. По самым ходовым кредитам она долгие годы двузначна для всех, кроме крупнейших компа-

ПЕРЕЙТИ В КЛАСТЕР «ИНДУСТРИАЛЬНЫХ ЭКОНОМИК»
Табл. 4. Сценарий финансового развития (до 2020–2025 годов) ИНДИКАТОР	ЗНАЧЕНИЕ
Монетизация (широкие деньги / ВВП) Насыщенность долговыми активами (кредиты экономике и населению / ВВП)	> 70–80 %
Ссудный процент (доступность кредита)	3,5–5 %
Инфляция	2–3 %
Разрыв между реальным и номинальным курсом рубля (1995 = 100)	Сокращение в 2–3 раза
Системный риск, волатильность (валютный курс, счет капитала, акции)	Снижение в 1,5–2 раза
Капитализация рынка акций / ВВП	> 80–90 %
Доля накопления в ВВП	25–28 %
Налоговый пресс (доходы общего правительства / ВВП)	33–35 %
Насыщенность ПИИ (прямые иностранные инвестиции / портфельные иностранные инвестиции)	Рост в 2 раза
Использование рубля в международном обороте	Увеличение в 1,5–2 раза

ний. В 2012 году процент стал выше. Там, где в 2011-м брали ссуду под 10%, сегодня нужно отдать 11,5–12%. Там, где платили 24%, сегодня требуют 29%. Кредиты населению от месяца до года — средневзвешенные ставки достигли в 2012 году 23–29%.

Острейший дисбаланс российских финансов — многолетний, нарастающий разрыв между номинальным и реальным эффективным курсом рубля (табл. 3). Он беспрецедентен. Именно этот трагический разрыв, реальное укрепление рубля, происходящее из года в год, — то, что делает высокотехнологичный экспорт из России сверхубыточным, а импорт «бус и огненной воды» вместо сырья — сверхприбыльным. Рубль переоценен, а миф о радостях крепкого рубля — одна из скрытых причин деиндустриализации.

Следствие активного вывоза капитала — в 2012 году резко сократились объемы финансовых рынков. Нерезиденты выводили деньги. Обороты по акциям на ММВБ-РТС упали больше, чем на 40%. Чуть меньше торговалось корпоративных облигаций. Сжался рынок биржевых деривативов. Минусы от 10 до 15%. Индекс акций — в стагнации. Рынок акций весь год перемещался за границу. Внутри России — практическое отсутствие IPO.

Сохраняется сверхвысокая волатильность и спекулятивная модель финансового рынка — сочетание закрепленного курса рубля, открытого счета капитала и высокой доходности финансовых активов внутри страны. Это встроенный механизм запуска кризисов. Все готово к тому, чтобы, когда нерезиденты вернутся, возник новый спекулятивный «пузырь». Повторялось и в России, и на других развивающихся рынках многократно.

Что еще? Очень простая финансовая структура, типичная для развивающихся рынков средней руки. Более 90% финансовых активов — банки. Пять крупнейших банков — примерно 50% активов.

Финансовые институты вымирают. За год на 100 штук стало меньше брокеров-дилеров, еще на 100 — страховых компаний. Минус 10% — это относится к числу НПФ. Стало меньше управляющих компаний ПИФов. Финансовая индустрия сокращается со скоростью 10–12% в год.

И только банки, как самые крупные и почтенные, уходят со сцены не так быстро и безвольно, понурив голову. Их население убывает «всего лишь» на 3–4% ежегодно. За три года мы потеряли более 100 банков. К концу

2012 года их стало меньше на 900. Зато множатся ми-крофинансовые организации. В 2012 году их число выросло до 2,4 тыс., в 1,8 раза. Пока это зона ростовщичества, полной непрозрачности, кредитов до «получки» под 1000% и приглашений «вложиться» под 14–27%.

Дилемма Банка России

Больной выжил и, несмотря на ошибки лечения, продолжает прерывисто дышать. Денежный поток от сырья зализывает пока все раны. Но риски велики. Мировые рынки сырья перегреты, а структура спроса и предложения сырья тихо меняется в неблагоприятную для России сторону. Укрепление доллара на шесть–семь лет, если случится, окажет сильное давление вниз на мировые цены активов. Впереди усиление регулятивного пресса, с тем чтобы сбить цены, на рынки товарных деривативов в Нью-Йорке, Чикаго и Лондоне (на них «делают» мировые цены на сырье).

Снижение цен на нефть, газ, металлы хотя бы на год может необратимо изменить политическую и экономическую модели России, как это было в 1980-х и в конце 1990-х.

У ЦБР (как, впрочем, и у других российских регуляторов) — растерянный (но уверенный) вид. Впереди неопределенное будущее, хочешь мира — готовься к войне.

С одной стороны, на руках мелкая финансовая система, исковерканная, полная дисбалансов и рисков. Ее бы надо укреплять и готовить к будущим неприятностям. Не молчит и G20: «Усиливайте регулирование, оказывайте прессинг на них, на эти банки, на этих брокеров, на эти фонды, на этих «жирных котов», преследующих свои сиюминутные корыстные интересы, принимая огромные риски!» С другой стороны, откуда-то должны взяться деньги на ускоренную, догоняющую модернизацию, а также на крупноразмерные строительные объекты, видные из космоса. Для этого финансовая система должна быть подогрета, быстро расширяться, принимать высокие риски.

В этой ситуации Банк России может быть пессимистом («и это пройдет») или «поплавком», пассивной фигурой. Это значит — не давать финансовой системе умереть, но и особенно не вмешиваться, чуть корректировать, авось выживет (технические манипуляции, поддерживающие ликвидность, коридоры и минимум порядка, а также борьба с температурой — таргетирование инфляции или валютного курса). Манипулирование мнимыми величинами (в России — это ставка рефинансирования).

Кажется, именно так и живет ЦБР.

Но Банк России может оказаться и активистом, который может попытаться вмешаться в то, что не может исправить рынок. Как это бывает, когда вмешивается власть, было показано в 2012 году на примере устранения многолетней деформации финансового рынка России (раздробленная торговая, депозитарная, расчетноклиринговая инфраструктура), пусть со всеми оговорками и сознанием потерь в том, что произошло.

Что случится и какими будут сценарии, если ЦБР станет осторожным активистом? Тем самым оптимистическим актером, который считает, что стакан наполовину полон и его нужно наполнять деньгами, одновременно работая скальпелем с теми многолетними, мучительными деформациями в финансах, которые не устранимы только рынком.

Финансовое развитие как ключевая цель Банка России

Бессмысленно искать оздоровление финансовой системы, в которой все искажено, в том, чтобы потянуть за отдельно взятую веревочку — и ларчик откроется. Нельзя воздействовать на отдельный параметр (курс валюты, инфляция, размер денежной массы) и получить искомое. Если вдуматься и отбросить множество деталей, то именно этим и занимался ЦБР, всегда выбирая какой-то центральный «ключ» в своей деятельности.

Что же вместо этого? Цель политики ЦБР и Минфина (без него никак нельзя) могла бы быть сформулирована как финансовое развитие (financial development). Факт, на который обратил внимание Всемирный банк в середине 1980-х: чем больше финансовая глубина экономики (financial depth), чем выше ее монетизация и насыщенность кредитами и другими финансовыми инструментами, чем разнообразнее ее финансовые институты, тем более развитой является экономика и тем лучшие стимулы для роста и модернизации создаются, при прочих равных.

Эти простые закономерности хорошо иллюстрируются графиками по более чем 100 странам (рис. 1–2), в которых, при всех отклонениях, заметна яркая связь финансовой глубины и уровня индустриальности страны. В них видно, что Россия прошла только первую треть пути в своем финансовом развитии.

РФ ПРОШЛА ТРЕТЬ ПУТИ В ФИНАНСОВОМ РАЗВИТИИ

Рис. 1. Связь финансовой глубины (монетизация) и развития экономик

Рис. 2. Связь финансовой глубины (насыщенность кредитами) и развития экономик

ВВП на душу населения, текущие цены, $

ВВП на душу населения, текущие цены, $

70 000

Австралия

60 000

Дания

50 000

Финляндия Бельгия

Швеция

Австрия

Нидерланды

70 000

60 000

50 000

* Австралия Дания

* Швеция е Канада

40 000

20 000

10 000

Монетизация, %, конец 2011 года

•   • ф Франция          . Япония *США

Германия Норая Зеландия Великобритания

30 000

30 000

|\Мали\ Казахстан ч®хия

Испания

Португалия

Греция Бахрейн Южная Корея

Венгрия

Украина Марокко

Вьетнам

ТаиландАР

Бразилия Хорватия . іьша Тунис Малайзия Китай

Требования фининститутов к частному сектору / ВВП, %, конец 2011 года

ЧЕМ ВЫШЕ МОНЕТИЗАЦИЯ — ТЕМ НИЖЕ ССУДНЫЙ ПРОЦЕНТ

Рис. 3. Связь финансовой глубины (монетизация) и цены денег

Уровень процента, % 30

Монетизация, %, конец 2011 года

Рис. 3 показывает, как при большей финансовой глубине решается проблема сверхвысокой цены денег. При прочих равных, чем выше монетизация, тем ниже ссудный процент.

Первое, что говорят, когда слышат об активной роли ЦБР, — это накачка, выброс в обращение новых денег и залповая инфляция. Все это — неправильно. Осторожный, сбалансированный рост денежной массы, с наблюдением за тем, что происходит с ценами, и без особой пропаганды этой политики дает возможность пройти по острию ножа, особенно если рост монетизации будет дополнен активной борьбой государства с немонетарной инфляцией, пусть не через антимонопольные органы, но хотя бы через начальственные окрики, как это происходит сегодня («вы что, с ума сошли?»).

Эта критика стала труднее — появился международный опыт, «денежные облегчения» (США, еврозона, Великобритания, Япония). Финансовое развитие — это не только монетизация и лучшее насыщение экономики кредитами. Это еще и политика низкого (может быть, и временно негативного) процента, сокращения разрыва между реальным и номинальным эффективным курсом рубля (его осторожное ослабление), оптимизации валютных резервов, нормализации счета капитала. Стимулирование более сложной, диверсифицированной финансовой структуры (снижение доли банков в финансовых активах хотя бы до 70–80%).

Деформации зашли настолько далеко, что с ними не справиться текущими коррекциями. Это значит, что в политике финансового развития придется осторожно использовать элементы «репрессированной финансовой системы» (repressed financial system), не переходя границы рыночности. Неприятно, конечно, но, чтобы убрать деформации, неизбежно расширение административного вмешательства ЦБР («потолки», лимиты, границы, нормативы и т.п.). О чем идет речь? О мультитаргетировании, о сужении деформаций по всем направлениям (не только

• ¹    См.: Epstein Gerald. Post-War Experiences with Developmental Central Banks: the Good, the Bad and the Hopeful. — UNCTAD, G24 Discussion Paper Series, №54, February 2009.

• ²    См.: цикл докладов под руководством Я.М. Миркина по

стратегии развития финансовой системы России в рамках проекта Минобрнауки «Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики» (1–5 этапы, 2010–2012).