Финансовая модель инвестиционного проекта: возможности и ограничения стандартизации

ГРНТИ 06.73.21

EDN AKCEUE

Дмитрий Викторович Тихомиров – кандидат экономических наук, профессор Школы финансов Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», директор направления финансового моделирования ВЭБ.РФ (г. Москва).

Статья поступила в редакцию 19.09.2023.

Введение. Цели использования и виды финансовых моделей

Финансовая модель практически любого бизнеса или проекта представляет собой прогноз его деятельности. При этом финансовая модель может строиться не только для отражения и анализа перспектив целого бизнеса или проекта, но и для множества иных задач.

В самом общем смысле финансовая модель - это любой калькулятор, который включает исходные параметры, расчеты и результаты. Финансовые модели могут различаться по цели использования (для руководства компании, инвестора, банка, государственных органов, для студентов в учебных целях), периоду прогнозирования (от краткосрочных операционных моделей или простых калькуляторов до долгосрочных финансовых моделей развития всего бизнеса, будущих стратегий и изменений), уровню детализации, используемым программам и множеству иных критериев. Рассмотрим подробнее несколько конкретных примеров потребностей пользователей и используемых на практике финансовых моделей:

• 1.    Детальная долгосрочная финансовая модель бизнеса, какого-либо сегмента бизнеса либо инвестиционного проекта. Основной акцент в данной статье будет уделен именно этому виду финансовых моделей. Финмодели данного типа ежедневно используются множеством финансовых аналитиков, инвестиционных инспекторов, консультантов и иных специалистов по всему миру, при этом можно выделить два основных требования к составителю таких финансовых моделей: достаточно глубокое понимание сути и экономики бизнеса или проекта и наличие знаний и навыков по методологии построения финансовых моделей.

• 2.    Расчеты по конкретному вопросу, оформленные в виде краткой финансовой модели или калькулятора. В мире применяется бессчетное множество подобных моделей, например: график платежей по потребительскому кредиту, ипотеке или финансовому лизингу (аренде), бюджет операционной деятельности на плановый год и проч. Ряд подобных кратких моделей представлен в общем доступе или учебной литературе, например: условная модель конвертации расходов по операционной аренде с пересчетом операционного дохода и долга (сайт проф. А. Дамодарана https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ , раздел Spreadsheet, файл Oplease.xls, - только в данном разделе сайта размещено более 70 расчетов и мини-финансовых моделей), финмодель выбора между покупкой и лизингом (арендой) некоторого актива (присутствует в материалах большинства финансовых квалификаций), условная финансовая модель - калькулятор траншей по Фабрике проектного финансирования ВЭБ.РФ (сайт www.корпфин.рф, бесплатный раздел «Материалы») и т.д.

• 3.    Кардинально иной формат финансовых моделей связан с имитационным моделированием, например, попытками применения широко известного подхода имитационного моделирования Монте-Карло, анализом больших данных и т.д. Метод Монте-Карло был разработан физиком и математиком Дж. фон Нейманом (1903-1957) и математиком С. Уламом (1909-1984), что наложило отпечаток на его применимость (в большинстве случаев - неприменимость) в реальных экономических и финансовых моделях. В ряде работ даже предпринимаются попытки увязать логику построения моделей с биологическими процессами, например поведение инвесторов или иных процессов с поведением муравьев или иных групп [1]. Данная логика может быть любопытной с академической точки зрения, но в большинстве случаев не применима на практике по целом ряду причин: отсутствие реальной связи между наблюдаемым явлением и теоретически моделируемым процессом, существенные нереалистичные допущения, главное - непрозрачность финмодели для понимания ее логики и корректности расчетов.

В статье далее будет рассмотрен первый вид финансовых моделей для долгосрочных инвестиционных проектов, примеры требований крупных российских организаций (государственная корпорация развития ВЭБ.РФ, Минэкономразвития России и др.), которые в целом схожи с подходами зарубежных аналитиков и инвесторов. Стандартизация, унификация именно этого вида финмоделей вызывает споры в практике ведения бизнеса и инвестиций. В течение нескольких десятилетий крупными компаниями предпринимались попытки разработать универсальные финансовые модели. Такими примерами могут быть используемая в России программа Альт-Инвест, внутренние финансовые модели ряда консалтинговых компаний и т.д.

В то же время, данные финансовые модели не получили повсеместного распространения, а крупные консультанты, банки и иные участники продолжают строить индивидуальные модели для каждого бизнеса или проекта, естественно используя наработки и примеры из предыдущего опыта или части стандартных расчетов. По существу, финансовая модель каждого крупного и сложного бизнеса или инвестиционного проекта имеет специфику в части множества аспектов, в том числе:

• •    длительности всего периода прогноза, необходимости определения оптимальных подходов к детализации прогнозов по периодам; наличия, детализации прогнозных предпосылок и т.п.;

• •    для новых инвестиционных проектов или бизнеса в стадии расширения и увеличения мощностей -в части особенностей и продолжительности инвестиционной стадии;

• •    большого количества факторов чувствительности и необходимости реализации нескольких или множества сценариев изменения предпосылок, а в более сложных случаях - сценариев развития событий (наличие портовой, железнодорожной и иной инфраструктуры в бизнесе / проекте или исключение из периметра бизнеса / проекта, варианты сбыта продукции на внутренних или внешних рынках и т.д.).

В качестве сложности стандартизации можно привести пример базовой части финансовой модели -блока предпосылок. Так, в простом случае число исходных предпосылок (входящие данные, inputs, assumptions) может быть незначительным и ограничиваться ценой и объемом продукции, несколькими компонентами затрат, ставками по ключевым налогам и т.п. В случае же комплексной финансовой модели сложного бизнеса или проекта число входящих параметров может измеряться сотнями, и значительная их часть может оказаться важной для анализа и оценки влияния на итоговые параметры.

Обратим внимание, что международные консалтинговые компании, даже имея максимально полные и сложные шаблоны финансовой модели, в большинстве случаев реализуют новые индивидуальные (tailor made) модели для бизнеса или проекта конкретного заказчика. Остановимся на актуальных требованиях ряда крупнейших инвесторов / регуляторов / участников рынка проектного финансирования, рассмотрим логику представления и стандартизации финансовой модели в увязке с логикой представления исторической финансовой отчетности компании, далее рассмотрим сложности стандартизации финансовой модели или процесса построения и проверки финансовой модели.

Требования к финансовым моделям: актуальные практики

Ряд крупных компаний и инвесторов сегодня публикуют примеры представления финансовой модели, требования или рекомендации в описательном ключе. В 2017-2018 гг. автор статьи руководил разработкой шаблонов и примеров листов, рекомендованных государственной корпорацией развития «ВЭБ.РФ» (ранее - Внешэкономбанк) для использования текущими заемщиками и инициаторами новых инвестиционных проектов. Данные шаблоны и примеры листов разработаны на основе использования финансовых моделей крупнейших проектов, опыта взаимодействия с ведущими российскими и зарубежными финансовыми консультантами и уточнения их расчетов.

Указанные примеры и шаблоны финансовой модели в формате MS Excel размещены на официальном сайте ВЭБ.РФ по адресу https://вэб.рф/, раздел «Бизнесу» / «Финансирование проектов» / файл «Финансовая модель: шаблоны и примеры.xls». В данном же разделе официального сайта размещены требования / рекомендации к финансовой модели в текстовом формате в составе документа «Требования к бизнес-модели про-екта.doc». Файлы можно найти также по адресу https://вэб.рф/biznesu/finansirovaniye-proyektov/promyshlennost-vysokikh-peredelov/ или https:/вэб.рф/biznesu/finansirovaniye-proyektov/infrastraktura/. Приведем несколько дополнительных примеров требований и примеров/шаблонов иных участников рынка корпоративного или проектного финансирования:

• •    Фонд развития промышленности: методические рекомендации по подготовке бизнес-плана и финансовой модели проекта (2023 г., 10 с., источник: https://frprf.ru/download/rekomendatsii-po-sostavleniyu-biznes-plana-i-finansovoy-modeli.pdf ); руководство по подготовке финансовой модели по программам: «Лизинговые проекты», «Проекты лесной промышленности» (2021 г., 12 с., источник: https://frprf.ru/download/rukovodstvo-po-podgotovke-finansovoy-modeli_all.pdf );

• •    ПАО «Сбербанк»: упрощенные рекомендации из серии «Уроки бизнеса за 7 минут» представлены на сайте https://www.sberbank.ru/ru/s_m_business/pro_business/finansovaya-model-biznesa-zachem-nuzhna-i-kak-postroit/ . При этом, в течение нескольких лет специалисты Сбербанка предпринимали попытки построения стандартных финансовых моделей, в частности по отрасли энергетики и иным отраслям, однако при проработке и реализации крупных сделок по синдицированному кредитованию специалисты не сталкивались со стандартными финансовыми моделями ПАО «Сбербанк». В ряде случаев в процессе кредитования используются «коробочные» решения для проектов государственно-частного партнерства и иных проектов, но данные решения требуют уточнения и доработки;

• •    Министерство экономического развития Российской Федерации: приказ Министерства экономического развития РФ от 16 ноября 2022 г. № 626 «Об утверждении общих требований к финансовой модели инвестиционного проекта» (в соответствии с постановлением Правительства Российской Федерации от 13 сентября 2022 г. № 1602 «О соглашениях о защите и поощрении капиталовложений», источник: https://www.garant.ru/products/ipo/prime/doc/405857131/#review ).

Рис. 1. Пример сводного листа финансовой модели ВЭБ.РФ

В большинстве случаев, данные требования предполагают общие рекомендации по представлению финансовой модели, архитектуре и логике, основным показателям и формам, гибкости в части возможности изменения сценариев и предпосылок и т.д.

На указанном выше сайте ВЭБ.РФ представлены примеры и шаблоны листов финансовой модели, которые рекомендуются для использования инициаторами проектов - потенциальными и текущими заемщиками. Несмотря на то, что примеры имеют целью применение для проектного финансирования, они могут быть модифицированы для иных целей. Итоговые листы, сценарии и варианты представления анализа чувствительности могут быть использованы для действующих проектов, бизнеса любого размера и сложности. Наиболее полезным представляется итоговый лист Outputs, который включает в себя основную информацию по компании и/или проекту, свод показателей инвестиционной привлекательности и обслуживания долга, переключатели сценариев по ключевым предпосылкам, проверку корректности работы и логичности результатов финансовой модели. Пример сводного листа финансовой модели инвестиционного проекта по примерам ВЭБ.РФ представлен на рис. 1.

Шаблоны ВЭБ.РФ также содержат примеры листов и расчетных блоков, проформ финансовой отчетности, рекомендации по реализации переключателей и проч. Как подчеркивается в описательной части данных шаблонов и примеров, они могут быть дополнены, уточнены, модифицированы с учетом специфики бизнеса и потребностей пользователя. По мнению автора, а также учитывая опыт применения шаблонов и примеров для крупнейших российских проектов, можно сделать вывод об рациональном уровне стандартизации и нецелесообразности достижения большей или полной унификации финансовой модели, применения единого шаблона. В качестве дополнительных аргументов проведем аналогию с унификацией форм и форматов финансовой отчетности и сложностей унификации в случае специфических расчетных блоков, рассмотрим примеры сложностей при излишней стандартизации / унификации шаблонов.

Финансовая отчетность: примеры унификации

Финансовая модель бизнеса или инвестиционного проекта традиционно представляет собой необходимые пользователю прогнозы будущих событий и финансовых показателей: доходов, расходов, капитальных затрат, денежных потоков и проч.

В вопросе о возможности стандартизации можно обратиться к примеру представления финансовой (бухгалтерской) отчетности. Очевидно, что финансовая отчетность по любым известным стандартам составляется за исторические периоды и отражает свершившиеся факты, готовится на основе данных бухгалтерского учета, отражающих факты хозяйственной деятельности. При этом вопросам бухгалтерского учета и представлению финансовой отчетности уделялось в истории развития финансовой науки и практики значительно больше внимания, чем требованиям к прогнозным финансовым моделям. Основная цель использования форм отчетности и прогнозной финансовой модели при этом практически совпадает: наглядное и максимально корректное и полное представление информации пользователям.

В то же время, по вопросу требований к представлению финансовой отчетности на сегодня существуют разные подходы. В ряде национальных стандартов, например применяемых в России РСБУ (российские стандарты бухгалтерского учета), существуют закрепленные планы счетов и форматы представления основных форм финансовой отчетности (бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств, отчет о движении капитала) вплоть до нумерации строк, оформления таблиц и т.п.

В то же время, в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО) и ряде национальных стандартов отсутствует строго закрепленный формат отчетности. Существуют общие требования и рекомендации, перечни основных форм (по аналогии с РСБУ: отчет о финансовом результате, отчет о финансовом состоянии, отчет о движении денежных средств), однако представление и наполнение конкретной финансовой отчетности могут существенно различаться с учетом отрасли, размера компании и детализации информации, количества сегментов в группе, наличия сложных финансовых инструментов, квалификации составителя отчетности и аудитора и проч.

Поскольку в МСФО существуют стандарты и обширная зарубежная практика применения, но нет единого шаблона, ведущие консультанты публикуют отдельные примеры, например: Illustrative disclosures. Guide to annual Financial Statements (KPMG, 2022, 210 с. Источник: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/xx/pdf/2022/09/2022-ifs-isg.pdf ); IFRS Example Consolidated

Financial Statements (Grant Thornton, 2022,      124 с. Источник:

https://www.grantthornton.global/contentassets/1349f163df7c416ebbe10d562970b4e6/ifrs-example-financial-statements-2022.pdf ). На сайтах профессиональных сообществ и консалтинговых компаний можно найти множество иных примеров представления финансовой отчетности (Deloitte, IAS Plus, BDO Global и проч.).

В последние годы появились публикации примеров финансовой отчетности с отраслевой спецификой или спецификой иных страновых стандартов, например:

• •    Illustrative IFRS consolidated financial statements 2022, условная группа компаний Investment property (PWC, 2022, 101 с. Источник: https://www.pwc.com/ee/et/home/majaastaaruanded/ 2022_Illustrative_IFRS_FS_Investment_Property.pdf) с акцентом на бизнес в сфере недвижимости и инвестиционное имущество;

• •    Illustrative Annual Financial Statements Under Hong Kong Financial Reporting Standards (KPMG, 2022, Источник:    https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/cn/pdf/en/2022/07/illustrative-annual-financial-

  statements-under-hkfrs-202212.pdf);

• •    материалы предыдущих лет и дополнительные материалы (чеклисты, примеры промежуточной отчетности, отраслевые примеры для компаний из страховой и банковской отраслей, инвестиционных фондов) представлены по ссылке: https://kpmg.com/xx/en/home/services/audit/ international-financial-reporting-standards/ifrs-illustrative-financial-statements.html.

Как можно заметить, указанные примеры различаются, в ряде случаев значительно, по объему, формату итоговых форм и количеству примечаний и раскрытий, иногда даже по подходам к раскрытию информации. При этом, с учетом значительного опыта автора в аудиторской и консалтинговой практике одной из компаний «большой четверки», можно утверждать, что компании практически никогда не готовят финансовую отчетность непосредственно на основе указанных выше иллюстративных примеров. Примеры используются для ознакомления и возможности применения по отдельным вопросам, как справочные материалы.

Дополнительно можно привести примеры стандартизации подходов в иных сферах. Например, в практике оценки стоимости бизнеса и активов существуют различного рода стандарты (в России - федеральное законодательство в виде закона и федеральных стандартов оценки, стандарты саморегули-руемых организаций оценщиков и крупных организаций, в мире - Международные стандарты оценки (International Valuation Standards) или иные стандарты отдельных стран), однако не существует обще-рекомендованных для всех шаблонов по оценке стоимости доходным, сравнительным и затратным подходами. Также, не существует единых общеобязательных форматов для подготовки и представления презентаций для инвесторов, бизнес-планов, годовых отчетов, отчетов консультантов по ключевым вопросам реализации инвестиционного проекта и функционирования бизнеса.

Специфические расчеты: сложность унификации

В течение продолжительного времени ведущие консультанты и банки при построении и проверке финансовых моделей действующего бизнеса или проекта руководствуются рядом правил, иногда называемых «лучшими практиками», «золотыми правилами» финансового моделирования и т.п. Данные правила затрагивают архитектуру построения финмодели, связи между блоками, представление и размерность данных и т.д. Большинство данных правил возможно учесть в универсальных шаблонах, однако это имеет сложности как в реализации, так и в использовании финансовой модели в дальнейшем за счет лишних блоков, усложненных формул и т.д.

В ряде случаев могут возникать дополнительные сложности при применении универсальных шаблонов. Например, при анализе инвестиционного проекта, может быть использован один из двух подходов:

• 1.    В случае рассмотрения полностью нового проекта, не связанного с текущим бизнесом инициаторов / спонсоров, целесообразно построение расчетов именно по конкретному проекту. Также данный подход может быть применим для особо крупных и специфических проектов, связанных с текущим бизнесом инициаторов / спонсоров: например, финансовая модель проекта «Ямал СПГ» в 2015 г. (ключевой спонсор - ПАО «НОВАТЭК»), финансовая модель проекта Эльгауголь в 2014-2016 гг. (ключевой спонсор: ПАО «Мечел») и т.д.

• 2.    В случае инвестиционного проекта, тесно связанного с текущим бизнесом инициаторов / спонсоров (расширение, модернизация, новые площади и инфраструктура и т.д.), может требоваться построение двух

вариантов расчетов (i) для действующего бизнеса без проекта и (ii) бизнеса с учетом нового проекта. Например, согласно требованиям ВЭБ.РФ, «финансовая модель для действующей компании должна включать прогнозы денежных потоков, которые будут поступать получателю средств в случае реализации проекта (прогноз «с проектом») и в случае, если проект не будет реализован (прогноз «без проекта»)» (источник: https://вэб.рф/biznesu/fmansirovaniye-proyektov/promyshlennost-vysokikh-peredelov/ , раздел «Документы и шаблоны», «Требования к бизнес-плану npoekma.doc», раздел «Финансовая модель»).

Очевидно, что имплементация опции выбора данных вариантов в универсальный шаблон приведет к дополнительному усложнению расчетов и презентации и, в любом случае, к наличию лишних блоков в итоговой финансовой модели.

Особую сложность при реализации, проверке и уточнении финансовой модели могут вызывать конкретные расчетные блоки в случае наличия специфики. Финансовая модель крупного инвестиционного проекта с большой вероятностью может иметь специфику в части отдельных блоков, а также специфические дополнительные блоки для реализации конкретных вопросов. Одним из таких специфических вопросов может быть прогноз ускоренного погашения (Cash Sweep), необходимость гибкой структуры финансирования, возможности изменения графика, требований к обслуживанию долга и проч.

Детально механика данного вопроса рассмотрена в статьях [2, 3]. В общем виде механизм Cash Sweep подразумевает следующее:

• •    механизм применяется в случае недостаточности запаса прочности денежных потоков и невозможности установить требования на высокие показатели обслуживания долга (DSCR и др.). Таким образом, он наиболее часто используется в проблемных кредитах - при финансовой реструктуризации задолженности либо в социально значимых проектах с недостаточной коммерческой окупаемостью и достаточностью прогнозных денежных потоков;

• •    заемщик (действующая компания, проектная компания) принимает обязательство по плановым погашениям с учетом комфортного графика на основе консервативного прогноза цен или высоких коэффициентов запаса прочности;

• •    избыточные прибыли или денежные потоки в установленных суммах будут направляться на досрочное погашение, принимая во внимание необходимость формирования балансов денежных средств на счетах, пополнения резервных счетов, исполнения ковенантов и проч.;

• •    очевидно, что при погашении кредита по ускоренному механизму, комиссия за досрочное погашение не взимается;

• •    фиксация минимальных (требуемых) платежей в погашение долга и условия для дополнительных платежей могут быть различными в зависимости от ситуации, отраслевых особенностей прогнозов и контрактов на продукцию бизнеса / проекта и др. Возможно согласование формулы расчетов денежных потоков или прибыли / EBITDA, независимых наблюдаемых параметров для определения дополнительных платежей и проч. Как было подчеркнуто в статьях [2, 3], ускоренное погашение, по возможности, должно быть увязано с внешними наблюдаемыми параметрами и бенчмарками, а не прибылью или свободным денежным потоком компании, которые подвержены ряду объективных и субъективных факторов.

Один из возможных графиков - прогнозов минимальных обязательных платежей, ожидаемых досрочных погашений, возможных переносов погашений на будущее представлен на рис. 2. Очевидно, что структурирование подобных вариантов, а на практике и более сложных и подробных сценариев, требует модификации финансовой модели в части формул, расчетных блоков, графиков. С учетом множества технически возможных вариантов целесообразно не включение всех вариантов в единые шаблоны, а формирование набора примеров / шаблонов / расчетов и графиков для наглядного ознакомления и использования.

Выводы

В статье рассмотрена специфика финансовых моделей для различных целей и пользователей, в том числе - финансовых моделей крупных и комплексных инвестиционных проектов или действующего бизнеса. Даны примеры из практики крупнейших банков, консалтинговых компаний, регуляторов и иных участников, официальных требований и рекомендаций. Основной акцент сделан на возможность и ограничения стандартизации финансовой модели, практическую невозможность использования «еди- ного шаблона» для всех случаев функционирования бизнеса или реализации и финансирования инвестиционного проекта. В статье показаны сложности стандартизации и унификации с учетом специфики бизнеса, предпосылок, индивидуальных особенностей и логики функционирования бизнеса или реализации проекта. При этом рассмотрены возможные шаги по стандартизации подходов к финансовому моделированию, использованию рекомендаций, примеров листов, правил и лучших практик.

Рис. 2. Структурирование графика погашения финансирования с учетом минимальных и дополнительных погашений

Таким образом, можно сделать ключевой вывод: использование унифицированных моделей и шаблонов для крупных и сложных проектов во многих случаях невозможно и нецелесообразно. При этом целесообразны и необходимы стандартизация методологических подходов к построению, проверке, корректировке финансовых моделей, использование отдельных примеров и лучших практик финансового моделирования. Данные меры должны приводить к улучшению процесса построения и проверки финансовых моделей и повышению качества итогового результата - подготовки финансовых моделей, наиболее полно и наглядно отражающих суть бизнеса или проекта и возможных перспектив его развития.