Февральская эволюция рынков

Автор: Ильин Илья

Журнал: Прямые инвестиции @pryamyye-investitsii

Рубрика: Ваши деньги

Статья в выпуске: 3 (119), 2012 года.

Бесплатный доступ

Короткий адрес: https://sciup.org/142170508

IDR: 142170508

Текст обзорной статьи Февральская эволюция рынков

В конце января — начале февраля российские долговые рынки продолжили восстанавливать утраченные в прошлом году позиции. Происходило это на фоне оптимистичной конъюнктуры глобальных торговых площадок.

Источником роста стал приток капитала в фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки (см. с. 92).

Благоприятная внешняя конъюнктура способствовала удачным размещениям российских еврооблигаций. В конце января — начале февраля 2012 года Сбербанк первым из отечественных эмитентов вышел на площадку еврооблигаций, номинированных в долларах, разместив пятилетний транш на $1 млрд под 4,95% годовых и десятилетний — в объеме $750 млн под 6,125% (общий объем, таким образом, составил $1,75 млрд). Причем оба выпуска были реализованы фактически без премии к вторичному рынку. Кроме того, в феврале размещен выпуск Сбербанка на сумму 350 млн швейцарских франков.

Вместе с тем в сегменте еврооблигаций не обошлось без «ложки дегтя».

В конце прошлого года Минфин направил в ФНС письмо с предложениями по повышению сборов в бюджет. Специалисты министерства обозначили пробелы в налоговом администрировании сегмента еврооблигаций. Они отметили, что российские компании для выпуска еврооблигаций используют специально созданные за рубежом SPV-фирмы, которые, собственно, и эмитируют евробонды. Денежные средства, полученные SPV-компаниями в результате вы- пуска еврооблигаций, размещаются в российских банках в виде срочных вкладов. В исполнение депозитных соглашений банки выплачивают иностранным SPV-компаниям проценты, которые затем направляются на выплаты держателям еврооблигаций.

По мнению ведомства, условия выпуска SPV-компаниями еврооблигаций идентичны порядку размещения в российских банках депозитов. Дело в том, что деньги, размещенные SPV-фирмой в виде депозитов в российских банках, фактически являются средствами иностранных инвесторов — держателей выпущенных еврооблигаций. То есть SPV-компании, являющиеся номинальными эмитентами еврооблигаций, не могут рассматриваться как лица, имеющие фактическое право на данные процентные доходы.

В этом случае, в соответствии с международной практикой, следует применять положения соглашений об избежании двойного налогообложения, заключенных Российской Федерацией с иностранными государствами. Ставка зависит от налогового резидентства конкретного фактического держателя еврооблигаций, а не SPV-компании, которая, как правило, регистрируется в странах со льготным налогообложением.

Если же держатель еврооблигации находится в юрисдикции страны, с которой договор не заключен, проценты (идущие затем на выплату купона) должны облагаться по общей ставке налога на прибыль — 20%.

В письме министерства говорится, что доначисление налогов на процентный доход по облигациям может пополнить государственную казну на $600 млн.

Заметим, что в данном случае, в соответствии с Проспектом эмиссии еврооблигаций, налоговое бремя ложится на эмитента бумаг, для которого фактически вырастает стоимость обслуживания (и привлечения) ресурсов через выпуск еврооблигаций.

Опираясь на данное письмо Минфина, налоговая служба выдвинула претензии к ряду российских эмитентов еврооблигаций. В частности, по сообщению РБК, претензии на сумму порядка 2 млрд руб. были выдвинуты к Транснефти. В ответ на это компания заявила о готовности досрочно выкупить по номиналу (документы эмиссии содержат оговорку, что эмитент может выкупить бумаги в случае изменения порядка налогообложения) все выпуски еврооблигаций на $4 млрд.

Впоследствии Минфин объявил о намерениях решить «конфликт интересов» в пользу эмитентов еврооблигаций и подготовить специальный законопроект, где, видимо, допустит некоторые «послабления» для них. Переход к новой системе регулирования налогообложения купонов по еврооблигациям планируется осуществлять с 2013 года, а текущий год будет выступать переходным периодом, в течение которого участники и Минфин должны согласовать общий порядок и разъяснить конкретные детали касательно того же списка держателей еврооблигаций.

Развитие событий на рынке рублевого долга не отличалось от внешней конъюнктуры. Доходности облигаций с начала года продолжили снижение, в итоге вернувшись к уровню конца сентября прошлого года.

Помимо внешних факторов и притока капитала, обеспечившего укрепление рубля и спрос нерезидентов на рублевые активы (последних также поддержали ресурсы материнских компаний, в свою очередь получивших финансирование от ЕЦБ), покупкам способствовали местные обстоятельства. В начале февраля банковская система ощутила мощный приток ликвидности, источником которой стали повышенные предвыборные расходы бюджета. По оценке Минфина , в январе 2012 года федеральный бюджет был исполнен с дефицитом 18 млрд руб. (доходы — 1,05 трлн руб.,

Илья ИЛЬИН, ведущий аналитик Департамента казначейских операций

Сбербанка России

SHUTTERSTOCK/PHOTASSTOCK

ло и то, что размещение первоклассных компаний-заемщиков все чаще стало проходить без премии ко вторичному рынку. В поиске дополнительного дохода после шестимесячного перерыва интерес инвесторов подключился к выпускам второго эшелона, то есть компаний и банков с рейтингом уровня ВВ/ВВ–.

На этом фоне в феврале при повышенном спросе прошло размещение девятилетнего выпуска ОФЗ26205 объемом 35 млрд руб. Ставка составила 7,76%, это практически нижняя граница объявленного ранее диапазона (7,75–7,8%). За неделю до этого тот же выпуск был размещен с доходностью 8,25%. По всей видимости, высокий спрос на госбумаги подтолкнул Минфин увеличить длину кривой ОФЗ. При этом министерство попыталось разместить новый, наиболее «длинный» выпуск 26207, сроком обращения 15 лет (к момен- расходы — 1,07 трлн). То есть расходы казны перекрыли налоговые платежи, которые приводят к оттоку ликвидности из банковской системы.

Заметим, что значительный объем расходов бюджета нехарактерен для начала года: в силу особенностей бюджетного процесса (в январе–феврале проходят различные гостендеры, конкурсы, расчеты по которым осуществляются ближе к концу года) и вследствие этого темпы расходования находятся на низком уровне. В част- ности, в январе 2010 года наблюдался профицит в размере 90 млрд руб., в январе 2011 года — 150 млрд.

Так или иначе, дополнительные ресурсы поддержали покупки на российском долговом рынке и обеспечили спрос на бумаги первичного размещения. Эмитенты не преминули этим воспользоваться, значительно повысив предложение новых выпусков (за 15 дней февраля общий объем размещений достиг 78 млрд руб.). Признаком улучшения ситуации ста- ту сдачи номера в печать результаты еще не были известны).

Предвыборные расходы ориентируют на сохранение позитивной конъюнктуры на внутреннем долговом и денежном рынке как минимум до начала марта. Вместе с тем риски возникновения дефицита ликвидности в банковской системе в среднесрочной перспективе сохраняются, поскольку устойчивость сравнительно высоких темпов расходования бюджета после мартовских выборов остается под вопросом.

Ведущие банки по объему кредитования юридических лиц и предпринимателей (по данным на 1 октября 2011 года)

2	Банк	Общая сумма выданных кредитов, тыс. руб.	Кредиты, выданные на срок, тыс. руб.
2	Банк	Общая сумма выданных кредитов, тыс. руб.	в режиме овердрафта	до 30 дней	до 90 дней	до 180 дней	до 1 года	до 3 лет	свыше 3 лет
1	СБЕРБАНК РОССИИ	4 893 220 082	319 836 837	5 293 570	45 269 222	99 026 311	541 950 965	1 359 691 589	2 522 151 588
2	ВНЕШТОРГБАНК	1 519 696 931	102 656 345	58 422 449	35 596 405	58 891 131	329 552 814	304 434 430	630 123 634
3	ГАЗПРОМБАНК	898 142 210	20 244 342	4 250 543	35 659 382	82 918 425	132 075 416	293 529 427	329 464 675
4	РОССЕЛЬХОЗБАНК	791 862 224	72 198 183	132 173	2 736 925	5 935 747	221 108 271	112 625 232	377 125 693
5	АЛЬФА-БАНК	503 497 392	38 596 158	13 758 178	49 574 528	39 462 414	64 672 387	115 407 890	181 933 323
6	БАНК МОСКВЫ	466 796 668	146 132 012	352 460	9 788 769	15 695 766	85 155 550	140 929 053	64 117 086
7	МЕЖДУНАРОДНЫЙ МОСКОВСКИЙ БАНК	334 936 287	21 549 351	383 915	4 535 735	12 327 636	52 348 248	105 527 947	138 204 127
8	ПРОМСВЯЗЬБАНК	275 124 684	35 312 523	2 534 932	15 364 246	39 947 641	48 699 857	49 606 826	83 658 659
9	ТРАНСКРЕДИТБАНК	268 364 004	11 477 157	2 561 442	23 999 117	32 617 325	54 903 774	65 834 651	76 970 538
10	РАЙФФАЙЗЕНБАНК АВСТРИЯ	259 863 832	23 014 303	50 722	2 147 859	9 048 297	34 124 387	61 560 260	129 918 004
11	РОСБАНК	223 743 984	35 357 243	4 365 352	4 542 761	10 989 713	40 101 557	50 455 706	77 931 652
12	НОМОС-БАНК	196 783 851	13 377 702	948 962	8 433 543	19 506 264	43 437 016	62 271 806	48 808 558
13	БАНК «САНКТ-ПЕТЕРБУРГ»	194 219 233	9 277 546	780 958	5 383 116	5 838 931	35 779 071	79 363 150	57 796 461
14	УРАЛСИБ	185 534 724	24 636 162	7 533 289	26 641 446	46 766 531	26 023 366	23 160 179	30 735 605
15	УРСА БАНК	163 448 728	23 394 537	1 534 090	5 622 205	12 216 040	33 580 258	25 209 070	61 892 528
16	ОРГРЭС-БАНК	154 954 371	4 749 308	112 500	3 309 069	2 750 468	17 165 131	45 284 610	81 583 285
17	АК БАРС	136 285 750	8 524 199	789 600	512 407	2 991 221	13 684 319	39 983 668	69 734 336
18	ВТБ24	133 157 645	43 377 543	12 753 807	250 617	11 623 614	6 384 568	18 260 612	40 506 884
19	МОСКОВСКИЙ КРЕДИТНЫЙ БАНК	125 455 213	13 813 513	841 455	3 003 023	11 246 461	52 440 891	29 216 300	14 893 570
20	БАНК ЗЕНИТ	116 816 775	5 765 383	263 789	3 082 055	19 132 713	20 633 950	24 126 598	43 812 287
21	ГЛОБЭКС	112 146 915	1 657 464	0	1 709 475	10 590 203	26 783 917	56 143 487	15 262 369
22	ВОЗРОЖДЕНИЕ	108 268 594	12 244 155	54 250	2 907 966	10 183 464	40 325 632	23 782 570	18 757 897
	Всего по банковской системе	16 088 372 042	1 343 312 195	194 543 804	471 618 462	847 313 497	2 964 424 134	4 361 588 233	5 896 374 352

При расчете таблицы учитывались кредиты, выданные негосударственным российским коммерческим нефинансовым организациям и предпринимателям без образования юридического лица (балансовые счета 452а, 45401-08а).

\ ВАШИ ДЕНЬГИ \

ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 3 (119) 2012

Статья обзорная