Дью дилидженс как инструмент уменьшения риска в сделках по слиянию и поглощению

Автор: Пирогов Д.Л., Яковенко Я.Ю.

Журнал: Экономика и социум @ekonomika-socium

Статья в выпуске: 11-1 (30), 2016 года.

Бесплатный доступ

В мировой экономике сегодня наблюдается активизация процессов слияния и поглощения компаний, а процесс инкорпорирования и консолидации капитала характерен для всех уровней экономики. В связи с этим возрастает роль процедуры дью-дилидженс, комплексной диагностики бизнеса как объекта продажи, составляющими которой выступают сбор, обработка, обобщение и анализ информации о деятельности компании по всем направлениям деятельности, чтобы минимизировать риски инвестора. Целью статьи является в определенные роли процедуры «дью дилидженс» в процессе управления рисками потенциальных сделок по слиянию и поглощению.

Дью дилидженс, слияния и поглощения, инвестиционная оценка, инвестирование, инкорпорирование

Короткий адрес: https://sciup.org/140116368

IDR: 140116368

Текст научной статьи Дью дилидженс как инструмент уменьшения риска в сделках по слиянию и поглощению

Таблица 1.1

Современные теории природы процессов слияния и поглощения

Автор/соавтор/год	Название теории	Суть теории
1	2	3
М.Бредли/А.Десай/ Е.Х.Ким/1983г.	Синергетическая теория	Компания-результат слияния/поглощения получает широкий спектр положительных синергий в результате нацеленности действий менеджмента обеих сторон сделки на лучший результат
М. Дженсен/ В. Меклинг/1986г.	Теория агентских издержек свободных денежных потоков	При осуществлении операций по слиянию/поглощению причинами основных конфликтов и неудач выступают личные интересы акционеров, заинтересованных в выплате дивидендов, возвращении капитала и т.п., что уменьшает ресурсную базу. Больше шансов на успех имеют те сделки, которые в меньшей степени нацелены на обогащение акционеров, что возможно при условии генерирования

		компанией свободных денежных потоков.
Р. Ролл/М.Дженсен, Р.Рубак/1986г.	Теория гордыни	Большинство возникающих синергий – негативные или переоценены, а рост акций компании-покупателя объясняется премией слияния, то есть переходом средств от одной компании к другой, новосозданной.

Источник: составлено на основе [5, 6, 7, 8, 11]

Как показало исследование McKinsey, среди поглощений и слияний 157 компаний в США за период с 1995 по 1996 года включительно, 42% компаний-покупателей получали убытки в течение первых нескольких лет после покупки [7]. Среди основных причин того, что сделки оказались неудачными, – значительные затраты времени на финансовое прогнозирование, выводы на основе которого не всегда гарантированно точны. Поэтому инвесторы и аналитики применяют упрощенные методы и процедуры оценки, а также привлекают узкопрофильных специалистов.

В таблице 1.2 приведены наиболее успешные и неудачные сделки по покупке компаний за рубежом и роль процедуры ДД в их результатах.

Таблица 1.2

Роль процедуры дью дилидженс в заключении сделок по покупке компаний

Продавец/ покупатель	Результат заключения сделки	Роль процедуры ДД
1	2	3
Успешные сделки
Nestle (Beringer Wine Estates)/ Texas Pacific Group (TPG)	Правильная оценка автономной стоимости Beringer способствовала возвращению TPG инвестиций в девятикратном размере за пять лет.	В ходе проведения ДД было выяснено, что критерии измерения эффективности и потенциала предприятия нуждаются в пересмотре, учитывая фондоемкость бизнеса в области виноделия.
Keebler/ Kellogg	Компания вернула лидерство на рынке готовых завтраков; рост операционной прибыли составил 32%, дохода на акцию - более 65%.	В ходе проведения ДД было рассчитано потенциальное снижение себестоимости, способное компенсировать стоимость покупки. Также был выяснен размер маржи безопасности сделки (170 млн долл. США за три года), однако на практике синергетическое сокращение расходов превысило прогнозные показатели.

NatWest/RBS	Эффект сокращения расходов и синергии превысил ожидаемый на 300 млн фунтов стерлингов и был достигнут за два года (с 2002 по 2004 года).	Комплексный ДД, проведенный RBS, позволил предложить реалистичную цену за NatWest в размере 21 млрд фунтов стерлингов путем вычисления сокращения объема расходов на дублирующие функции и синергии доходов за счет объединения брендов, продуктов и базы клиентов.
Неудачные сделки
Rubbermaid/ Newell	Newell переплатила около 7 долларов за акцию, оценив гудвилл Rubbermaid в 500 млн. долл. США. Через два года после заключения сделки акционеры Newell потеряли половину стоимости (по	Согласованное время для проведения проверки составило три недели и оказалось недостаточным. При проведении ДД не было осуществлено анализа базы клиентов, общей доходности и конкурентов. Позже оказалось, что компания Rubbermaid прибегала к демпингу, а круг ее конкурентов оказался шире ожидаемого.

Продолжение табл. 1.2

сравнению с рыночной ценой акций до сделки), а акционеры Rubbermaid – 35%.

Rover

Group/BMW

Поспешность имела негативные последствия: только за 1999 год убытки от приобретения составили 800 млн фунтов стерлингов (инвестировано на тот момент было 2 млрд фунтов стерлингов).

На проведение ДД и других сопутствующих проверок выделили только 10 дней.

Источник: составлено на основе [9, 2]

В ходе реализации каждой из приведенных сделок имела место процедура проведения дью дилидженс, цель которой заключалась в снижении существующих предпринимательских рисков (негативного влияния внешней и внутренней среды). Осуществлением финансового ДД занимаются специалисты-бухгалтеры, в отношении которых используют термин «бухгалтеры-исследователи», однако даже их услуги не гарантируют успеха в условиях слабого инвестиционного обоснования и сокращенных временных рамок проведения ДД. Успехи сделок или их провал объясняется характером синергии, которая возникает, а также тем, достаточно ли времени отводилось на проведение ДД.

Рассмотрим на примере приведенных сделок преимущества использования ДД и угрозы в случае его игнорирования.

Во-первых , ДД позволяет подтвердить или опровергнуть стратегию приобретения на основе анализа текущих показателей деятельности и финансовой мощи компании. Так, например, проведенный ДД подтвердил возможность включения товаров Kellogg в систему распространения Keebler. В случае сделки между Beringer и TPG оценка рентабельности активов (ROA) и экономической добавленной стоимости (EVA) были заменены оценкой денежного потока от операционной деятельности, денежной маржи и роста, что позволило более точно оценить стоимость компании и подтвердить выбранную стратегию поглощения.

Во-вторых , дает возможность проверить финансовую информацию , предоставленную продавцом, на достоверность. Если же в ходе проведения ДД не обращают внимания на ключевые для инвестиционного обоснования характеристики компании, как в случае приобретения Rubbermaid, рост продаж которой начал замедляться, сделка может не окупиться. Кроме того, подобные сделки могут привести к дилюции, то есть размытия стоимости, когда покупатель зарабатывает меньший доход в расчете на одну акцию (earnings per share, EPS), по сравнению с периодом до заключения сделки.

В-третьих , позволяет прогнозировать ход интеграции , включая будущие проблемы. Негативные последствия поспешного проведения ДД и отсутствия прогнозирования иллюстрирует приобретение концерном BMW английской компании Rover Group. Учитывая позиционирование BMW на рынке как производителя машин премиум-класса, приобретение Rover казалось менеджерам стратегически правильным. Однако уверенности руководства оказалось недостаточно. Спасла ситуацию только последующая перепродажа и сохранение производственных мощностей в Оксфорде, а также прав на модель Mini.

В-четвертых , помогает оценить взаимное финансовое влияние и подтвердить синергетический эффект между компаниями. Примером успешного учета положительных и отрицательных синергий служит приобретение Королевским банком Шотландии (RBS) Национального Вестминстерского банка (NatWest) в начале 2000-х годов. В то же время существуют примеры преувеличения прогнозов синергетических эффектов. Vivendi, будучи одним из крупнейших коммунальных предприятий Франции, в 2000 году трансформировалось в медиа компании путем объединения приобретенных производственных мощностей Universal Studios и Universal Music. Однако ожидаемого синергетического эффекта путем распространения медиа контента через сеть Интернет не произошло, в 2011 году объединенная компания Vivendi Universal получила рекордные для Франции корпоративные убытки в размере 13,6 млрд евро.

В целом существует четыре группы инвестиционных рисков по сделкам слияний и поглощений:

1) финансовые (искажения данных, фальсификации, завышенная стоимость контрактов и т.п.);
2) юридические (признание недействительности сделки, привлечение к административной, уголовной или иной ответственности, получение штрафов, арест имущества и других превентивных мер);
3) репутационные (неблагоприятные последствия инициированных судебных процессов);
4) этические и политические (контраверсийность деятельности, потери вследствие недобросовестной конкуренции, возникновения корпоративных конфликтов).

Потенциальный инвестор должен рассмотреть и выявить вероятность наступления каждой из групп риска. Рассмотрим практические примеры выявления инвестиционных рисков путем проведения процедуры ДД, приведенные в таблице 1.3, и обобщим используемые подходы.

Таблиця 1.3

Примеры применения процедуры дью дилидженс во избежание инвестиционных рисков

Тип риска	Практический пример	Роль ДД
1	2	3
Риск отказа инвестором из-за опасений	Опасения инвесторов Hewlett-Packard понести убытки стали серьезной проблемой на пути к слиянию/поглощению Compaq Computer Corporation в 2001 году.	Комплексная информационная кампания (особенно на финальных этапах проведения процедуры ДД) позволяет избежать риска отказа потенциальных инвесторов из-за

Продолжение табл. 1.3

1	2	3
	Получив поддержку инвесторов, работников и общественности, HP, запланировав снизить расходы на 2,5 млрд долл. США в 2004 году, сократила их на 3 млрд долл. США уже в 2002 году.	опасений.
Риск альтернативн ой оценки	В ходе проведения финансового ДД MicroStrategy, Inc. в 2000 году было обнаружено, что объявленный в течение периода 1997-1999гг. размер прибыли (12,6 млн долл.) не отвечал действительности, поскольку компания на самом деле была убыточной. После объявления результатов цена акции уменьшилась в 15 раз - с 333 до 22,25 долл.	Проведение ДД позволило выявить разницу в отражении финансовых результатов, которая была обусловлена тем, что доходы признавались сразу после подписания сделок
Риск нематериализ ованной синергии Риск недооценки стоимости интеграции	Примером является поглощение авиакомпанией United Airlines компании по прокату автомобилей и гостиничной сети. Объединенная компания получила название Allegis Corporation, однако не стала успешной, поскольку клиенты отдавали предпочтение самостоятельному выбору отелей и сопутствующих услуг.	Стратегия компании, не подкрепленная комплексным ДД, оказалась неэффективной. В то же время проведение ДД могло бы обезопасить компанию от убытков. Проведение ДД позволило выявить, что масштабы интеграции могут потребовать більше средств, чем было запланировано.
	Две канадские компании по управлению недвижимостью O&Y Properties Corp. и Bentall Capital Limited Partnership, защищая интересы инвесторов, отказались от заключения интеграционной сделки, поскольку результаты проведенного ДД показали, что потенциальная синергия от слияния не компенсирует расходы.
Риск неокупаемост и сделки	Bridgepoint в 1999 году, проводя ДД относительно покупки предприятия по борьбе с вредителями Eurogestion рассчитывали увеличить маржу с 9% до 12%. Цель была	Тщательно проведенный ДД позволяет не только избежать потенциальных убытков в результате приобретения

достигнута за счет развития деятельности в Австралии и Европе, поэтому в 2002 году Eurogestion было продано за 155 млн евро, что более чем вдвое выше цены ее приобретения.

компании, но и выгодно ее

перепродать со временем.

Налоговый риск

В 1996 году Allied Waste Industries, Inc. решила приобрести Laidlaw, Inc. за 1,48 млрд долл., из которых 61% или 900 млн. долл. - гудвилл. Кроме того, объем операций Laidlaw превышал аналогичный показатель Allied Waste Industries в 5 раз. Через год Allied перепродала компанию за 520 млн., списав 300 млн ранее приобретенного гудвилла, которые, согласно законодательству, не подлежат налогообложению.

В ходе ДД было обнаружено, что последующая перепродажа позволит списать с баланса компании стоимость гудвилла без уплаты налогов, нивелировав налоговые риски.

Источник: составлено на основе [1, 3]

Выявить инвестиционные риски в ходе проведения процедуры дью дилидженс можно следующими способами : на основе анализа финансовой отчетности, доходности акций, путем детального рассмотрения сделки или общения с менеджментом.

Первый способ - на основе анализа финансовой отчетности (используются относительные показатели на основе сравнения с компаниями, аналогичными объекту поглощения). Влияние слияний и поглощений на результативность функционирования предприятия оценивают, сравнивая компании с похожим опытом и те, которые такого опыта не имели. Использование финансовой отчетности обеспечивает достоверность результатов. Однако такой способ оценки построен на исторической информации, а нематериальные активы могут быть оценены некорректно.

Второй способ - на основе доходности акций (исследуется непосредственное влияние сделки на изменения доходов акционеров) доходность для одного дня рассчитывают путем соотношения изменения курса акций и выплаченных дивидендов к цене акций за день до объявления информации по слиянию/поглощению. Такой подход объясняется тем, что цена акций служит отражением стоимости ожидаемых денежных потоков. В то же время такой способ малодейственный для неликвидных фондовых рынков.

Третий способ - опрос менеджеров (используются стандартизированные анкеты). В ходе осуществления стандартизированных опросов могут стать известными аспекты слияний и поглощений, которые были проигнорированы фондовым рынком, которые однако повлияли на стоимость сделки.

Еще один способ - детальное рассмотрение сделки. Преимуществами применения данного способа выступает объективность результатов и использование инсайдерской информации. Оценивая компанию – потенциальную цель поглощения, покупатель анализирует окупаемость капиталовложений. Однако успех M&A сделок зависит не только от точной оценки стоимости бизнеса, но и успешности курирования внутриорганизационными процессами компаний, которые объединяются.

Таким образом, ДД является ключевой составляющей в процессе принятия инвестиционного решения относительно того, заключать ли сделку, и, если да, то как сделать инвестиционную отдачу максимальной. В то же время результаты проведения ДД не могут служить основным фундаментом решения инвестора о целесообразности приобретения компании. Основная цель процедуры проведения ДД состоит в предоставлении информации о состоянии бизнеса, финансовых показателей и возможных рисков. В то же время отказ от проведения ДД увеличивает риск покупателя.

Список литературы Дью дилидженс как инструмент уменьшения риска в сделках по слиянию и поглощению

Искусство слияний и поглощений/Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу; Пер. с англ. -М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004. -958с.
Искусство слияний и поглощений: Четыре ключевых решения, от которых зависит успех сделки/Д.Хардинг, С.Роувит; пер. с англ. Петкевич А.Г. -Минск: Грецов Паблишер, 2007. -с.256.
Кеннет Феррис, Барбара Пешеро Пети. Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении.: Пер. с англ. -М.: Издательский дом «Вильямс», 2005. -256с.
Arthur S. Dewing, «A Statistical Test of the Success of Consolidations» Quarterly Journal of Economics, XXXVI (November, 1921), p. 84-101.
Bradley M., Desai A., Kim E.H. «The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?», Journal of Financial Economics Vol. 11, № 2, p. 183-206 (1983)
Jensen M., Ruback R.S., «The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence», Journal of Financial Economics, Vol. 11 № 1 (April) 1983 -pp. 5-50.
Jensen M.C. «Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers», American Economics Review, Vol. 76, № 2 (May) 1986 -pp. 323 -329.
Jensen M.C., Meckling W. «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure».
Joseph L.Bower. Not All M&As Are Alike -And That Matters//Harvard Business Review. -March 2001.
Kelly, Eamon M., The Profitability of Growth Through Mergers, Pennsylvania State University Press, The University Park,1967. -468 рр.
Roll R., «The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers», Journal of Business, Vol. 59, № 2, pt. 1 (April) 1986 -pp. 197-216.
Shawn Livermore, «The Success of Industrial Mergers,» Quarterly Journal of Economics 50 (1935), p. 68-96.

Еще

Статья научная