Долг платежом страшен

На рынке рублевых облигаций в конце марта — первой половине апреля не произошло значимых изменений. Решение Центробанка России о повышении ключевых ставок в конце февраля (с 7,75 до 8% годовых) не оказало серьезного долгосрочного влияния на котировки денежного рынка. После нескольких дней продаж индексы доходности облигаций продолжили планомерное снижение, а активность вторичных торгов росла. Короткие ставки МБК, показавшие всплеск в начале марта, в дальнейшем зафиксировались на уровне 3,1–3,15% годовых для овернайт, что несколько

Индексы доходности облигационного рынка

Эффективная доходность,                IFX-Cbonds (корпоративный)

Корсчета в ЦБ и депозиты в ЦБ

выше, чем в начале года, но является комфортным уровнем (при этом трехмесячная ставка оставалась в апреле стабильной и даже начала снижаться). Как и предсказывали эксперты, объем рублевой ликвидности банковской системы упал в конце марта на фоне крупных налоговых выплат, но с началом нового квартала вновь восстановился до 1,4 трлн рублей.

Спокойствие инвесторов обеспечили и позитивные данные по инфляции, рост которой в марте–апреле был весьма умеренным (в марте инфляция составила 0,6%; с 1 по 11 апреля — 0,2%), примерно

Динамика цены на нефть и стоимости

на уровне прошлого года. Поэтому итоги мартовского заседания ЦБ, на котором ключевые ставки были оставлены без изменений (хотя нормативы обязательного резервирования вновь повышены), не стали неожиданностью для рынка.

Что касается внешней конъюнктуры, то она была достаточно противоречивой. Снова на первый план вышли долговые проблемы стран Еврозоны, а в центре внимания оказалась Португалия. В течение месяца рейтинги этой страны были понижены ведущими международными агентствами сразу на несколько ступеней и находятся теперь в шаге от уровня ниже инвестиционного, стоимость заимствований на рынке еврооблигаций для страны резко выросла. Правительство Португалии обратилось к ЕС за срочной финансовой помощью для вливаний в бюджет, размер которой оценивается в 60–80 млрд евро. Помимо этого, на повестке дня оставались авария на японской АЭС «Фукусима» и военное противостояние в Ливии, принимающее все более затяжной характер. Отметим и прошедшее повышение процентных ставок в разных странах: Европейский Центробанк повысил базовую ставку на 25 б.п. до 1,25% (Банк Англии оставил ставку без изменений, на предельно низком уровне — 0,5%), Народный Банк Китая также повысил выплаты по вкладам и ставки кредитования на 25 б.п. Так, индикативные годовые ставки по вкладам увеличены до 3,35% годовых, ставки кредитования поднялись до 6,31%.

Все это не способствовало росту аппетита к риску у западных инвесторов (как результат, котировки защитного актива — золота — постоянно держались на исторических максимумах). С другой стороны, рост напряженности прямо отразился на котировках нефти, что благотворно повлияло на стоимость российских активов и позволило стабилизироваться курсу рубля к бивалютной корзине.

Что касается первичных размещений на облигационном рынке, то в марте эмитенты поставили очередной рекорд (в корпоративном секторе объем размещений составил без малого 140 млрд руб.). Скорее всего, это говорит о желании компаний успеть занять по низким ставкам

Александр ЕРМАК, ведущий аналитик Департамента казначейских операций и финансовых рынков, Сбербанк России

ФОТОБАНК ЛОРИ

Источник: Reuters.

до момента серьезного ужесточения денежно-кредитной политики Центробанком. В апреле, по-видимому, динамика изменится. На сегодняшний момент (15 апреля. — Ред.) размещены займы корпоративными эмитентами на 42 млрд руб., а до конца месяца запланированы размещения еще на 46 млрд рублей.

В мае роста объемов ожидать не приходится — из-за праздников и традиционного снижения активности на рынке. Ниже мы привели наиболее интересные размещения второй половины марта. Как видим, в основном на рынок выходят компании второго и третьего эше- лонов, стандартный срок размещения составляет три года, а высокий спрос, подогреваемый избыточной рублевой ликвидностью, позволяет эмитентам серьезно снижать конечную ставку заимствований по сравнению с предварительными ориентирами.

В целом ситуация на нашем рынке относительно спокойная благодаря упомянутому избытку ликвидности, низким ставкам межбанковского кредитования и очевидной паузе в ужесточении монетарной политики Ценробанком. В то же время факторы, ограничивающие спрос, остаются неизменными и сохраняют свое влияние. Как мы не раз отмечали, доходность рублевых долговых инструментов находится на исторических минимумах, спреды между инструментами разного кредитного качества предельно зажаты, вероятность повышения ставок во второй половине года оценивается экспертами как высокая. Кроме того, уровень спроса на рублевые активы сильно связан с конъюнктурой нефтяного рынка, где возможны коррекционные движения, например, в случае разрешения ситуации вокруг Ливии. Спрос со стороны глобальных инвесторов может резко снизиться, если эффект от проводимых в крупнейших экономиках мира программ количественного смягчения пойдет на спад, либо сами программы будут отменены или ограничены.

Но даже в таких условиях возможность получения доходов на российском облигационном рынке сохраняется, и их уровень превышает выплаты по банковским депозитам (в случае если инвестор не ориентирован на наиболее консервативные стратегии). Однако с учетом невысокого размера процентных доходов основную прибыль в настоящий мо- мент инвестор получает от арбитража (фр. arbitrage — «справедливое решение»; в экономике — несколько логически связанных сделок, направленных на извлечение прибыли из разницы в ценах на одинаковые или связанные активы в одно и то же время на разных рынках (пространственный арбитраж), либо на одном и том же сегменте в разные моменты времени (временно й́ арбитраж, обычная биржевая спекуляция).

Перспективы значимого роста цен имеют в основном лишь облигации «верхушки» второго и третьего эшелонов. Но их покупка связана с повышенными рисками — как кредитными, так и переоценки в случае разворота рынка (см. график, на котором обозначен ряд инвестиционных идей, рекомендованных нами в начале марта; красными стрелками показано движение доходности инструментов за прошедший период).

На ближайший месяц среди консервативных идей можно рекомендовать выпуски бумаг Россельхозбанка, «Русфинанса», МДМ Банка, а кроме того — большую группу эмитентов сходного кредитного качества: длинные бонды «Мечела», «Евраз Груп», «АЛРОСА», ТМК, СУЭК (отметим, что еще не так давно включение подобных компаний в «консервативную» стратегию могло лишь вызвать улыбку).

Для более спекулятивной стратегии подойдут выпуски девелоперов — прежде всего Группы ЛСР, а также, возможно, ЛенСпецСМУ, «Копейки», банка «ГЛОБЭКС», металлургической компании РМК, автопроизводителя «Соллерс», СБ Банка. Наиболее рисковые инструменты — банковские облигации ТКС Банка, Банка «Ренессанс Капитал», короткий выпуск ЧТПЗ, суверенный выпуск Белоруссии.

Ставки МБК

4,5

Mosprime (3 месяца)

Доходность, %                                 Mosprime (overnight)

3,5

2,5

30.12 19.01 28.01 08.02 17.02 01.03 14.03 23.03 01.04 12.04

2010                          2011

Первичные размещения на облигационном рынке

ДАТА, 2011	ИНСТРУМЕНТ	ОБЪЕМ	СРОК ДО ВЫКУПА	ОРИЕНТИР СТАВКИ КУПОНА, %	ИТОГОВАЯ СТАВКА КУПОНА, %
22.03	Транскапиталбанк, 02	1800	2 года	8–8,3 (ранее: 8,4–8,9)	8,15
24.03	Группа ЛСР(ОАО), БО-03	2000	3 года	9,5–9,65 (ранее: 9,65–9,9)	9,50
25.03	МДМ Банк, БО-2	5000	3 года	8–8,3 (ранее: 8,25–8,75)	8,15
29.03	БНП Париба Банк, 01	2000	3 года	7,7–8 (ранее: 8,1–8,45)	7,70
29.03	ОТП Банк , 02	2500	3 года	8,25–8,5 (ранее: 8,5–9)	8,25
29.03	ФГУП «Почта России», 01	7000	3 года	8,75–9,25	8,25