Формирование и функционирование ипотечных ценных бумаг в российской экономике - одно из приоритетных направлений в развитии рынка жилья

О.В. Зеленская экономист департамента кредитования ОАО «Банк АВБ»

В настоящее время в России одна из важнейших проблем – доступность жилья. Решение этой проблемы в условиях рыночной экономики во многом зависит от способности ее финансовой системы обеспечить население доступными кредитными ресурсами для приобретения жилья. Бесперебойное кредитование ипотечного строительства возможно лишь в том случае, если денежные средства будут возвращаться инвестору в короткий срок. Наиболее эффективный способ рефинансирования инвестиционного капитала согласно мировой практике заключается в секьюритизации – преобразовании долговых обязательств в достаточно ликвидные и хорошо обеспеченные ценные бумаги. В странах с развитой рыночной экономикой финансирование ипотечного кредитования в основном обеспечивается посредством размещения ипотечных ценных бумаг, номинированных в национальной валюте. Основными инвесторами в такие ценные бумаги традиционно являются страховые компании и пенсионные фонды, заинтересованные во вложении средств в высоконадежные и долгосрочные финансовые инструменты. Сегодня в связи с мировым финансовым кризисом российский рынок секьюритизации находится в состоянии стагнации: на внутреннем рынке наблюдается полугодовое затишье, на европейском сделки практически не производятся. Многие банки приостановили либо значительно уменьшили выдачу ипотечных кредитов. Однако вопрос выпуска ипотечных ценных бумаг, а также анализ законодательной базы, регулирующей этот процесс, остается актуальным, так как раз- вивать ипотечное кредитование в России все-таки необходимо, хоть и через какое-то время.

С точки зрения развития механизмов финансирования ипотеки 2006 год ознаменовался несколькими значительными событиями, наиболее яркими из которых являются размещение российскими банками («ВТБ» и Городским ипотечным банком) ипотечных ценных бумаг на международном рынке капитала и первый выпуск ипотечных ценных бумаг по российскому законодательству, эмитентом облигаций стало открытое акционерное общество (ОАО) «ИСО ГПБ-Ипотека». Эти события позволяют констатировать зарождение рынка ипотечных ценных бумаг, обеспеченных российскими ипотечными активами, однако они имеют разные значения и последствия для российской финансовой системы.

Возрастающее значение секьюритизации ипотечных активов стимулирует интенсивное изучение этого явления. Являясь специфическим инновационным способом финансирования, секьюритизация позволяет, с одной стороны, привлечь значительные финансовые ресурсы, увеличивая возможности банков в проведении активных операций, с другой стороны, создать самые разнообразные ценные бумаги, отвечающие потребностям потенциальных инвесторов. В настоящее время в отечественных научных и деловых кругах ведутся активные дискуссии по поводу использования Россией мирового опыта выпуска ипотечных ценных бумаг. Однако теоретическая и практическая базы этого вопроса до сих пор остаются недостаточно разработанными.

В нашей стране предпринимаются существенные шаги по формированию правового регулирования отношений по ипотечному кредитованию. Центральное место среди них занимает Гражданский кодекс Российской Федерации (ГК РФ) (§ 3 гл. 23 «Залог»), Закон Российской Федерации от 29 мая 1992 года № 2872-1 «О залоге» и Федеральный закон от 16 июля 1998 года № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» (в последний уже восемь раз вносились изменения). Федеральный закон от 11 ноября 2003 года № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» регулирует оборот ипотечных ценных бумаг, включая вопросы исполнения обязательств по ним. В результате принятия Федерального закона от 20 августа 2004 года № 117-ФЗ «О накопительноипотечной системе жилищного обеспечения военнослужащих» отдельную регламентацию получила накопительно-ипотечная система для военнослужащих. Таким образом, можно сделать вывод об отсутствии на федеральном уровне базового закона об ипотечном кредитовании, который должен определять общее регулирование вопросов создания системы ипотечного кредитования, стимулирования ее развития, регламентировать правовой статус участников ипотечного кредитования, определять полномочия уровней власти и органов по регулированию отношений в сфере ипотечного кредитования и ее поддержке.

Институт ипотечных ценных бумаг появился в российском законодательстве в 2003 году, когда был принят Федеральный закон от 11 ноября 2003 года № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (далее – Закон об ипотечных ценных бумагах). Основная его цель – развитие ипотечного жилищного кредитования путем привлечения в эту сферу средств частных и институциональных инвесторов с помощью создания специального законодательного механизма для рефинансирования ипотечных кредитов. Судя по международному опыту, для кредитных организаций осуществление эмиссии ипотечных облигаций является надежным источником фондирования ранее выданных ипотечных кредитов. Оно стимулирует расширение банковского бизнеса, способству- ет увеличению объемов кредитования населения, обеспечивает приток финансовых ресурсов, в том числе «длинных» денег, в банковский сектор. Однако воспользоваться Законом об ипотечных ценных бумагах российскому банковскому бизнесу сразу и в полной мере не удалось по той причине, что, приняв во внимание международный опыт, этот закон не учел отечественных реалий. В результате не было осуществлено ни одного выпуска ипотечных ценных бумаг, что в значительной степени объясняется его недостатками. В Законе об ипотечных ценных бумагах сделана попытка дать определение понятия «ипотечные ценные бумаги», относительно нового для российского правопорядка – под ними понимаются облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия. Однако такое определение абсолютно не имеет ни практического, ни теоретического значения ввиду того, что оно не содержит никаких квалифицирующих признаков такого явления. Простое перечисление видов ипотечных ценных бумаг не может решить проблему правовой квалификации, так как в реальной жизни с достаточно высокими темпами развития регулируемой сферы вполне возможно появление других видов ипотечных ценных бумаг, которые на начальном этапе своего существования даже не будут считаться таковыми.

Еще не побывав «в действии», Закон об ипотечных ценных бумагах подвергся корректировке: первые поправки были внесены Федеральным законом от 29 декабря 2004 года № 193-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон об ипотечных ценных бумагах». Последние изменения были внесены Федеральным законом от 27 июля 2006 года № 141-ФЗ. Как говорилось в Пояснительной записке (ссылка) к проекту № 141-ФЗ, изменения направлены на «устранение препятствий для выпуска ипотечных ценных бумаг, а также на совершенствование положений» Закона «Об ипотечных ценных бумагах». Содержавшиеся в самом законе «конструктивные» противоречия послужили сдерживающим фактором для участников рынка, начавших подготовку к выпуску ипотечных облигаций после его принятия.

Такие недостатки выявлялись в процессе подготовки. Другие положения Закона об ипотечных ценных бумагах, подвергнувшиеся изменениям, накладывали ненужные ограничения или предъявляли излишние требования, не оправданные экономической необходимостью или соображениями защиты прав участников соответствующих отношений. В ряду внесенных поправок можно выделить следующие:

• 1)    исключение из закона положения о страховании заемщиком – физическим лицом жизни и здоровья;

• 2)    возможность эмиссии двух и более выпусков ипотечных облигаций на основе одного ипотечного покрытия, что позволит выпускать ипотечные ценные бумаги с различным уровнем риска и доходности для различных категорий инвесторов. Также предусмотрено право эмитента досрочно погасить облигации с ипотечным покрытием в случаях, предусмотренных решением о выпуске указанных облигаций;

• 3)    возможность включения в ипотечное покрытие требования о возврате основной суммы долга по кредитным договорам и договорам займа отдельно от требования по уплате процентов по этим же договорам;

• 4)    ограничение размера страховой суммы при страховании недвижимого имущества от риска утраты или повреждения размером требования о возврате суммы основного долга.

Принятие Закона № 141-ФЗ, безусловно, расширило возможности эмиссии ипотечных ценных бумаг разной степени надежности и доходности, что, в свою очередь, диверсифицирует инструменты рефинансирования ипотечных кредитов (займов). Несмотря на изменения, внесенные в Закон об ипотечных ценных бумагах, не все проблемы в этой сфере были решены, некоторые аспекты соответствующих правоотношений остались неурегулированными. Первые сделки локальной секьюритизации ипотеки высветили нерешенные проблемы законов об ипотечных ценных бумагах и закона об ипотеке (залоге недвижимости). К тому же, если в 2008–2009 годах будет принят общий закон о секьюритизации, то потребуется ревизия первого из них в части выпуска ценных бумаг ипотечными агентами. Закон об ипотечных ценных бумагах также нуждается в доработке положений об эмиссии облигаций с ипотечным покрытием, выпускаемых кредитными организациями. В целом сфера секьюритизации ипотечных кредитов несет большой потенциал для дальнейшего законодательного совершенствования. Кроме того, если взглянуть на секьюритизацию шире, чем на инструмент рефинансирования ипотеки, то очевидной становится необходимость создания законодательных условий для развития секьюритизации других видов активов, в том числе принятия некоторых «универсальных» правовых норм для секьюритизации.

Следует отметить, что принятые изменения, несмотря на их безусловно положительное значение для реализации сделок по рефинансированию ипотечных кредитов, оставили нерешенным целый ряд вопросов в рамках самого Закона об ипотечных ценных бумагах. Так, хотя в законе теперь прямо указано на необходимость соблюдения очередности в отношении субординированных выпусков при досрочном погашении облигаций и при обращении владельцами облигаций взыскания на ипотечное покрытие, остались неурегулированными сам механизм и порядок удовлетворения требований владельцев в соответствии с установленной очередностью. Также неясен практический механизм реализации прав владельцев на имущество, составлявшее ипотечное покрытие при его переходе в общую долевую собственность владельцев облигаций согласно пункту 2 статьи 15 Закона об ипотечных ценных бумагах. В принципе это вопрос, вероятно, более общий: следует признать, что механизм реализации прав облигационеров в целом недостаточно урегулирован в российском законодательстве (отсутствуют положения об общем собрании облигационеров, о назначении своего рода «доверительного» представителя владельцев облигаций и т. п.). Кроме того, учитывая то, что ипотечное покрытие не является единым объектом гражданских прав (Закон об ипотечных ценных бумагах прямо не устанавливает, что ипотечное покрытие является единым имущественным комплексом), не вполне понятен сам механизм и причины возникновения общей собственности на совокупность имущества и имущественных прав, тем более, что эта совокупность перестает быть ипотечным покрытием, регулируемым Законом об ипотечных ценных бумагах, после обращения взыскания.

В Законе об ипотечных ценных бумагах была сделана попытка исключить ипотечное покрытие из конкурсной массы в случае банкротства эмитента, однако сама процедура в документе четко не определена, а соответствующие нормативные документы отсутствуют. Также нет ясности относительно действительной продажи (true sale), которая обеспечивает полное отделение рисков пула покрытия от рисков оригинатора и гарантирует, что передача активов в SPV (special-purpose vehicle – специальная инвестиционная компания) осуществляется не с целью их вывода. Риск состоит в том, что суд в случае рассмотрения сделки купли-продажи секьюритизируемого портфеля кредитов может признать ее завуалированным обеспеченным кредитом и применить к такой сделке нормы о договоре займа и залога. Определение договора купли-продажи как обеспеченного залогом займа представляет серьезный риск для инвесторов, так как секьюритизированный кредитный портфель становится доступным для удовлетворения требований кредиторов оригинатора – владельца пула. Для кредитной организации действительность продажи необходима для того, чтобы у Центрального банка Российской Федерации (Банк России) не возникли основания оспорить решение о списании секьюритизированных активов с баланса.

Также законодательно не определен статус SPV. Согласно Закону об ипотечных ценных бумагах ипотечный агент – это компания, создаваемая в форме акционерного общества (АО). Как известно, у АО есть учредители, которые в соответствии с ГК РФ и Федеральным законом от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» могут в любой момент его ликвидировать. Между тем SPV может быть ликвидирована только в тот момент, когда она выполнит все свои обязательства по ипотечным ценным бумагам. Чтобы избежать риска преждевременной ликвидации, под люксембургской юрисдикцией создается фонд, в уставе которого прописывают, что он выступает учредителем юридических лиц в России, но без полномочий принимать решения об их ликвидации.

Федеральный закон от 25 февраля 1999 года № 40-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций» в случае отзыва у банка лицензии предусматривает возможность введения моратория на удовлетворение требований кредиторов на срок до трех месяцев. При этом его нормам необходимо следовать в случаях как локальной, так и трансграничной секьюритизации. Ведь вне зависимости от того, продает ли отечественный банк активы ипотечному агенту, созданному в России, нидерландской или люксембургской SPV, его банкротство будет происходить в соответствии с российским законодательством. В связи с риском, что временная администрация или конкурсный управляющий воспользуется правом вмешательства в сделки секьюритизации, рейтинговые агентства расценивают такие сделки как более рискованные. Как следствие, инвесторы будут требовать бо ́ льшие проценты с российских банков.

Необходимо также отметить недостатки существующего регулирования в сфере обеспечения надлежащего контроля за управлением и распоряжением имуществом, составляющим ипотечное покрытие. В рамках российского законодательства невозможно создать эффективный механизм недопущения (в интересах держателей ипотечных ценных бумаг) ненадлежащего распоряжения эмитентом ипотечных облигаций (или управляющим ипотечным покрытием) денежными средствами, поступающими по ипотечному покрытию, в силу существующего императивного регулирования договора банковского счета. Отсутствуют нормативные документы по использованию эскроу-счетов, отделяющих потоки по кредитам от других платежей, что дает инвестору определенные гарантии. Этот режим банковского счета ограничивает право эмитента, являющегося владельцем счета, распоряжаться денежными средствами, поступающими от заемщиков. Кроме того, порядок контроля за распоряжением имуществом, составляющим ипотечное покрытие, осуществляемого согласно действующим положениям Закона об ипотечных ценных бумагах (и соответствующим подзаконным актам), представляет собой довольно слабую защиту интересов инвесторов, так как специализированный депозитарий осуществляет контроль исключительно на основании данных реестра, при этом законодательство не создает предпосылок для того, чтобы реестр отражал «жизнь» ипотечного покрытия в режиме реального времени или хотя бы в приближенном к этому режиме.

В банковской практике принято, что бумаги старшего класса должны иметь несколько уровней защиты. Однако российское законодательство не придерживается этого принципа. В статье 11 Закона об ипотечных ценных бумагах говорится, что «каждый владелец облигаций с ипотечным покрытием одного выпуска имеет равные с другими владельцами облигаций с ипотечным покрытием этого же выпуска права в отношении требований и иного имущества, составляющих ипотечное покрытие...». Таким образом, в случае дефолта владельцы младшего и старшего траншей имеют одинаковые права на ценные бумаги. Кроме того, необходимо отметить, что в соответствии с российским законодательством выплаты по облигациям имеют безусловный характер. В то же время выплаты по младшим траншам зависят от выплат по старшим траншам, что противоречит ГК РФ.

Законом об ипотечных ценных бумагах определено, что основная сумма долга по обеспеченному ипотекой обязательству по каждому договору или закладной не должна превышать 70 процентов от определенной независимым оценщиком рыночной стоимости (денежной оценки) недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки, но многие российские банки предоставляют ипотечные программы с размером первоначального взноса менее 30 процентов, а некоторые кредитные организации предоставляют кредит без первоначального взноса.

Важным вопросом является защита персональных данных заемщика. Так как кредитная организация передает активы SPV, она вынуждена раскрывать информацию, которая подпадает под действие Федерального закона от 27 июля 2006 года № 152-ФЗ «О персональных данных».

Определенные ограничения на секьюритизацию кредитных портфелей накладывает Инструкция Банка России от 31 марта 2004 года № 112-И «Об обязательных нормативах кредитных организаций, осуществляющих эмиссию облигаций с ипотечным покрытием». К кредитным организациям, выпускающим ипотечные ценные бумаги, предъявляются завышенные нормативы. Это ставит кредитные организации в менее благоприятные условия. Так, норматив Н19 определяет максимальное соотношение совокупной суммы обязательств банка-эмитента перед кредиторами (которые в соответствии с российским законодательством имеют приоритетное право на удовлетворение своих требований перед владельцами ипотечных ценных бумаг) и собственного капитала. Максимальное значение этого норматива – 50 процентов. Таким образом, большинство крупнейших российских банков не могут выпускать ипотечные ценные бумаги, так как размер вкладов населения в эти банки превышает половину собственного капитала.

Многие недостатки существующего в российском законодательстве института рефинансирования ипотечных кредитов не могут быть урегулированы в рамках одного лишь Закона об ипотечных ценных бумагах. Большинство из них – это вопросы других, общих институтов гражданского законодательства или законодательства о рынке ценных бумаг, и для развития правового регулирования, адекватного новым экономическим отношениям, законодателю следует реформировать не только рассматриваемый федеральный закон. Логическим продолжением процесса реформирования законодательства и является находящийся на рассмотрении в Правительстве Российской Федерации законопроект «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части ре- гулирования секьюритизации финансовых активов). В первую очередь речь идет о поправках в Гражданский и Налоговый кодексы Российской Федерации, федеральные законы от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». Следует заметить, что законодатель уже пошел по этому пути и внес изменения в статью 1062 ГК РФ, предоставив правовую защиту расчетным деривативам. Помимо этого, полагаю необходимым внесение поправок следующего содержания:

• 1)    в Гражданский кодекс Российской Федерации : в статью 50 – описание SPV, в статью 170 – регулирование true sale, вопросы мнимой и притворной сделок при секьюритизации, в статью 336 – прямое разрешение залога денежных средств и средств на счетах, в статью 382 – прямое разрешение уступки будущих требований, в главу 45 – установление счета эскроу;

• 2)    в Налоговый кодекс Российской Федерации – нормы, аналогичные нормам об ипотечных агентах (освобождение от включения поступлений от покрытия при расчете налога на прибыль) и освобождение от НДС при уступке в SPV для целей секьюритизации;

• 3)    в Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» – нормы о трастовом управляющем, нормы об облигациях с залогом покрытия (установить, что такие облигации являются обеспеченными, определить покрытие), нормы о нескольких выпусках облигаций, обеспеченных одним покрытием, аналогичные имеющимся в Законе об ипотечных ценных бумагах;

• 4)    в Федеральный закон от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» – нормы об особой категории фондов, трастовых инвестиционных фондах. Паи таких фондов должны обращаться только среди квалифицированных инвесторов. С учетом этого нормы о трастовых фондах должны иметь преимущественно диспозитивный характер и давать возможность организаторам сделки выпускать биржевые бумаги практически с любыми условиями.

В перспективе следует поставить вопрос о необходимости разделения Закона об ипотечных ценных бумагах на несколько частей: специальный закон об ипотечных ценных бумагах государственного агентства, закон об облигациях с ипотечным покрытием, выпускаемых кредитными организациями без списания ипотечных активов с собственного баланса (или поправки к банковскому законодательству). Также необходимо решить вопрос о целесообразности сохранения в законодательстве такого вида ипотечных ценных бумаг, как ипотечный сертификат участия. Если ипотечное покрытие можно будет секьюритизировать, используя либеральный закон о секьюритизации, зачем тогда пользоваться Законом об ипотечных ценных бумагах? Очевидно, что тогда в сферу действия этого закона попадет лишь агентство по ипотечному жилищному кредитованию или, обобщенно говоря, некоторый государственный агент, который в специальных целях (в рамках государственных программ) выпускает наиболее жестко регулируемые (с точки зрения качества покрытия) ценные бумаги. Регулирование, которое сейчас предусмотрено Законом об ипотечных ценных бумагах в части требований к ипотечному покрытию, по сути, и является требованием к ценным бумагам государственного агентства.

Закон об инвестиционных фондах уже практически перечеркнул планы по развитию рынка ипотечных сертификатов участия. На практике выяснилось, что идея ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ) понятна участникам рынка, не требует изменения законодательной базы и относительно проста в реализации. В настоящий момент ипотечные паевые инвестиционные фонды (ПИФ) занимают 24 процента рынка секьюритизации ипотеки в России и обещают в ближайшее время секьюритизировать ипотечные кредиты еще на 11 миллиардов рублей. Это означает, что нормы об ипотечных сертификатах являются лишними.

Один из серьезных пробелов существующего законодательства – отсутствие должным образом проработанных базовой терминологии и рыночных стандартов, что крайне усложняет создание нормативных документов. За последние несколько лет на российском финансовом рынке появилось множество новых финансовых инструментов, однако для названия большинства из них участники рынка используют иноязычные термины. Назрела необходимость унификации терминологии как минимум 200–300 инструментов и конструкций, используемых на рынке секьюритизации. Отсутствие единства в терминологии порождает определенные нормотворческие проблемы.

Новым законодательством о секьюритизации должно быть предусмотрено осуществление не только локальных сделок секьюритизации кредитных портфелей, но и секьюритизация активов в нефинансовом секторе (поступления по экспортным контрактам, договорам энергопоставки, концессионным соглашениям, лизинговым договорам и т. д.). В связи с этим следует внести предложение о подготовке специального закона «О секьюритизации», а не рассматривать предложение правительства о внесении группы поправок в действующие законодательные акты. И при этом обеспечить максимальную свободу структурирования сделок секьюритизации. Смежными правовыми вопросами, которые необходимо решить при создании законодательной базы секьюритизации активов, являются:

• •    регулирование залога субъективных прав;

• •    определение правового статуса специального эмитента (SPV);

• •    совершенствование законодательства об уступке прав требования;

• •    введение института залога банковского счета и номинальных счетов (escrow account);

• •    введение новых видов ценных бумаг;

• •    создание специального режима налогообложения таких сделок;

• •    введение института специального представителя владельцев долговых ценных бумаг (облигаций) и общего собрания их владельцев;

• •    статус рейтинговых агентств и правовые последствия присвоения ими кредитных рейтингов.

Наиболее эффективным подходом представляется раздельное рассмотрение смежных вопросов и закона о секьюритизации. В последнем следует прежде всего установить правовой статус SPV и дать общее определение сделки секьюритизации, которое в дальнейшем может быть использовано в налоговом праве. Кроме того, желательно, чтобы в будущем закон допускал расширение сферы регулирования вплоть до включения в нее сделок синтетической секьюритизации.

Важным вопросом дальнейшего развития рынка российский ипотеки является выбор модели вторичного рынка закладных и ипотечных кредитов, а также правовых механизмов организации «обращения» ипотечных кредитов. Воспринятые рынком модели и механизмы окажут непосредственное влияние на законодательство – регулирование ипотечных ценных бумаг, закладных и порядка регистрации залоговых прав в Едином государственном реестре прав (ЕГРП). Ипотечные пулы для целей проведения сложно структурированной секьюритизации, во-первых, могут формироваться посредством приобретения закладных (продажа кредитов). Для этого законодатель должен обеспечить максимальную оборотоспособность закладных. Другой вариант предполагает внедрение некоторого промежуточного инструмента типа agency pass-through (ценные бумаги, выпускаемые Агентством по ипотечному жилищному кредитованию). Во втором случае низкая оборотоспособность закладных не будет являться препятствием для формирования ипотечных пулов. В принципе можно предложить третий вариант, при котором важная роль в секьюритизации ипотеки отводится специальным ипотечным фондам и их управляющим компаниям. В зависимости от выбранной рынком модели формирования пулов для рефинансирования (секьюритизации) могут потребоваться изменения, вводящие депозитарный учет закладных, обеспечивающие повышение эффективности и производительности ЕГРП, вводящие новые виды инвестиционных фондов или ценных бумаг.

Несмотря на недостатки и пробелы, принятие последних изменений в Закон об ипотечных ценных бумагах имеет положительное значение для развития рынка ипотечного кредитования и проведения первых сделок по секьюритизации ипотечных кредитов именно по российскому праву. Устранены законодательные недостатки, которые делали задачу использования ипотечных ценных бумаг для этих целей просто невыполнимой. Теперь появилась возможность для тестирования нового инструмента на практике, а дальнейшее совершенствование этого правового института может идти параллельно с развитием самой практики. Развитие законодательства в рассматриваемой сфере возможно с накоплением собственного опыта, изучением опыта других стран, в том числе стран континентальной системы права, где даже при отсутствии традиционных механизмов англо-саксонского права, например траста, все-таки находят свое функционально адекватное решение многие потребности такой финансовой техники, как секьюритизация. Российскому законодательству предстоит еще долгий путь к созданию эффективного правового инструментария в этой области.

Кроме законодательных условий, развитие секьюритизации в России сдерживают проблемы, в том числе экономического характера, большинство которых связаны с молодостью российского рынка, а именно:

• •    недостаточное развитие крупных институциональных инвесторов (пенсионных фондов, страховых компаний, инвестиционных фондов), которые обычно являются целевыми группами при размещении ценных бумаг секьюритизации;

• •    неготовность российских инвесторов к использованию новых инструментов;

• •    короткая кредитная история России и российских банков;

• •    отсутствие статистики по досрочным погашениям;

• •    отсутствие судебной практики реализации залогов.

В настоящее время фондирование ипотечного бизнеса с помощью секьюритизации является затруднительным из-за возникшего кризиса в сегменте ипотеки subprime (нестандартный кредит, заемщик по которому допускал просрочку платежей или имеет другие кредитные проблемы) в США, который обернулся кризисом ликвидности рынков капитала мирового масштаба. Стоимость фондирования на международных рынках резко возросла. Сейчас спрос на секьюритизационные финансовые инструменты практически отсутствует вследствие возникшего кризиса доверия и неадекватной системы оценки рисков по ипотечным ценным бумагам. Тем не менее многие участники рынка планируют осуществлять сделки секьюритизации ипотечных активов в будущем, когда ситуация на фондовых рынках стабилизируется, а условия станут финансово выгодными.

В России сложилась непростая ситуация в сфере рефинансирования ипотеки, так как, с одной стороны, рынок ипотечного кредитования развивается ускоренными темпами, объемы выданных кредитов увеличиваются примерно на 30–35 процентов ежегодно, постоянно подталкивая банки к поиску новых источников рефинансирования, что способствует развитию такого механизма рефинансирования, как секьюритизация ипотечных активов. С другой стороны, из-за кризиса на западных финансовых рынках российские банки оказались в ситуации зависимости от иностранных инвесторов. Из множества существующих схем секьюритизации российские банки предпочитают использовать трансграничную секьюритизацию (когда специальное юридическое лицо создается не на территории Российской Федерации), что происходит в силу объективных причин – отсутствия в российском законодательстве как нормативных актов, позволяющих эффективно проводить локальную секьюритизацию, так и инвесторов в ипотечные ценные бумаги среди российских корпораций.

Таким образом, начавшийся в 2007 году кризис на рынке ипотеки США в полной мере сказался и на российских банках. Среди напуганных инвесторов спрос на ипотечные ценные бумаги отсутствует, и российские банки лишились доступа к западным долговым рынкам. Сравнительно дешевые и длинные западные деньги, привлеченные посредством выпуска облигаций и секьюритизации ипотечных кредитов, были одним из источников роста российской системы ипотечного кредитования. Сегодня многие банки вынуждены отказываться от привлечения средств иностранных инвесторов с использованием секьюритизации в связи с ростом процентных ставок на рынке секьюритизации кредитов. Банки, планировавшие осуществить выпуск ипотечных ценных бумаг во второй половине 2008 года, в частности «ВТБ 24», «Городской ипотечный банк», вынуждены корректировать свои планы. Сместить акценты заимствований в пользу внутреннего рынка (рынка локальной секьюритизации) банкам вряд ли удастся, так как российский финансовый рынок недостаточно развит и не может компенсировать недостаток ликвидности.

Однако последствия мирового ипотечного кризиса неодинаково отражаются на всех банках, проблемы появляются в первую очередь у тех организаций, которые были наиболее привязаны к значительным объемам иностранных инвестиций. Сокращение ресурсной базы ипотеки неизбежно вызовет дальнейшую сегментацию на рынке, выживать будут банки, нашедшие доступ к относительно дешевому фондированию. Пострадают, как всегда, маленькие и неустойчивые банки, не имеющие собственных средств.

Ипотечный кризис в США и последовавший за ним кризис в других странах показали, что нельзя целиком и полностью опираться на международные рынки, необходимо развивать свой внутренний рынок финансирования ипотеки. Перспективы развития вторичного рынка ипотеки (рынка секьюритизации) в России заключаются в поиске внутренних источников рефинансирования ипотеки, в расширении присутствия на рынке пенсионных фондов, страховых компаний, крупных корпоративных инвесторов.

Одним из важнейших экономических факторов, препятствующих развитию секьюритизации, является также и то, что большинство кредитов в России выдаются по фиксированной процентной ставке, в то время как инвесторы предпочитают «плавающую». Однако, по мнению экспертов, в будущем «плавающая» процентная ставка станет более распространенной, особенно в валютном сегменте, и к 2010 году может достигнуть 60 процентов. Валютная структура ипотечного портфеля банков стремительно меняется. За два неполных года соотношение рубля и иностранной валюты стало диаметрально противоположным, сменившись с пропорции 40:60 на 65:35. Причем темпы роста рублевых кредитов все больше обгоняют темпы роста валютных. В результате происходит сокращение объемов кредитов, которые могут быть секьюритизированы без использования специальных финансовых инструментов, так как зарубежные инвесторы с настороженностью относятся к валютам стран с развивающейся экономикой.

Важной проблемой является то, что для секьюритизации кредитных портфелей российских банков недоступны ресурсы Пенсионного фонда Российской Федерации (ПФР). По прогнозам на 2007–2010 годы средства, переданные в распоряжение государственной управляющей компании, увеличатся с 323 до 876 миллиардов рублей. В России нет достаточного количества инвесторов, которые могли бы купить большой объем облигаций. Вот почему при проведении секьюритизации необходимо учитывать реакцию международного рынка. Это вполне объяснимо хотя бы из-за высокой премии, которую вынужден платить эмитент в случае выпуска бумаг на российском рынке. Следует отметить, что согласно постановлению Правительства Российской Федерации от 12 сентября 2006 года № 561 «О внесении изменений в постановление Правительства Российской Федерации от 30 июня 2003 года № 379 («Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации»

и статьей 36.15 Федерального закона «О негосударственных пенсионных фондах»)» список объектов инвестирования пенсионных накоплений пополнили ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством Российской Федерации об ипотечных ценных бумагах, за исключением жилищных облигаций с ипотечным покрытием. Указанное положение не распространяется на облигации российских хозяйственных обществ, обеспеченные государственной гарантией Российской Федерации, размещаемые в целях осуществления заимствований для финансирования ипотечного жилищного кредитования. Также согласно постановлению средства пенсионных накоплений могут инвестироваться в жилищные облигации с ипотечным покрытием при условии, что указанные облигации включены в котировальный список хотя бы одной фондовой биржи. Управляющая компания ПФР – Внешэкономбанк – может разместить в ипотечных сертификатах участия до 20 процентов от пенсионных накоплений и обязана в течение 6 месяцев с даты вступления в силу постановления привести в соответствие с правилами деятельность по размещению средств пенсионных резервов. Чтобы оценить максимальный объем средств, которые в состоянии проин-вестировать государственная управляющая компания, стоит упомянуть, что под управлением Внешэкономбанка только в 2006 году находилось порядка 270 миллиардов рублей пенсионных средств. В то же время в негосударственных управляющих компаниях и пенсионных фондах в 2006 году было сосредоточено 6,5 миллиарда рублей. Инвестировать в ипотечные ценные бумаги разрешили и им, обязав управляющие компании и негосударственные пенсионные фонды (НПФ) привести в соответствие с правилами состав и структуру пенсионных резервов в течение 3 лет. Также о намерении инвестировать в ипотечные ценные бумаги объявило Агентство по страхованию вкладов (АСВ). В конце ноября 2006 года АСВ сообщило о включении ипотечных ценных бумаг в перечень инструментов для инвестирования средств фонда страхования вкладов.

В перспективе привлечение средств пенсионных накоплений и системы страхования вкладов послужит стимулом для эмитентов, приведет к ускорению темпов российской секьюритизации и в конечном итоге – к снижению ставок по ипотечным кредитам. Инвестирование в такого рода активы таких крупных участников в системном порядке – это возможность, с одной стороны, привлечь ресурс по максимально приемлемой цене, а с другой – разместить таким инвесторам свои активы в ликвидные бумаги с минимизированной рисковой составляющей. Однако развивающийся российский рынок пока не может предложить кредитным организациям стоимость привлекаемого ресурса и доходность, сопоставимые с зарубежными. В частности, стоимость проведения сделки за рубежом колеблется в пределах LIBOR + 1–1,5 процента, в то время как на внутреннем рынке ставка сопоставима с официальным уровнем инфляции или чуть ниже, а доходность по бумагам может оказаться выше.

Участники рынка отмечают, что даже в таких непростых условиях сделки секьюритизации представляются эффективными и выгодными источниками финансирования деятельности организаций любых типов. Перед банкирами, нарастившими портфели ипотечных кредитов, будет стоять новая задача – рефинансировать выданные средства. Рефинансирование ипотечных кредитов банками – это создание широкого спектра финансовых инструментов. Если говорить о ценных бумагах, в основе выпуска которых лежат российские ипотечные активы, то по состоянию на октябрь 2008 года осуществлены 11 сделок трансграничной секьюритизации, 4 сделки секьюритизации в соответствии с Законом об ипотечных ценных бумагах и более 20 выпусков корпоративных облигаций и еврооблигаций, в основе обеспечения которых так или иначе находятся портфели ипотечных кредитов. Кроме того, осуществлены более 10 сделок трансграничной секьюритизации российских неипотечных активов: будущих потоков платежей, прав требований, портфелей автокредитов и потребительских кредитов. Исходя из того, что российские оригинаторы работают в различных отраслях и проводят сделки, отличающиеся формами секьюритизации, можно предположить, что при внесении изменений в существующее законодательство секьюритизация займет ведущие позиции среди множества других техник финансирования. В настоящее время остро стоят вопросы о расширении перечня видов активов, которые могут быть использованы для секьюритизации; об определении прав требования к эмитентам ценных бумаг; а также вопрос уточнения законодательства Российской Федерации о ценных бумагах в части специфики ценных бумаг, обеспеченных активами.

Для ряда банков может оказаться проблемой эффективное размещение денежных средств, полученных в результате сделки. Например, если продан кредитный портфель и получено 100 миллионов долларов, то у банка появляется задача их эффективно разместить. Не для всякого портфеля это можно быстро сделать. Впрочем, нет никаких сомнений, что рынок структурированных сделок будет очень активно развиваться, правда, пока в основном на зарубежных площадках, по целому ряду причин. Прежде всего сегодня на Западе можно получить более дешевые деньги. Кроме того, зарубежный рынок способен поглотить куда бо ́ льшие объемы, чем российский. На Западе хорошо проработана инфраструктура для осуществления таких сделок. Для проведения внутренних сделок отсутствуют достаточно хорошая правовая база и инфраструктура. Закон об ипотечных ценных бумагах заработал лишь через 3 года после его принятия.

Несмотря на существующие проблемы, бо́льшая часть которых обусловлена особенностями российской нормативной правовой базы, сделки секьюритизации представляются крайне эффективным и перспективным источником финансирования деятельности отечественных организаций любых типов. Подтверждением этому может служить успешный опыт проведения сделок секьюритизации как за рубежом, так и в России. Во всем мире ипотечные ценные бумаги интересны институциональным инвесторам, финансовым организациям, государственным и негосударственным пенсионным фондам. Прошедшие в 2006–2008 годах размещения ипотечных ценных бумаг российских кредитных организаций на западном рынке привлекли значительное число разнообразных групп инвесторов. В то же время на российском рынке те, кто может инвестировать средства в ипотечные облигации, пока присматриваются к такому виду активов. Следует отметить, что уже проведенные в России сделки отличаются разнообразными формами структурирования. Кроме того, российские оригинаторы работают в различных отраслях. В связи с этим можно предположить, что при внесении необходимых изменений и дополнений в российское законодательство секьюритизация ипотечных активов займет ведущие позиции среди прочих техник финансирования.