Финансовая модель инвестиционного проекта: оптимизация системы мониторинга и актуализации портфеля проектов

Финансовая модель является одним из ключевых инструментов анализа целесообразности реализации и перспектив практически любого инвестиционного проекта. Финансовые модели различной сложности и детализации ежедневно используются коммерческими компаниями и корпорациями, банками, инвестиционными компаниями, финансовыми консультантами, органами государственной власти и проч. Ряд крупных организаций разрабатывают и публикуют подходы к построению финансовой модели, шаблоны и примеры. Известны зарубежные подходы SMART / Mozars и примеры расчетов Corality, аналогичные подходы ведущих финансовых консультантов, в России – разработанные при участии автора статьи примеры и шаблоны государственной корпорации развития «ВЭБ.РФ» и Минфина России, а также шаблоны Фонда развития промышленности и др.

Вопросы техники построения финансовой модели и отдельных специфических расчетных блоков, презентации результатов финмоделей рассматриваются в научных и учебных изданиях отечественных авторов. Поиску оптимального баланса между стандартизацией финансовых моделей и необходимостью учета уникальных фактов и факторов и специфики бизнеса посвящен ряд статей автора (Тихомиров Д.В. Финансовая модель как инструмент принятия решений…; Тихомиров Д.В. Финансовая модель инвестиционного проекта…), вопросы финансового моделирования и прогнозирования были затронуты в монографиях и учебных пособиях (Тихомиров Д.В., Цехомский Н.В. Инвестиционный анализ… и др.).

Основной акцент в научных и учебных изданиях делается на повышении качества индивидуальной финансовой модели конкретного или гипотетического бизнеса или проекта: оптимальным подходам к логике и архитектуре построения, возможности или невозможности формализации и стандартизации всей модели и отдельных форм, особенностям расчета коэффициентов инвестиционной привлекательности и возможности обслуживания заемного финансирования и т.д. Например, автор в большинстве предыдущих статей рассматривал вопросы финансового моделирования нового инвестиционного проекта.

В то же время, значительный объем работы инвестиционных аналитиков и иных участников инвестиционного процесса связан с мониторингом, актуализацией, в ряде случаев – уточнением финансовой модели уже действующего проекта. Очевидно, что для максимально точного мониторинга и, при необходимости, актуализации / уточнения / переработки финансовой модели, необходима детальная работа с конкретным расчетом, который предполагает анализ предпосылок, верификацию логики и расчетных формул, проверку разумности результатов и сценариев и т.д. В то же время, крупные инвестиционные фонды, банки, корпорации развития и иные институты и организации предоставляют долговое и/или долевое финансирование целому набору проектов или компаний. В условиях резкого изменения ситуации в экономике или отрасли может потребоваться анализ изменений и результатов по целому набору (пулу) проектов.

Данные вопросы практически не отражены в доступной бизнес- и академической литературе, не представлены в материалах и требованиях инвестиционных компаний, банков, иных субъектов. В настоящей статье предполагается рассмотреть возможность оптимизации мониторинга и актуализации при работе с портфелем инвестиционных проектов. При этом целесообразно говорить не просто о мониторинге и актуализации всего портфеля посредством укрупненных показателей, поскольку это может быть слишком общим упражнением, а именно о настройке системы, которая бы позволила отслеживать изменения в индивидуальных проектах при изменении ряда ключевых предпосылок для набора (пула) проектов.

Внеплановая актуализация финансовой модели: особенности подхода

Очевидно, что актуализация финансовой модели требуется в случае изменения прогнозов или отклонения фактических показателей от плановых, в результате чего ключевые показатели бизнеса или проекта могут оказаться некорректными. Макроэкономическому прогнозированию и повышению качества отраслевых прогнозов посвящено множество научных и практических изданий. Практически всегда фактические показатели отличаются от прогнозных, однако из всех макроэкономических предпосылок наибольший разброс между прогнозами различных применяемых в российской практике источников (Минэкономразвития России, ВЭБ.РФ, ПАО Сбербанк, Банк ВТБ (ПАО), Банк ГПБ (АО), прогнозы зарубежных участников) и наибольшие различия между прогнозными и фактическими значениями наблюдаются в части обменных курсов. Пример текущих прогнозов нескольких общедоступных источников приведен в таблице 1.

Таблица 1

Пример различий в прогнозных значениях обменных курсов (руб. / долл. США, 2023 г.)

Год / источник	2024	2025	2026
ВЭБ.РФ	95,5	94,0	94,6
Минэкономразвития России	90,1	91,1	92,3
Банк России	92,0	93,0	94,8
ПАО «Сбербанк»	87,5	89,4	91,3
EIU	95,4	96,4	98,4
НИУ ВШЭ	95,1	95,1	96,8
Eurasian development bank	92,4	93,4	95,1

Источник: прогнозы обменных курсов валют в общедоступных источниках, на сайтах указанных организаций.

Представляется интересным привести краткий анализ прогнозов с учетом имеющихся фактических данных. В частности, средний курс за 2023 г. составил порядка 85,6 руб. / долл. США, при этом прогнозы среднего обменного курса в 2018-2019 гг. (периода до коронавируса и начала специальной военной операции) на 2023 г. были следующими: прогноз Минэкономразвития России от 3 кв. 2019 года – 66,9 руб. / долл. США, ВЭБ.РФ от 4 кв. 2019 г. – 65,2 руб. / долл. США, Oxford Economics от 2 кв. 2018 г. – порядка 60 руб. / долл. США, PWC от 1 кв. 2019 г. – порядка 73,6 руб. / долл. США (по паритету покупательной способности на основе расчета для конкретного проекта, что может отличаться от иных публикуемых прогнозов компании).

Прогнозные значения иных макроэкономических предпосылок проектов (индекс потребительских цен, индекс цен производителей, тарифы и прочее) обычно не столь существенно различаются между собой и не вызывают столь существенных споров при использовании в финансовых моделях. На практике, помимо макроэкономических, существует множество ключевых отраслевых предпосылок и предпосылок конкретного проекта.

В целом, мониторинг и актуализация финансовых моделей проектов условного инвестиционного фонда или банка может носить плановый и внеплановый характер. В рамках плановой актуализации проводится работа с детальной финансовой моделью каждого проекта / бизнеса. Требования по регулярности, детализации, ответственным сторонам могут быть включены в договорную документацию. Вероятнее всего, ответственным за выполнение условий плановой актуализации должен быть конкретный аналитик / инвестиционный инспектор / директор соответствующего инвестиционного проекта. В то же время, в ряде случаев требуется внеплановая актуализация. В настоящей статье рассмотрим подходы к работе с финансовыми моделями набора проектов при внеплановой актуализации.

Финансовая модель практически любого инвестиционного проекта включает анализ чувствительности и сценариев – анализ реакции итоговых показателей на изменение исходных параметров на некоторую величину или в рамках нескольких вариантов развития событий и значений предпосылок. В случае управления набором (пулом) проектов разной стадии реализации может требоваться проведение анализа чувствительности этого набора проектов, а уже далее – работа с каждым проектом и его финансовой моделью индивидуально. При проведении внеплановой актуализации для пула проектов могут применяться различные подходы, например:

• •    при значительном изменении ключевых предпосылок – очевидно требуется актуализация всех индивидуальных финансовых моделей проектов и их последующий детальный анализ;

• •    при некотором изменении предпосылок – возможно, требуется актуализация только финансовых моделей с недостаточным запасом прочности, существенной чувствительностью результатов финансовой модели к данным предпосылкам и т.д.

При этом очевидно, что необходим акцент не только на существенность изменения предпосылки, но, что более важно, на существенность эффекта от изменения предпосылки или предпосылок на определенные итоговые показатели проекта. Условно, изменение цены на продукцию на 5% может оказывать более существенный эффект на окупаемость проекта, чем изменение какого-либо вида затрат на

• 1 0%, изменение ставки дисконтирования может быть важно для анализа инвестиционной привлекательности проекта, но менее важно для оценки возможности обслуживания заемного финансирования и т.д. Для определения того, требуется ли детальное обновления конкретной финансовой модели из значительного набора проектов, необходимо понимание чувствительности показателей проектов к этим предпосылкам, установление порогов изменения показателей для проведения детального анализа.

Таким образом, необходима система, позволяющая провести экспресс-оценку эффекта от изменения ключевых факторов на итоговые показатели инвестиционных проектов / действующих компаний и определения тех проектов / компаний, по которым потребуется детальная актуализация и проверка финансовых моделей. Автор статьи в роли руководителя группы финансового моделирования государственной корпорации «ВЭБ.РФ» выступил автором разработки данной системы, представленной в настоящей статье с некоторыми упрощениями и обобщениями.

Факторы внеплановой актуализации

Как отмечено выше, внеплановая актуализация может требоваться при значительном изменении ключевых предпосылок или при некотором изменении предпосылок, которое может привести к значительным изменениям итоговых параметров. Как было отмечено в предыдущих статьях и изданиях, все предпосылки можно условно разделить на три вида: макроэкономические, отраслевые, а также специфичные, конкретные предпосылки рассматриваемого проекта.

При работе с индивидуальной финансовой моделью может потребоваться ее внеплановая актуализация в любой момент времени в случае поступления в распоряжение проектного менеджера информации о существенном изменении макроэкономических, отраслевых, а также индивидуальных предпосылок конкретного проекта, например: задержка в поставке основного оборудования более чем на два месяца; отставание хода реализации строительно-монтажных работ более чем на два месяца; рост стоимости проекта (рост капитальных затрат) более чем на 10%; задержка начала операционной (эксплуатационной) стадии проекта более чем на 2 месяца; задержка финансирования со стороны других инвесторов, бюджетного финансирования или финансирования из иных источников более чем на два месяца; значительное снижение цен на основную продукцию проекта, изменение курса рубля к иностранным валютам (доллару США / евро), отклонение в меньшую сторону натурального объема выпуска и продаж продукции и изменение иных предпосылок, чувствительность к которым показателей обслуживания долга и инвестиционной привлекательности (например, DSCR и NPV) проекта является значительной (тарифы на транспортировку, таможенные пошлины, др.) и / или которые проектный менеджер идентифицирует как существенные.

Данные критерии являются условными и должны вырабатываться и применяться в зависимости от риск-аппетита фонда или банка, портфеля проектов, финансовой устойчивости инвестора / фонда / банка, наличия обеспечения по кредиту и проч. Очевидно, что указанный условный общий перечень возможных критериев внеплановой актуализации должен адаптироваться для конкретного проекта, предпочтительно на этапе его предварительной и комплексной экспертизы с учетом наиболее существенных для данного проекта факторов, а также дорабатываться в дальнейшем в процессе мониторинга / сопровождения проекта.

В целом, при формировании системы актуализации набора проектов целесообразно рассмотреть работу с первыми двумя видами предпосылок, то есть систему реагирования на изменения макро- и отраслевых предпосылок. Работа с индивидуальными предпосылками проекта менее доступна для стандартизации и требует квалификации и внимания конкретного аналитика, проектного менеджера. Итак, при построении системы актуализации финансовых моделей набора проектов необходимо: во-первых, обеспечить реагирование финансовых моделей на изменение общих макроэкономических данных и прогнозов (например, изменение обменных курсов или темпов инфляции); во-вторых, настроить систему для учета отраслевых факторов. В общем виде система может предполагать следующее:

• 1.    Определение (выбор) проектов для включения в систему, их количества и сложности из всего набора (пула) проектов банка или инвестиционного фонда.

• 2.    Уточнение, доработка финансовых моделей в части устранения ошибок/неточностей, презентации листов и результатов.

• 3.    Выбор ключевых предпосылок и итоговых показателей в финансовых моделях, выведение их в рамках каждой финансовой модели в отдельный блок для наглядного представления, изменения, увязки на единый перечень предпосылок.

• 4.    Формирование перечня предпосылок (макроэкономических и отраслевых), которые будут в виде основных или справочных сценариев использованы в финансовых моделях, и изменение значений которых должно приводить к реакции показателей финансовых моделей.

• 5.    Формирование портала (внутреннего информационного ресурса) для загрузки финансовых моделей.

• 6.    Настройка системы в части возможности изменения предпосылок, уведомлений ответственным и заинтересованным участникам, внесений обновленных версий.

Система мониторинга и актуализации набора проектов: ключевые участники

Для построения системы мониторинга и актуализации набора проектов необходимо определить основных участников, их роли и функционал, а далее – указать действия и ограничения. В случае крупного инвестиционного банка или фонда ключевые участники процесса и их задачи могут быть такими, как представлено в таблице 2.

Роли и задачи ключевых участников процесса мониторинга / актуализации финансовых моделей (пример)

Таблица 2

Участник процесса	Традиционная роль	Функция / детальная задача при мониторинге / актуализации набора проектов
Проектный менеджер / проектный директор (в разных организациях – может быть сотрудник корпоративно-инвестиционного блока / бизнес-блока / инвестиционного блока и т.п.)	Проводит детальную экспертизу проекта	Совместно с отделом / департаментом макроэкономической аналитики и экспертно-аналитическим департаментом (либо с привлечением экспертов-аналитиков) формирует перечень централизо-ванно-актуализируемых входящих параметров финансовых моделей (Inputs / Assumptions), утверждает их (в рабочем порядке или в форме протокола согласования между ответственными руководителями). Выделяет ключевые предпосылки (Inputs / Assumptions) в финансовой модели, ключевые отслеживаемые параметры (на итоговом листе Outputs / Dashboard / Results). Также проводит регулярный мониторинг, коммуникацию с заемщиком по вопросам актуализации финансовой модели, в т.ч. при изменениях индивидуальных предпосылок бизнеса / проекта
Руководитель корпора-тивно-инвестицион-ного блока / бизнес-блока / инвестицион ного блока	Руководит проведением детальной экспертизы проекта	Совместно с блоком информационных технологий обеспечивает выделение общего дискового пространства и предоставление прав доступа к нему работникам заинтересованных подразделений для размещения сведений об актуальных значениях входящих параметров финансовых моделей (Inputs) и ознакомления с ними участников этапа актуализации финансовых моделей по инвестиционным проектам. Руководит проведением детальной экспертизы проекта посредством сплошной или выборочной проверка качества документации по проектам, финансовых моделей, общей работы системы и т.п.
Отдел / департамент макроэкономической аналитики*	Формирует актуальные прогнозы макроэкономических показателей	С привлечением экспертов-аналитиков размещает на выделенном общем дисковом пространстве сведения об актуальных значениях входящих параметров финансовых моделей (Inputs / Assumptions) по согласованному перечню, в дальнейшем проводит актуализацию значений предпосылок не реже одного раза в полугодие либо внепланово – по необходимости
Экспертно-аналитический департамент / аналитический блок* (при отсутствии     данного блока возможно привлечение отдельных внутренних или внешних экспертов-аналитиков)	Формирует актуальные прогнозы отраслевых показателей	Обеспечивает разработку и согласование с инвестиционным блоком и блоком рисков перечня отраслевых предпосылок регулярности его планового и внепланового пересмотра, готовит в адрес инвестиционного блока актуальные отраслевые предпосылки

* Возможно объединение в один блок макроэкономической и отраслевой аналитики.

Ключевую роль в формировании системы актуализации играет отдельное направление (блок) финансового моделирования, ключевыми задачами которого в данном случае будут следующие:

• •    совместно с руководством корпоративно-инвестиционного блока (бизнес-блока / инвестиционного блока и т.п.) – определяет перечень избранных проектов и финансовых моделей. Ряд финансовых моделей в принципе не могут быть приняты для использования в рамках данной системы в силу необходимости переработки, режимов ограниченного распространения, экономической нецелесообразности и проч. Например: кредит по проекту практически погашен, проект незначителен для общего портфеля, проект имеет специфические требующие отдельной проработки предпосылки и т.п.;

• •    совместно с блоком информационных технологий руководитель направления финансового моделирования обеспечивает выделение электронного ресурса (общего дискового пространства) и предоставление прав доступа к нему всем работникам заинтересованных подразделений для размещения избранных финансовых моделей инвестиционных проектов, отраслевых предпосылок и иной необходимой информации;

• •    специалисты направления финансового моделирования формируют или утверждают на основе имеющихся финансовых моделей инвестиционных проектов (совместно с проектными менеджерами / командами, закрепленным за инвестиционными проектами и экспертами-аналитиками) перечни наиболее значимых отраслевых предпосылок (порядка 3-5 предпосылок по каждому проекту). При этом целесообразно, чтобы предложения по ключевым предпосылкам формировались проектными менеджерами / аналитиками, ответственными за конкретные проекты, в то время как специалисты по финансовому моделированию могли уточнить, дополнить, пересмотреть перечни данных предпосылок.

Пример формата книги отраслевых предпосылок для использования в наборе (пуле) проектов представлен в таблице 3. Необходимо подчеркнуть, что предпосылки должны быть максимально конкретными в части названия / продукта, его качества, места приобретения / реализации, валюты и иных характеристик. Пример возможной для использования предпосылки: «Цена на коксующийся уголь, условия реализации – Australia FOB, долл. США», примеры невозможных для использования в дальнейших расчетах предпосылок – «цена на песок», «средняя заработная плата» и т.д.;

Таблица 3

Книга отраслевых предпосылок для регулярного обновления (необходимо уточнение)

Отрасль	Показатель	Ед. измерения	Периоды: 1 кв. 2024, 2 кв. 2024 г. и т.д.

• специалисты направления финансового моделирования проверяют, что проектными менеджерами / командами, закрепленными за инвестиционными проектами, обеспечено сохранение финансовых моделей с учетом увязки с актуальными макроэкономическими и отраслевыми предпосылками. В целях тестирования и отладки системы возможно распределение загрузки всех избранных проектов на несколько групп для пошаговой реализации системы, например: проекты перечня А (тестовые финансовые модели – условно, 5-10 финансовых моделей); проекты перечня Б (финансовые модели основного блока);

• руководитель направления финансового моделирования совместно с дирекцией информационных технологий проводит тестирование системы, в целом обеспечивает и поддерживает процесс актуализацию финансовых моделей по инвестиционным проектам.

Помимо указанных задач необходимо предусмотреть права для внесения изменений в книгу предпосылок. Одним из наиболее удобных вариантов может быть наделение правами нескольких групп участников (специалисты по макроэкономическому прогнозированию, отраслевые эксперты-аналитики, специалисты по финансовому моделированию), с перекрестным подтверждением (изменения становятся активными при согласовании всеми указанными группами и / или руководством соответствующих подразделений).

Система мониторинга и актуализации набора проектов: работа системы

Помимо рассмотрения детальных требований к системе актуализации финансовых моделей и алгоритма работы, необходимо оговорить важный момент. Внесение изменений в предпосылки и отслежи- вание изменений должно автоматически приводить к пересчету финансовых моделей, однако результаты такого пересчета не должны приниматься автоматически. Автоматически актуализированная модель может считаться только тестовой версией, которая должна быть проверена проектным менеджером / директором, возможно – с привлечением специалистов по финансовому моделированию, и либо принята, либо отвергнута как некорректная. С этой целью необходимо ввести основные определения:

• •    основная ФМ (финансовая модель) – основная (базовая) версия финансовой модели, принятая в рамках решения о финансировании проекта или актуализации, или принятая в качестве основной на определенную дату;

• •    тестовая ФМ – тестовая версия финансовой модели, сформированная при актуализации финансовой модели или по иной причине. Может быть принята в качестве основной по решению проектного менеджера / инвестиционного аналитика с уведомлением курирующего руководителя;

• •    книга предпосылок – перечень основных макроэкономических, отраслевых и иных предпосылок, размещаемый на внутреннем портале, и прогноз данных предпосылок на прогнозный период;

• •    внутренний портал – портал во внутреннем электронном пространстве, предназначенный для размещения предпосылок финансовых моделей и финансовых моделей проектов;

• •    ключевой показатель ФМ – показатель ФМ, изменение которого приводит к созданию и необходимости анализа тестовой ФМ.

При разработке системы необходимо сформировать критерии пороговых значений изменения предпосылок или итоговых факторов, при которых проектному менеджеру должны приходить соответствующие уведомления и напоминание о необходимых действиях по уточнению / актуализации финансовой модели или обоснованному отклонению изменений параметров. Пример представлен в таблице 4.

Таблица 4

Ключевые показатели проекта и пороговые значения изменений

Показатель (на основе листа Outputs ФМ)	Пороговое значение показателя (в целях уведомления)	Пороговое значение изменения показателя (в целях уведомления)
NPV	Менее или равно нулю	Снижение на 20%
DSCR, среднее значение на операционной стадии	< 1,1	Снижение на 0,1
DSCR, минимальное значение на операционной стадии	< 1,1	Снижение на 0,1
EBITDA рентабельность, среднее значение, %	< 10	Снижение на 5%
Иное (подлежит установлению проектным менеджером с согласованием специалистов по ФМ)	При применимости

В результате актуализации макроэкономических / отраслевых / иных предпосылок обновляются ключевые показатели финансовой модели проекта, создается тестовая копия финансовой модели. В адрес проектного менеджера направляется уведомление о данных фактах, а также о необходимости провести анализ тестовой финансовой модели в течение установленного срока (например, 5 рабочих дней) и сохранить новую версию основной финансовой модели или отклонить изменения. Пример формата такого уведомления в упрощенном виде представлен в таблице 5.

Таблица 5

Пример формата уведомления случае изменения ключевых показателей финансовой модели проекта

Показатель (на основе листа Outputs ФМ)	Значение основной ФМ	Значение тестовой ФМ от ДД ММ ГГГГ	Изменение
NPV, млрд руб.	1,2	0,7	- 42%
DSCR, среднее значение на операционной стадии	1,2	1,05	- 0,15
DSCR, минимальное значение на операционной стадии	1,1	0,96	- 0,14
EBITDA рентабельность, среднее значение, %	34	23	-11
Иное (подлежит установлению проектным менеджером с согласованием специалистов по ФМ)	При применимости	При применимости	При применимости

Рис . Актуализация финансовой модели в результате изменения предпосылок

В данном примере выделены показатели, которые находятся ниже пороговых значений, а также значительные изменения по сравнению с предыдущей версией финансовой модели на разработанном внутреннем портале. Алгоритм действий ключевых участников процесса представлен на схеме, приведенной на рисунке. При этом, использованы условные обозначения для рассмотренных выше участников: ФМ – блок / группа / направление финансового моделирования, АБ – аналитический блок либо соответствующие эксперты-аналитики.

Дополнительно укажем общие требования к системе, функционалу со стороны пользователя, а также технике построения и возможности ее аудита. Во-первых, система должна иметь интуитивно понятный интерфейс и позволять приступить к работе без предварительной подготовки / обучения. Во-вторых, система должна позволять разграничивать права доступа пользователей, обеспечивая сохранность и целостность данных. Схема процесса представлена в графическом виде на рисунке, возможны уточнения в процессе запуска пилотного проекта и дальнейшей работы системы. В-третьих, в системе должен быть разработан интерфейс, дающий возможность проведения аудита: событий системы; действий пользователей (отражающих бизнес-операции); привилегированных пользователей (в том числе по заведению пользователей в систему и предоставлению/изменению их прав); поиска по событиям, действиям, пользователям и возможностью направления во внешнюю систему, при этом должно быть организовано надежное и безопасное хранение событий системы.

Представленная система не предполагает автоматической актуализации и замены всех финансовых моделей набора (пула) проектов новыми версиями. Система должна носить уведомительный характер: решение о принятии изменений, доработке / актуализации финансовой модели или обоснованном отклонении уведомления должно быть закреплено за проектным менеджером / инвестиционным аналитиком каждого конкретного инвестиционного проекта с учетом его опыта, детального понимания ситуации, при необходимости – по результатам консультаций с руководством проекта или бизнеса, финансовыми консультантами, сотрудниками иных подразделений банка или инвестиционного фонда.

Выводы

Основной акцент в научных и учебных изданиях делается на повышение качества индивидуальной финансовой модели конкретного или гипотетического бизнеса или инвестиционного проекта. В данной статье представлена попытка формирования системы мониторинга и актуализации финансовых моделей набора (пула) проектов, которые находятся на стадии рассмотрения, финансирования или сопровождения в банке или условном инвестиционном фонде. Рассмотрены особенности внеплановой актуализации, необходимой при изменении ключевых предпосылок проекта, распределение ролей и задач между основными участниками инвестиционного процесса, пример алгоритма действий участников и примеры форм, которые могут быть направлены ответственным сотрудникам инвестиционного блока для уведомления и выработки дальнейших действий по работе с финансовой моделью каждого конкретного проекта из общего пула.

https://вэб.рф/biznesu/finansirovaniye-proyektov/infrastruktura, документ «Требования к бизнес-плану про-екта.doc» (дата обращения 30.12.2023).