Dividendna politika preduzeća: da li je moguće postići ekonomski konsenzus?

Rezime: Dividendna politika preduzeca predstavlja jednu od najcesce obradivanih tema u ekonomskoj literaturi, ali istovremeno i temu koja je predmet kontroverznih mišljenja. Detaljna razmatranje razlicitih teorijskih postavki politike dividende kao i poznate Miller-Modigliani hipoteze irelevantnosti dividende, pruzaju znacajnu pomoc u sveobuhvatn sagledavanju dividendne politike, koju preduzeca vode. Uzimajuci u obzir misljenja eminentnih ekonomista, i autori ovog rada, isticu da se jedino sa sigurnoscu moze reci da je i dalje na snazi poznata misao Fisher Black-a da „sto vise pratimo dividendnu politiku, to vise imamo osecaj da je rec o jednoj slagalici, ciji se delovi nikako ne uklapaju u mozaik“.

Kljucne reci: politika dividendi, MM hipoteza, ekonomski konsenzus, indeks BELEX15, akcionari.

1.    Uvod

Dividendna politika preduzeca predstavlja jednu od najcesce obradivanih tema u ekonomskoj literaturi, ali istovremeno i temu koja je predmet kontroverznih mišljenja.

U proslosti su ucinjena mnoga teorijska i empirijska istrazivanja koja su bila zasnovana na tematici politike dividende, ali i dalje u praksi imamo razmimoilaženja vezana za odluke o raspodeli dividende i njihovom znacaju za funkcionisanje celokupnog finansijskog trzista. Detaljna razmatranje razlicitih teorijskih postavki politike dividende kao i poznate Miller-Modigliani hipoteze irelevantnosti dividende, pruzaju znacajnu pomoc u sveobuhvatnom sagledavanju dividendne politike, koju preduzeca vode.

Postizanje konsenzusa vezanog za pitanje korporativne politike dividendi zahteva obrazloženje ekonomske pozadine dividendne politike. Sam pojam dividendne politike se odnosi na „praksu menadžmenta u procesu donosenja odluka o isplati dividende a vezano za velicinu i nacin distribucije gotovine akcionarima“.2 Brojni nalazi ekonomista o dividendnoj politici nisu do sada rezultirali u formiranju jedinstvenog stava, ali su doprineli definisanju zajednickih karakteristika politike dividendi, koje se mogu sagledati kroz istoriju korporativnog upravljanja. U tom smislu, informacije o objavljenim dividendama imaju nemerljiv znacaj za celokupnu javnost u pogledu ocenjivanja buducih performansi preduzeca.

Podatak o isplacenoj dividendi ima mnogo veci znacaj sa stanovista javnosti, nego sto je slucaj sa nekim drugim bilansnim podacima preduzeca, jer na jasan nacin kazuje o tome da li preduzece isplacuje dividendu svojim akcionarima ili reinvestira profit u cilju finansiranja buducih investicionih proj ekata. Medutim, ni sam podatak o dividendi nije dovoljan za egzaktan odgovor na pitanje: zasto preduzeca vode dividendnu politiku i koje je optimalno rešenje dividendne „slagalice“?

Stav da povecanje isplate dividendi doprinosi porastu cene akcija svoje uporiste ima u cinjenici da dividende imaju i signalnu funkciju, jer govore o buducim profitnim ostvarenjima preduzeca sto izaziva pozitivan efekat u ocima investitora. Znacaj informacija o isplacenim dividendama postaje nemerljiv u modernim uslovima poslovanja, jer su i menadžeri uvereni da smanjenje dividendi ima izrazito nepovoljan uticaj na cenu akcija. Posledicno smatra se i da politika dividendi ima negativan efekat na cenu akcija.

Uloga dividendne politike je rasla uporedo sa razvojem korporativnog upravljanja, ali kako su se finansijska tržišta sve više razvijala i postajala efikasnija, javila su se i obrnuta razmišljanja, odnosno, mišljenja koja su u prvi plan stavljala irelevantnost politike dividende za same investitore. U praksi su se razvila tri medusobno suprotstavljene teorije politike dividende. Prva teorija se zasniva na tvrdnji da porast dividendnih isplata povecava i vrednost preduzeca (tzv. argument „ptice u ruci“). Druga teorija polazi od stava da isplate dividendi imaju uticaj na pad vrednosti preduzeca („argument poreskih preferencija“). Treci pristup politike dividende se zasniva na irelevantnosti odluka o isplati dividendi i u teoriji poznat kao hipoteza o irelevantnosti dividendi ili Miller-Modigliani hipoteza. Pored ove tri najcesce citirane teorije, u praksi su se pojavljivale i druge teorije, poput: teorije signalizacije, efekta klijentele i hipoteze agencijskih troskova. S obzirom da je najveci uticaj imala hipoteza o irelevantnosti dividendi, ona ce biti detaljnije izlozena u ovom radu.

2.    Hipoteza o irelevantnosti dividendi

Hipoteza o irelevantnosti dividendi (1961) ili Miller-Modigliani hipoteza (u daljem tekstu: MM hipoteza) je predstavljala prekretnicu u vodenju dividendne politike preduzeca. Do tada je dominantno preovladavalo misljenje da je porast dividendi direktno vezan sa povecanjem vrednosti preduzeca (argument „ptice u ruci“), ali je MM hipoteza pokazala da ukoliko se ispune odgovarajuce pretpostavke, pre svega vezane za savršene uslove funkcionisanja na tržištu kapitala, odluke o dividendi postaju irelevantne. U savršenim uslovima na tržištu kapitala, kada dividendna politika nema uticaj na cenu akcija i troškove kapitala, pozicija akcionara nije ugrožena odlukama o dividendi, pa su akcionari ravnodusni izmedu dividendi i kapitalnih dobitaka.

Indiferentnost akcionara se objašnjava time što je njihovo bogatstvo opredeljeno i direktno zavisno od investicionih odluka koje preduzece donosi, a ne od nacina na koji se raspodeljuje prihod preduzeca. Nezavisno od nacina distribucije prihoda, vrednost preduzeca je direktno zavisna od njene sposobnosti da generise profit u buducnosti, kao i od njenih investicionih odluka.

Kljucne pretpostavke na kojima se zasniva MM hipoteza irelevantnosti dividendi, a u uslovima savršenog funkcionisanja tržišta kapitala, su:

• -    ne pravi se razlika u poreskom tretmanu dividendi i kapitalnih dobitaka;

• -    ne postoje transakcioni troškovi i troškovi flotacije³;

• -    svi trzisni ucesnici imaju potpuno slobodan i jednak pristup raspoloživim informacijama;

• -    ne postoji konflikt interesa izmedu menadzera i vlasnika (tj. iskljucuje se mogucnost agencijskog problema); i

• -    svi tržišni akteri se zadužuju pod jednakim uslovima na tržištu, odnosno, placaju istu kamatnu stopu. Subjekti se grupisu u klase identicnih prinosa, tako da su svi entiteti u okviru jedne klase izloženi istom riziku.

MM hipoteza je zasnovana na idealistickim postulatima o savrsenom funkcionisanju tržišta kapitala i racionalnom ponašanju investitora. Vrednost kompanije je odredena na osnovu kapitalizacije vrednosti buducih zarada preduzeca, sto nije u direktnoj zavisnosti sa isplatom dividende niti samom dividendnom politikom preduzeca. Da bi se izveo dokaz hipoteze o irelevantnosti dividende neophodno je poci od modela diskontovanja dividendi. Model diskontovanja dividendi podrazumeva da je vrednost akcija funkcija buducih dividendi (kao procena dobitaka u buducnosti) i zahtevane stope prinosa na akcije. Drugim recima, to bi znacilo da vazi:

да

P o = 2

t = 1

D t

(1 + r t )

P 0 predstavlja tekucu trzisnu cenu akcije, t predstavlja vreme isplate dividende, D t - iznos isplacene dividende u periodu t , dok r t predstavlja zahtevanu stopu prinosa na akcije. Cena akcija se uzima kao kljucna odrednica vrednosti preduzeca, pa je opsteprihvaceni stav do pojavljivanja MM hipoteze bio da porast dividendi utice na povecanje vrednosti preduzeca. Na savrsenom trzistu kapitala, zahtevana stopa prinosa na akcije jednaka je zbiru dividendi i kapitalnih dobitaka:

D i + ( P i — P q >

P 0

P i predstavlja ocekivanu trzisnu cenu akcije na kraju posmatranog perioda (tzv. „ex—dividend“ cenu akcije⁴), D i je dividenda isplacena na kraju perioda. Ukoliko sa n obeležimo ukupan broj emitovanih akcija odredenog preduzeca, onda je vrednost preduzeca (V o ):

V o = nP o

nD 1 + nP 1 1 + r

.

Polazeci od MM hipoteze, da je trzisna vrednost preduzeca nezavisna od strukture kapitala, finansiranje putem pozajemljenog kapitala je iskljuceno iz analize. Sredstva finansiranja preduzeca su novcani tokovi iz operativnog poslovanja ( CF 1 ) i novo finansiranje putem akcija ( m P 1 ), pri cemu se m odnosi na broj emitovanih akcija u posmatranom periodu. Pored toga, imamo isplate dividendi kao varijablu ( nD 1 ) kao i preduzete investicije u posmatranom periodu (I i ). Mora biti zadovoljena sledeca jednakost:

CF 1 + mP 1 = nD 1 + 1 1 . (4)

Izrazavanjem preko nD 1 , dobijamo :

nD 1 = CF 1 + mP 1 - 1 1

Zamenom jednakosti (5) u (3) za varijablu D 1 dobijamo vrednost preduzeca:

V o =

CF 1 - 1 1 + V 1 1 + r

pri cemu je: V 1 = ( n + m ) P 1 .

Kako se u jednakosti (6) ne pojavljuje varijabla vezana za dividende, a sa druge strane novcani tok iz operativnog poslovanja, investicije i zahtevana stopa prinosa nisu funkcije dividendne politike, može se izneti nedvosmisleni zakljucak da je vrednost preduzeca nezavisna od tekuce politike dividende5.

Ukoliko se posmatranje ponovi za vise perioda, krajnji rezultat ce biti istovetan, samim tim i zakljucak: vrednost preduzeca nije zavisna od politike dividende preduzeca. Novcani tok iz operativnog poslovanja zavisi od investicija tj. investicije u projekte sa pozitivnom neto sadašnjom vrednoscu ce povecati novcani tok iz operativnog poslovanja, sto predstavlja iskljucivi nacin povecanja vrednosti preduzeca. Pod pretpostavkom postojanja perfektnih uslova na trzistu kapitala, buduci novcani tok iz investicionih aktivnosti predstavlja jedinu determinantu vrednosti preduzeca.

Uprkos brojnim empirijskim istraživanjima, pitanje uticaja politike dividende na vrednost preduzeca je ostalo nereseno do danasnjeg dana. Nalaz o irelevantnosti dividendne politike je zasnovan na nekoliko pretpostavki, koje u praksi nisu ispunjene (kao npr. pretpostavka o perfektnom funkcionisanju tržišta kapitala). Samo postojanje tržišnih nesavrsenosti utice na promenu stava o irelevantnosti odluka o dividendi. Ako prihvatimo misljenje da je politika dividende znacajna, to znaci da se odluke o dividendi ne mogu posmatrati izlolovano od ostalih odluka, pre svega investicionih i finansijskih odluka. Znacaj dividendi nalaze potrebu da se bliže upoznamo i sa nekim drugim, kontroverznim, teorijama koje tangiraju problematiku dividendne politike.

3.    Kontroverzne teorije vodenja politike dividendi

Razlicito od MM hipoteze, imamo teoriju „ptice u ruci“ („bird in the hand argument“), prema kojoj dividende povecavaju vrednost preduzeca. Naime, zastupa se stav da se investitori radije opredeljuju za gotovinske dividende („ptica u ruci“ - metaforicki receno) nego za buduce kapitalne dobitke („golub na grani“ u stilu prethodne metafore). Porast isplacenih dividendi umanjuje neizvesnost po osnovu buducih novcanih tokova, pa ce i visi racio isplate dividendi smanjiti troskove kapitala i povecati vrednost akcija.

MM hipoteza se ostro suprotstavlja ovom argumentu i istice da je rec o pogresnom rezonovanju, naglasavajuci da je rizik za preduzece odreden rizicnoscu njegovog operativnog novcanog toka, a ne nacinom na koji preduzece distribuira svoj profit u buducnosti. Zahtevana stopa prinosa je nezavisna od dividendne politike, a investitori su indiferentni u svom izboru izmedu dividende i kapitalnog dobitka, prema MM hipotezi.

MM hipoteza ima za pretpostavku istovetan poreski tretman za dividende i kapitalne dobitke, sto u praksi nije slucaj. Realno postoji poreski efekat i manifestuje se tako što niži racio isplate dividende umanjuje trošak kapitala i povecava cenu akcije, odnosno, nizi racio isplate dividende doprinosi maksimizaciji vrednosti preduzeca, jer se pretpostavlja da se dividende oporezuju po visoj stopi nego kapitalni dobici. Takode, dividende se oporezuju momentalno, dok se kapitalni dobici oporezuju odloženo tj. tek kada se akcija proda. Poreske prednosti koje su jasno izrazene kod kapitalnih dobitaka uticu na investitore koji ce favorizovati kapitalne dobitke u odnosu na isplatu dividende, pa se istovremeno u tom stavu nalazi potvrda koreliranosti izmedu niskih racija isplate dividende i niskih troškova kapitala sa porastom vrednosti akcija.

Hipoteza o efektu klijentele se moze posmatrati u kontekstu vodenja dividendne politike pod odredenim uslovima, koje se odnose na postojanje trzisnih nesavrsenosti poput: transakcionih troskova i razlicitih poreskih stopa za dividende i kapitalne dobitke. U tom slucaju, racionalni investitori ce nastojati da se opredele za one hartije od vrednosti koje smanjuju prethodno pomenute troskove. Cinjenica da su za investitore atraktivne one hartije od vrednosti koje sa sobom nose mogucnost isplate dividende u buducnosti predstavlja tzv. efekat klijentele. Poreski tretman i transakcioni troskovi mogu kreirati razlicite klijentele investitora: one koji su podstaknuti minimiziranjem poreza i one koji su podstaknuti minimiziranjem transakcionih troskova. Navedene klijentele ce se po pravilu fokusirati na politiku dividendi onih korporacija koje najbolje prate izlozene tendencije u odredenim situacijama.

Sa druge strane, preduzeca svojom politikom dividende nastoje da privuku razlicitu klijentelu. Tako npr. preduzeca koja isplacuju znacajne iznose dobiti u vidu dividende privlace onu klijentelu koja preferira visoke dividende. Kako promena dividende politike može imati uticaj na promenu vlasnicke strukture, neophodno je da preduzece vodi stabilnu dividendnu politiku, jer ce na taj nacin izbeci mogucnost da podstakne investitore na promenu svojih portfelja, sto ce imati posledice i na transakcione troškove.

MM hipoteza pretpostavlja da menadžeri i akcionari imaju savršene i dostupne sve informacije o preduzecu, sto u praksi nije slucaj. Tacnije, u praksi postoji informaciona asimetrija izmedu menadzera i akcionara, sto moze direktno uticati na realnu vrednost preduzeca. Vrednost preduzeca može biti nedostupna ili nedovoljno transparentna za širu javnost. U takvim situacijama, podaci o dividendi mogu biti zadovoljavajuci pokazatelj buduceg profitnog potencijala preduzeca. Izlozena tvrdnja je olicena u vidu informacionog sadrzaja dividende ili tzv. hipoteze signalizacije.

Sustina hipoteze je u tome da investitori mogu kreirati odredenu sliku o preduzecu na bazi objavljenih odluka o dividendi, kako u smislu stabilnosti vodenja politike dividendi, tako i u smislu promena u dividendnoj politici. Porast u iznosu isplacenih dividendi se moze tretirati kao povoljna vest na trzistu, pa se na realnim osnovama ocekuje i pozitivan efekat na cenu akcija. Istovetno, smanjenje dividende predstavlja jasan signal da su buduci profitni izgledi za preduzece neizvesni i da ce se to reflektovati na pad cene akcije. Samim tim, ne treba da deluje iznenadujuce ukoliko bi pojedini menadzeri odustali od objavljivanja negativnih vesti, vezanih za smanjenje iznosa dividende, jer upravo ocekuju da se pomenute lose vesti “ugrade” u cenu akcija.

Nesumnjivo je da dividende sadrze informacije o tekucim i buducim novcanim tokovima preduzeca, a menadzeri nastoje da svoje privatne informacije o preduzecu provere na trzistu kroz podatak o isplati dividende. Samo visoko kvalitetna preduzeca, cija je vrednost trenutno potcenjena, mogu koristiti dividende kao sredstvo za signalizaciju buducih ciljeva, dok slabije firme nisu u mogucnosti da animiraju trziste slanjem pogrešnih signala, zbog troškova koje iziskuje ta operacija. Glavna kritika ove hipoteze se odnosi na to što se koriste baš dividende kao sredstvo za signalizaciju buducih ciljeva, umesto da se akcenat stavi na pojedine jeftinije oblike, kao što je recimo otkup akcija (engl. share repurchase ).

Jedna od pretpostavki MM hipoteze jeste da ne postoji sukob interesa izmedu menadzera i akcionara, tj. ne razmatra se agencijski problem. U praksi konflikt na relaciji agent – principal postoji, iz razloga što interesi menadžera nisu nužno istovetni interesima akcionara. Pojedine aktivnosti se obavljaju a da pri tom nisu u interesu akcionara, odnosno maksimiziraju bogatstvo menadzera, a povecavaju troskove za akcionare. Agencijski troškovi kojima su izloženi akcionari predstavljaju direktan trosak izazvan konfliktnim odnosom izmedu akcionara i menadzera. Medutim, dublje posmatranje problema moze doprinesti i razmisljanju da su akcionari agenti vlasnika duznickih hartija od vrednosti (obveznica), pa se isplaceni visak dividendi akcionarima tretira kao njihovo bogacenje na racun vlasnika obveznica6.

Akcionari imaju ogranicenu odgovornost i imaju pravo da pristupe novcanom toku pre vlasnika obveznica, sto utice na vlasnike obveznica koji mogu staviti ogranicenja na isplatu dividendi kako bi obezbedili svoja potrazivanja. lako ce akcionari biti fokusirani na isplatu znacajnih dividendi, sam porast isplati dividendi može primorati menadžere da preduzmu neke nezeljene akcije (kao npr. povecanje leveridza), sto ce u krajnjoj liniji povecati rizicni profil preduzeca7.

4.    Studija slucaja berzanskog indeksa “BELEX15”

Na Beogradskoj berzi je od oktobra 2005. godine u upotrebi indeks najlikvidnijih hartija od vrednosti (BELEX15 indeks), koji je inicijalno cinila korpa od 15 hartija od vrednosti, pri cemu je maksimalan ponder ucesca svake hartije od vrednosti u korpi ogranicen na 20%.8 Kao mnogo merodavniji indeks u kontekstu pracenja likvidnosti celokupnog srpskog tržišta, od šireg indeksa BELEXline, BELEX15 je uveden sa baznom vrednoscu od 100 indeksnih poena i svoju maksimalnu istorijsku vrednost dostigao je 3. maja 2007. godine od 3.335,2 indeksnih poena. Od pocetka 2012. godine do danas (YTD – year to date) vrednost BELEX15 indeksa je povecana za 1,54%, a ukoliko posmatramo promenu na godisnjem nivou -porast indeksa iznosi 2,86%.9 Isticemo, da je do oporavka vrednosti indeksa BELEX15 doslo u znacajnoj meri u oktobru i novembru 2012. godine, ali su i dalje to vrednosti daleko od istorijskog maksimuma uz umeren dnevni nivo trgovanja koji u proseku iznosi oko 500.000 EUR.

Navedeni podaci jasno ukazuju da je Beogradska berza, kao i celokupna srpska ekonomija, u velikoj krizi i da nema jasnih ekonomskih signala koji ukazuju na prosperitet u skorijoj buducnosti. U ovom radu, listirana preduzeca u okviru korpe BELEX15, ce biti posmatrana sa aspekta dividendne politike koju vode, uz prethodno izneto ogranicenje da iako je rec o najlikvidnijim hartijama na srpskom trzistu kapitala, mora se imati u vidu da je predmet analize finansijsko trziste koje je u dramaticnom padu.

Od ukupno 14 kompanija, koje se nalaze u okviru indeksa BELEX15, prema podacima za 2011. godinu, 7 kompanija (50% ukupnog broja preduzeca u indeksu) je isplatilo gotovinske dividende, 5 kompanija nije uopšte bilo opredeljeno za isplatu dividendi, dok su 2 kompanije (Energoprojekt holding i JUBMES banka) izvršile isplate dividendi u akcijama10. Tehnika isplate dividende u vidu dodatnih akcija nije novijeg datuma u ekonomiji, ali kod nas nije cesto koriscena u proslosti (pozitivni primeri su bili AIK Banka i Sojaprotein 2009. i 2011. godine). Dobijene akcije u vidu dividende, akcionar moze prodati na trzistu i na taj nacin za sebe kreirati dividendu. Pored toga, akcionar ima poreske povlastice, jer u slucaju isplate gotovinske dividende postoji obaveza placanja poreza na dohodak gradana, dok je u slucaju prijema dividende u akcijama nema. Medutim, posledica ovakve dividendne politike na nasem trzistu se ogledala u padu vrednosti akcija i to za onoliko procenata za koliko je emitovano novih hartija od vrednosti. Vrednost sa aspekta akcionara je iscezla, te nije cudno sto je gubitak poverenja investitora ono sto obeležava funkcionisanje srpskog tržišta kapitala.

Da bi se stvorila potpunija slika, u razmatranje su uzeti i pokazatelj isplate dividende (dividend payout ratio), racio dividende po akciji (dividend per share) i pokazatelj prinosa na dividendu (dividend yield) prema raspolozivim trzisnim podacima. Racio isplate dividendi se krece od 7,73% (najniža vrednost i odnosi se na AIK banku iz Niša, kao emitenta) do maksimalnih 39,81% za akcije preduzeca Jedinstva Sevojno. Istovremeno, prinos na dividendu se krece u rasponu od 1,04% za Imlek Beograd do 12,91% za preferencijalne akcije Komercijalne banke Beograd11. Samo kod dve kompanije (Jedinstvo Sevojno i Komercijalna banka) imamo dividendni prinos iznad 10%, za koji mozemo reci da je zadovoljavajuci sa aspekta akcionara, odnosno, pomenuta akcionarska društva su „radila u korist“ svojih akcionara.

Izdavalac	Simbol	Dividenda po akciji	Racio isplate dividendi	Prinos na dividendu
AIK banka	AIKB	22,57	7,73%	1,33%
Komercijalna banka	KMBNPB	107,80	27,88%	12,91%
Imlek	IMLK	32,40	14,57%	1,04%
Aerodrom Nikola Tesla	AERO	4,88	10,58%	1,15%
Metalac	MTLC	130,00	32,60%	7,72%
Galenika Fitofarmacija	FITO	145,00	25,11%	6,30%
Jedinstvo Sevojno	JESV	497,58	39,81%	10,37%

Izvor: i kalkulacije od strane autora12

Komparativna analiza po pojedinim teritorijalnim podrucjima tokom 2010. godine ukazuje da su ostvarene približno iste stope dividendnog prinosa i isplate dividendi za posmatrana tržišta13.Uglavnom se radi o visoko razvijenim trzistima kapitala sa dugom istorijom vodenja stabilne politike dividende.

Podrucje	Racio isplate dividendi	Prinos na dividendu
Globalno	30,86%	1,72%
Tržišta u nastajanju	29,13%	1,68%
Evropa	36,97%	2,25%
SAD	28,07%	1,04%
Japan	27,03%	1,58%

Izvor:

Investitori preferiraju konzistentnu i stabilnu politiku isplate dividende i po tome se slucaj Beogradske berze ne razlikuje od vecine svetskih berzi. Problem predstavlja cinjenica da cesto akcionari ne mogu da dodu do podataka oko eventualnih buducih isplata dividende, odnosno, privatne informacije do kojih dolaze nisu u situaciji da provere na tržištu u kratkom roku. Takav information jaz, pojacan opstom makreokonomskom nestabilnoscu, kao i kontinuiranim urusavanjem tržišta kapitala, sigurno nisu najpogodnije tle za investitore i povoljan buduci razvoj.

Dalje, nema sumnje da informacije o isplacenim dividendama uticu na cenu akcija, ali to svoju empirijsku potvrdu teško može dobiti u uslovima kada je tržište kapitala nedovoljno razvijeno, a investiciona klima nepovoljna, kao sto je to slucaj sa srpskim trzisem kapitala. Istovremeno se cesto zanemaruje cinjenica da dividenda jeste pravo akcionara, ali nije i obaveza preduzeca.

Prvi uslov koji mora biti ispunjen da bi preduzece uopste isplacivalo dividendu jeste da profitabilno posluje i da je pokrilo sve gubitke iz ranijih godina. Nakon toga upravni odbor akcionarskog društva predlaže skupštini akcionara raspodelu dobiti u vidu dividende. Naravno, menadzment preduzeca se ne moze prinuditi na isplatu dividendi, tako da je jedna od opcija i da se uprava preduzeca odlucuje za alternativu u vidu reinvestiranja.

Poslovanje preduzeca nije jedini faktor koji opredeljuje vrednost preduzeca. Treba imati u vidu da je korporativna kultura preduzeca sve znacajniji faktor, jer preduzeca koja vode kontinuiranu i stabilnu politiku dobrih dividendi mogu na realnim osnovama ocekivati rast cene akcija i viši stepen poverenja na tržištu od strane akcionara. Sa druge strane, preduzeca koja ne uvazavaju prava manjinskih akcionara ne mogu ocekivati rast poverenja u ocima investitora, te postoji velika verovatnoca da ce takve hartije od vrednosti biti prodavane od strane akcionara.

Akcionari preduzeca po pravilu preferiraju stabilne dividende i rast poverenja u emitenta hartije od vrednosti. Isplata dividende u prošlosti nije garant da ce ista biti isplacivana i u buducnosti, ali dosta govori o korporativnoj kulturi i odnosu prema manjinskim akcionarima kompanije, direktno olicenom kroz politiku dividende. Zrela preduzeca ce se u vecoj meri, po pravilu, odlucivati na isplatu dividendi, ukoliko se posmatra finansijski zivotni ciklus preduzeca, posto je rec o kompanijama koje ostvaruju veci nivo profitabilnosti ali imaju i manje atraktivnih investicionih mogucnosti pred sobom, u odnosu na mlada preduzeca.14

Slican zakljucak su izveli i Fama i French (2001) 15 dokazujuci da su preduzeca sa visokom profitabilnoscu i niskom perspektivom rasta orjentisane na isplatu dividendi, dok su nisko profitabilna preduzeca sa visokom perspektivom buduceg rasta fokusirana na zadrzavanje dobiti. Njihov nalaz jos vise dobija na znacaju ukoliko se imaju u vidu podaci o tome da je jedna petina americkih preduzeca iz nefinansijskog sektora isplatila dividende u 1999. godini, dok je to sredinom 70-ih godina prošlog veka cinilo oko dve trecine posmatranih preduzeca. Snazna argumentacija o trendu korporacija da sve cesce pribegavaju reinvestiranju umesto isplati dobiti u vidu dividende, nije dobila potvrdu u celini da ce doci i do potpunog nestanka (iscezavanja) prakse vodenja dividendne politike od strane preduzeca, jer iako se one isplacuju u manjim iznosima, sama praksa isplate dividendi nije zamrla i nije u potpunosti zamenjena drugim metodama poput npr. otkupa akcija.

5.    Zakljucak

Potpuno razumevanje problematike korporativne politike dividendi zahteva sveobuhvatno sagledavanje svih teorijskih i empirijskih aspekata, kao i raspoloživosti svih prihvatljivih objašnjenja u vezi sa „dividendnom kontroverzom“. Dok su za akcionare dividende nacin da se koliko god je to moguce otrgnu od kontrole menadzera, korporativni menadžeri koriste dividende kao sredstvo za slanje pozitivnog signala ka tržištu. Pri tom se ne sme zanemariti postojanje informacionog gepa izmedu akcionara i menadzera, sto dodatno otezava primenu efikasne dividendne politike, koja ce se reflektovati na globalno finansijsko trziste..

Svi pokušaji da se mozaik dividendne slagalice složi u jednu koherentnu celinu i dalje su ostali nepotpuni, a sam problem neresen. Preduzeca moraju uzeti u obzir razlicite faktore i izvrsiti njihovo vrednovanje prilikom donosenja odluka o dividendnoj politici, sagledavajuci sve pozitivne i negativne strane svoje odluke. Analiza mora biti temeljna i zasnovana na detaljnom sagledavanju svih okolnosti pod kojima se donosi odluka, nezavisno od toga da li ce rezultirati u kasnijem reinvestiranju dobiti ili raspodeli dobiti u vidu dividende akcionarima.

• ¹⁵    Fama, French (2001), str. 3

Sa svoje strane, ekonomisti nastoje da istrazivanjima daju znacajan doprinos i postignu ekonomski konsenzus po pitanju relevantnosti dividendne politike i njenog uticaja na vrednost preduzeca. Da li ce i u kojoj meri biti postignut konsenzus u oblasti dividendne politike, zavisi od velikog broja faktora, a jedini precizan odgovor može dati vremenska distanca i naucni doprinos eminentnih ekonomista koji su fokusirani na ovu problematiku. Do tada, potpisnici ovih redova, mogu jedino da se u potpunosti sloze sa poznatom recenicom Fisher Black-a da „sto vise pratimo dividendnu politiku, to vise imamo osecaj da je rec o jednoj slagalici, ciji se delovi nikako ne uklapaju u mozaik“.