Финансовая устойчивость девелоперских компаний: роль диверсификации и стресс‑тестирования

Финансовая устойчивость девелоперских компаний: роль диверсификации и стресс-тестирования// Региональная экономика и управление: электронный научный журнал. ISSN 1999-2645. — №3 (87). Номер статьи: 8710. Дата публикации: 09.09.2026. Режим доступа:

Financial stability of development companies: the role of diversification and stress-testing// Regional economy and management: electronic scientific journal. ISSN 1999-2645. — №3 (87). Art. #8710. Date issued: 09.09.2026. Available at:

Жилищное строительство является значимой частью региональной экономики ДФО, которое связано не только с вводом нового жилья, но и с развитием инфраструктуры, логистики, рынка строительных материалов, малого и среднего бизнеса. Для исследуемого региона отрасль имеет дополнительное значение, поскольку современное жилье влияет на численность населения и миграцию, мобильность трудовых ресурсов и реализацию крупных инвестиционных проектов, отмеченных в Стратегии пространственного развития и национальных проектах [1].

Одновременно жилищные проекты на Дальнем Востоке реализуются в более сложных условиях по сравнению с центральными регионами страны. На себестоимость и сроки строительства влияют удаленность от основных производственных центров, транспортная составляющая, ограниченность подрядного рынка, сезонность отдельных работ, неоднородность спроса и зависимость покупателей от льготных ипотечных программ. В таких условиях ошибки в структуре капитала и выборе источников финансирования могут привести не только к снижению доходности, но и к дефициту ликвидности в ходе реализации инвестиционного проекта.

С учетом возможности перехода российского рынка жилищного строительства к проектному финансированию, используя эскроу-счета, роль банковского капитала заметно возросла. Новый механизм повысил защищенность участников долевого строительства, но одновременно усилил зависимость девелоперов от требований банков, качества финансовой модели и стоимости заемных ресурсов, которая зачастую бывает неподъёмной. Для регионов с повышенными издержками проблема диверсификации источников финансирования, позволяющей привлекать ресурсы инвесторов с разными предпочтениями по риску и доходности, особенно актуальна.

Цель статьи заключается в оценке влияния диверсификации источников финансирования на устойчивость инвестиционных проектов жилищного строительства и выбор комбинации ресурсов, которая реально соответствует масштабу и специфике проекта.

Для достижения цели в статье решаются следующие задачи:

G исследованы основные источники финансирования жилищных проектов;

G обоснованы региональные факторы риска;

G сформированы сценарные модели сравнения вариантов структуры капитала;

G дана оценка изменения средневзвешенной стоимости капитала при росте стоимости заемных ресурсов;

G сформулированы выводы о целесообразности применения диверсифицированной модели финансирования.

Объектом исследования выступают инвестиционные проекты жилищного строительства в Дальневосточном федеральном округе. Предмет исследования — экономические отношения, возникающие при формировании и изменении структуры источников финансирования проектов и влияющие на эффективность регионального жилищного строительства.

Методы исследования

В статье используются методы сравнительного и динамического анализа, обобщения, сценарного моделирования и оценки средневзвешенной стоимости капитала. Исследовательская гипотеза состоит в том, что сочетание традиционного банковского кредитования, проектного финансирования и частных инвестиций снижает чувствительность жилищного проекта к макроэкономическим и рыночным шокам. В качестве специальных методов, использованных в исследовании можно отметить стресс-тестирование финансовой устойчивости.

Обзор теоретических основ исследования

Научная новизна исследования состоит не в самом тезисе о пользе диверсификации, а в применении сценарного подхода к оценке структуры капитала применительно к специфическим условиям и рискам Дальнего Востока.

В зарубежной практике большое влияние на решение проблем диверсификацию в девелопменте и инвестициях оказала работа Б. Канделона и др., авторы которой впервые задались вопросом об эффективности и снижении рисков за счет диверсификации активов по двум направлениям:

• 1)    по секторам (жилье, офисы, торговые центры, промышленное строительство и др.);

• 2)    по географическому принципу, т.е. строительство в разных странах (регионах) [2].

Исследовав эмпирические данные по 16 странам за 1999-2018гг., ученые разработали уникальный тест для оценки и проверки статистической значимости международной и страновой диверсификации портфеля недвижимости. Они доказали, что объединение в портфеле объектов из разных стран, дает больший эффект в снижении рисков, чем распределение источников между секторами недвижимости.

Необходимо отметить, что авторы напрямую не связывали финансирование и диверсификацию портфеля недвижимости. Но результаты проведенного анализа имеют практическую значимость для девелоперов и тех, кто их финансирует. На наш взгляд, использование результатов оценки массива данных дает возможность расширить географическую диверсификацию инвестиций, что особенно актуально для региональной экономики. Основной вывод сводится к необходимости учета корреляции между источниками финансирования, позволяющего грамотно подбирать комбинации ресурсов и строить альтернативные сценарные модели.

Большое значение в решении проблемы диверсификации инвестиций имеет проектное финансирование в условиях цифровой зрелости регионов. Как отмечено в статье Е.В. Неяскиной и О.В Хлыстовой методика «Цифровая зрелость», разработанная Минцифры России, учитывает соотношение процессов, связанных с использованием цифровых устройств, систем и решений. С 2022 года показатель рассчитывался как среднее значение по пяти отраслям, но уже в 2024 году была утверждена новая методика, которая включает использование отечественных информационно-технологических решений. К этим индикаторам можно отнести: процент населения, использующего интернет; количество цифровых сервисов, предоставляемых органами власти; скорость Интернет-соединения; уровень защищённости данных; доля ИТ-специалистов в общей численности занятого населения; объём инвестиций в цифровую экономику [3].

В области цифровизации проектного финансирования можно отметить монографию В.В. Рудских, Е.В. Кашиной и Е.В. Крелиной [4]. В этой работе авторы сконцентрировали внимание на формирование финансовых моделей с помощью цифровых технологий. Это позволяет, на наш взгляд, оценить сценарные модели финансирования инвестиций и диверсифицировать риски при комбинации источников финансирования.

Проблема обманутых дольщиков еще раз заявила о необходимости разработки нового механизма финансирования жилищного строительства, позволяющего контролировать работу застройщиков. Оценка источников финансирования по стадиям проекта рассмотрена в научной статье авторов, в которой для каждой стадии реализации девелоперского проекта были обоснованы источники финансирования по степени их значимости [5]. Доказано, что введение проектного финансирования с использование эскроу-счетов наиболее эффективно на этапе активного строительства.

Таким образом, теория диверсификации источников финансирования в жилищном строительстве применительно к региональной экономике, находится в стадии разработки и должна быть подкреплена эмпирическими исследованиями, которых в отечественной практике пока недостаточно.

Результаты исследований

Переход в жилищном строительстве на новые счета (эскроу) выявил целый ряд проблем и, как следствие, рисков. В работе А. Ахметова и др. дана характеристика наиболее ключевых проблем, которые негативно отражаются на устойчивости банковской системы [6].

• 1.    увеличение объема кредитования более чем в 10 раз увеличивает нагрузку на банковский капитал;

• 2.    без улучшения финансового состояния строительной отрасли, кредитование заемщиков невозможно, так как подрывает устойчивость банковского сектора.

• 3.    переход на новую модель финансирования ускоряет банкротство игроков, а новые оценки их несостоятельности не разработаны;

• 4.    в региональных экономиках возникает несоответствие между спросом и предложением, что влияет на цены;

• 5.    финансовая устойчивость многих застройщиков снижается, так как к новым правилам нужно адаптироваться, не потеряв при этом темпы реализации проектов.

Следовательно, новая модель проектного финансирования в большей степени направлена на снижение рисков для покупателей, переложив всю ответственность на застройщиков и банки. По итогам Проекта Минстрой отметил, что ключевого показателя по вводу жилья достичь не удалось. В качестве основных причин были выделены: необходимость застройщиков адаптироваться к новой схеме с эскроу-счетами; увеличение ставки по ипотечным кредитам; вначале Проекта не были учтены особенности конкурса для небольших городов и поселений [7].

В 2025 г. стартовал новый Проект «Инфраструктура для жизни», который учитывал результаты предыдущего проекта, но многие задачи и подходы продолжаться уже в новой конфигурации. Однако в 2026 году Проект столкнулся с вызовами, которые могут серьезно изменить системное решение жилищного вопроса:

G высокая ставка рефинансирования не позволила реализоваться отдельным льготным программам и уменьшило ввод новых проектов;

G эксперты отмечают, что строительство многоквартирных домов сократится почти в четыре раза по сравнению с 2024 годом;

G наблюдается процесс сворачивания бюджетных инвестиционных программ на развитие коммунальной инфраструктуры;

G правоприменительная практика отношений застройщиков и банков не отвечает современным вызовам и рискам [8].

Обзор теоретических исследований и результатов нацпроектов показал, что для снижения рисков застройщиков в жилищном строительстве и формирования эффективной модели необходимо комбинировать источники финансовых ресурсов. Комбинирование разных источников сильно зависит от текущей экономической ситуации и регуляторных изменений в экономике.

Финансирование девелоперских проектов в жилищном строительстве во многом зависит от региональных особенностей. Проект жилищного строительства «Дальневосточный квартал» ориентирован на комплексную застройку территорий и синхронизацию жилищного строительства с созданием социальной и инженерной инфраструктуры [9].

Однако наличие мер государственной поддержки не устраняет финансовые риски конкретного девелопера. Проект может столкнуться с ростом стоимости материалов, задержкой подключения к сетям, снижением продаж, изменением процентных ставок и необходимостью дополнительных вложений. Высокая зависимость от одного кредитора или одного источника капитала в такой ситуации ограничивает возможности реагирования на внешние вызовы.

Поэтому для Дальнего Востока диверсификация источников финансирования важна не только как способ снизить условную среднюю стоимость капитала. В региональной экономике не менее значима возможность перераспределять ресурсы между этапами проекта, создавать резерв ликвидности и продолжать строительство при временном ухудшении условий по одному из каналов финансирования.

Необходимо отметить, что спрос на жилье в регионах Дальнего Востока распределен неравномерно. В крупных городах его поддерживают более высокая занятость, миграционный приток и действие государственных программ, тогда как в небольших населенных пунктах объем платежеспособного спроса заметно ниже. Это делает региональный рынок особенно чувствительным к изменению условий ипотечного кредитования.

Снижение доступности ипотеки или корректировка параметров льготных программ способна довольно быстро сказаться на продажах новостроек, а для проектов с эскроу это напрямую отражается на стоимости банковского финансирования через темпы наполнения соответствующих счетов. Исследования дальневосточного рынка показывают, что льготная ипотека действительно повысила доступность жилья, однако одновременно ускорила рост цен и усилила зависимость продаж от параметров государственных программ [10].

В 2025 году ДФО имел наивысшее в стране покрытие эскроу (86%) и самую низкую среди федеральных округов ставку проектного финансирования — 8,9% годовых во II квартале 2025 г. [11]. Однако счета эскроу раскрываются лишь после ввода дома в эксплуатацию, поэтому весь строительный цикл финансируется кредитными ресурсами. Предложения о поэтапном раскрытии счетов в 2026 г. вновь не получили поддержки, а в научной литературе отмечается, что без компенсирующих институтов защиты дольщиков, подобных гарантийному фонду девелоперов в Польше, это повышает риски граждан [12].

Для проверки гипотезы в статье был использован сценарный анализ условного жилищного проекта стоимостью 1 млрд руб. Модель не претендует на определение универсальной оптимальной структуры капитала. Ее задача более узкая: показать направление изменения финансовой нагрузки при одинаковом внешнем шоке и разных вариантах распределения источников финансирования.

Рассматриваются две модели: использование банковского кредитования (модель А) и диверсификация источников финансирования (модель Б). В модели А 80% стоимости проекта покрывается традиционным банковским кредитом, а 20% — капиталом собственников и частных инвесторов. В модели Б

50% приходится на проектное финансирование, 20% — на традиционный банковский кредит, 30% — на частный капитал.

В базовом сценарии условная стоимость традиционного банковского кредита принята на уровне 18% годовых, проектного финансирования — 14%, требуемая доходность частного капитала — 22%. В стресс-сценарии стоимость традиционного банковского кредита повышается до 22%, а проектного финансирования — до 17% ([1] Для упрощения расчетов требуемая доходность частного капитала принимается неизменной, налоговый эффект процентных расходов не учитывается.).

Для модели А средневзвешенная стоимость капитала в базовом сценарии составляет:

0,80 × 18% + 0,20 × 22% = 18,8%.

В диверсифицированном сценарии WACC увеличивается до 22% (0,80 × 22% + 0,20 × 22% = 22,0%. Рост WACC составляет 3,2 процентного пункта.

Дополнительные годовые расходы, связанные только с увеличением ставки по банковской части финансирования, оцениваются в 32 млн руб.

Для модели Б WACC в базовом сценарии составляет:

0,50 × 14% + 0,20 × 18% + 0,30 × 22% = 17,2%.

Для модели Б (смешанное финансирование):

0,50 × 17% + 0,20 × 22% + 0,30 × 22% = 19,5%.

Расчеты показывают, что рост WACC в модели диверсифицированного финансирования составляет 2,3 п.п. Дополнительные годовые расходы по долговой части финансирования составляют 23 млн руб.: 15 млн руб. по проектному финансированию и 8 млн руб. по традиционному кредиту (таблица 1).

Таблица 1 – Стресс-тестирование устойчивости моделей финансирования

Условные параметры модели Источники Модель А: преимущественно банковское кредитование 80% банковский кредит; 20% частный и собственный капитал Модель Б: диверсифицированное финансирование 50% проектное финансирование; 20% банковский кредит; 30% частный капитал WACC (базовый сценарий) 18,8% 17,2% WACC(стресс-сценарий) 22,0% 19,5% Изменение WACC +3,2 п.п. +2,3 п.п. Дополнительные расходы 32 млн руб. 23 млн руб. Чувствительность к росту ставок Высокая Умеренная Возможность привлечения ресурсов Через увеличение долга Через сочетание кредитных линий, проектного финансирования и дополнительного частного капитала

Источник: расчеты авторов на основе условных параметров сценарной модели.

Расчеты показывают, что диверсифицированная модель в заданных условиях имеет более низкую стоимость капитала и демонстрирует меньшую чувствительность к росту ставок. Разница в дополнительных годовых расходах составляет 9 млн руб. Для проекта стоимостью 1 млрд руб. эта величина не всегда будет критической сама по себе, но при многолетнем цикле строительства, росте сметной стоимости и снижении продаж такой эффект может накапливаться. Доля частного капитала в размере 30% в модели Б не должна рассматриваться как универсальный норматив. В сценарии она выполняет функцию финансового буфера, уменьшая долю ресурсов, стоимость которых напрямую меняется вслед за денежно-кредитными условиями.

Однако расчеты сценарного анализа имеют ряд ограничений. Модели не учитывают налоговый эффект процентных расходов, помесячную динамику продаж, изменение сметной стоимости, особенности раскрытия счетов эскроу и различия в требованиях к обеспечению по отдельным инструментам. Поэтому полученные данные не следует рассматривать как точный прогноз финансовой устойчивости конкретного проекта. Основное назначение сценарного анализа состоит в сравнении эффективности вариантов структуры капитала на одинаковое изменение стоимости заемных ресурсов.

В дальнейшем авторы продолжат работу оценки стресс-тестирования к внешним и внутренним шокам за счет распределения финансовой нагрузки и введения дополнительных условий финансирования инвестиционных проектов.

Заключение

Изучив теоретические аспекты диверсификации жилищного строительства, проблемы девелоперов и банков, сценарные модели авторы сформулировали несколько практических выводов по формированию и реализации финансовой модели застройщика.

• 1.    Диверсификация источников финансирования инвестиций не только способствует использованию разных каналов финансирования, но и снижает стоимость WACC за счет комбинации более дешевых заемных инструментов (господдержка, льготные программы).

• 2.    Собственные источники финансирования повышают финансовую устойчивость девелоперских компаний к колебаниям выручки и цен и, что немаловажно, улучшают позиции девелоперов в переговорах с коммерческими банками.

• 3.    Сценарный анализ показал уровень чувствительности стресс-тестирования к изменению структуры. Расчеты показали, что смешанная структура более спокойно переносит негативные сценарии, что является следствием распределения рисков и наличия «подушек безопасности» на разных стадиях проекта.

Таким образом, диверсифицированная структура позволяет снизить риски для всех участников инвестиционного проекта. В заключении следует отметить, что ни один источник финансирования не является универсальным. Банковский капитал помогает масштабировать проект, но увеличивает обязательные платежи. Частный и собственный капитал повышают финансовую гибкость, однако могут быть более дорогими с точки зрения требуемой доходности. На практике девелоперам необходимо определить такое соотношение источников капитала, которое позволит контролировать стоимость финансирования и одновременно сохранить достаточный запас ликвидности на протяжении всего периода реализации проекта.