Фундаментальный анализ в системе методов оценки компании-эмитента

Фундаментальный анализ (от англ. Fundamental analysis) – это процесс исследования состояния экономики: государства, отрасли и финансового положения отдельной компании-эмитента с целью определения её реальной рыночной стоимости. Фундаментальный анализ предполагает оценку большого количества внутренних и внешних факторов, существенно влияющих на хозяйственную и финансовую деятельность компании. Принципы фундаментального анализа были заложены в публикации Б. Грэхема и Д. Долла «Анализ ценных бумаг»1 в 1934 году. Именно в данной работе был впервые введён термин «фундаментальный анализ» как инструмент оценки будущей стоимости ценных бумаг компании на бирже.

Целью данного типа анализа выступает определение справедливой стоимости акций для принятия инвестиционных решений. Объектом исследования являются цены акций отдельных организаций.

Фундаментальный анализ базируется на двух гипотезах:

• 1.    Во внимание берутся не только внутренние, но и внешние факторы, влияющие не деятельность компании. Более того, при долгосрочном планировании и инвестировании роль внешних факторов превалирует над влиянием внутренних;

• 2.    «Истинная» (справедливая) стоимость ценных бумаг не только находится в своём абсолютном значении, но и сравнивается с рынком, с текущими котировками данной акции на бирже. Это и позволяет принять решение о рациональности покупки актива, выявив его «недооценённость» либо «перероценённость» рынком.

В целом, фундаментальный анализ включает в себя следующие составляющие:

• 1.    Макроэкономический анализ, затрагивающий вопрос ВВП, инфляционных ожиданий, ситуации на рынке труда, реальных доходов населения и их динамики, а также страновые рейтинги и прогнозы;

• 2.    Отраслевой анализ: оценку перспектив отдельной «ниши» бизнеса в разрезе конкурентной среды, цикличности экономики и этапов становления отрасли;

• 3.    «Точечный» анализ компании-эмитента через моделирование цены акций, определение внутренней стоимости финансового актива, сопоставление справедливой цены с реальными котировками на фондовом рынке.

Результатом пошагового анализа компании выступает принятие инвестиционного решения о рациональности приобретения данного актива в данный конкретный момент.

Макроэкономический и отраслевой анализ существенно влияют на результаты фундаментального анализа компании в целом и в следующих работах этим этапам исследования будет уделено отдельное внимание. В то же время «точечный» анализ эмитента – это вопрос только последних лет и десятилетий, возникший вместе со становление фондового рынка в России и мире. Именно поэтому текущая статья посвящена рассмотрению методологии определения справедливой стоимости акций.

Существуют различные методы расчёта справедливой стоимости акций2:

• 1.    Оценка справедливой стоимости акций по финансовым коэффициентам.

• 2.    Оценка справедливой стоимости акций методом сравнения с

• 3.   Оценка  справедливой  стоимости акций с помощью

• 4.   Оценка справедливой стоимости акций с помощью метода

• 5.   Оценка  справедливой  стоимости акций по текущей

• 6.   Оценка справедливой стоимости акций методом оценки

• 7.    Оценка справедливой стоимости акций методом сравнения с аналогами.

доходностью государственных облигаций.

дивидендной модели Гордона.

дисконтированных денежных потоков DCF.

рыночной стоимости.

активов.

Фундаментальный анализ и приведённые выше методы расчёта справедливой стоимости акций уже многие годы выступают базисом для каждодневной работы одного из известнейших инвесторов мира – Уоррена Баффета. Этого американского предпринимателя также называют «Провидцем», так как он практически безошибочно выбирает финансовые инструменты для своего миллиардного портфеля в фонде Berkshire Hathaway. Принимая инвестиционные решения, У. Баффет руководствуется несколькими принципами3:

• 1.    Долгосрочный горизонт. У. Баффет «держит» ценную бумагу в своём портфеле десятилетиями, дожидаясь того момента, пока текущая «недооценённая» котировка на рынке не достигнет справедливой стоимости компании;

• 2.    тщательное изучение компании: инвестор изучает бизнес, конкурентоспособность эмитента и его продукции, отчётность за 5-7

• 3.    независимость. Любимой фразой инвестора являются слова: «Если вы все такие умные, то почему я такой богатый?», «Ты не прав и не неправ, потому что другие люди согласны с тобой. Ты прав, потому что твои факты верны и твоя логика рассуждений верна — и только это делает тебя правым»⁴. Уоррен Баффет принимает решения, руководствуясь исключительно собственными выводами об эмитентах и принимает решения, «не смотря на биржевую толпу».

предыдущих лет, дивидендные выплаты и их динамику и другие показатели «жизни» компании;

«Главное, что я ищу в компании, - это долгосрочные конкурентные преимущества и работа в стабильной отрасли», «Мне нужны компании, о которых я могу составить себе представление, как они будут выглядеть через десять или пятнадцать лет. Взять хотя бы жевательную резинку «Wrigley». Не думаю, что интернет может изменить привычку человека что-то жевать»5, - считает У. Баффет.

Компания с такими преимуществами в долгосрочной перспективе с высокой вероятностью будет иметь стабильность и конкурентноспособность на рынке в течение многих лет. У. Баффет называет подобные компании потребительскими монополиями, а само конкурентное преимущество – экономическим рвом6. Предприятия, не подходящие под описание выше, У. Баффет называет компаниями сырьевого типа. Они не имеют стабильной прибыли в связи с высокой конкуренцией.

• У. Баффет выделяет четыре типа предприятий, которые могут называться потребительскими монополиями:

• 1.    Предприятия, производящие продукты с известной торговой маркой и имеющие малый срок службы;

• 2.    предприятия, работающие в сфере массовой информации, получающие, в том числе, доходы от рекламной деятельности;

• 3.    предприятия, оказывающие услуги людям, в которых те постоянно нуждаются – производители продуктов первой необходимости, продуктов питания и др.;

• 4.    предприятия розничной торговли, занимающие почти монопольное положение на региональном уровне (крупные сетевые магазины, например).

Компании с «экономическим рвом» по У. Баффету - это:

• 1. Производитель с низкими издержками производства. Это, как правило, компании, которые могут экономить на масштабе за счёт своих размеров и объёмов производимой продукции. Такие компании, объективно имеющие возможность продавать товары по более низкой цене, чем конкуренты, имеют явное конкурентное преимущество. Так, масштаб позволяет сети Wal-Mart производить более эффективные закупки, так как она имеет около 5000 гипермаркетов по всему миру.

• 2. Высокие издержки переключения – транзакционные затраты для перехода от продукта одного производителя к другому. Например, для перевода ипотечного кредита из одного банка в другой должна быть действительно веская причина (значительное снижение ставки, выгодный пакет услуг), так как вопрос перехода из банка в банк сопряжён со сбором документов, дополнительными временными и материальными затратами. Компании стараются поддерживать высокий

• 3.    Нематериальные активы - права на интеллектуальную собственность (патенты, авторские права и товарные знаки), торговые марки и др..

уровень стоимости издержек переключения для того, чтобы «зафиксировать» клиентов.

Основываясь на этих принципах, в работе выделены критерии оценки акций компаний «по Баффету». Эти принципы помогают наиболее перспективных эмитентов для долгосрочных инвестиций. «Цена – это то, что вы платите. Ценность – это то, что вы покупаете»7 - говорит У. Баффет.

К критериям относятся:

• 1.    Капитализация - адекватный размер компании. На текущий момент «стабильными» считаются компании, капитализация которых находится на уровне от 1 млрд. долларов, так как они менее подтверждены волатильности на рынке;

• 2.    устойчивое финансовое положение – отсутствие убытков за последнее десятилетие. Данный временной промежуток актуален для «старых» отраслей и не совсем корректен при анализе высокотехнологичных направлений бизнеса. Для данного типа отраслей 10-летний срок снижен до 5 лет.

• 3.    История выплаты дивидендов: выплата без «пропусков» за последние 10 лет. Для высокотехнологичного сектора данный критерий также необходимо снизить до 5 лет.

  URL:

  
  

• 4.    Рост прибыли компании: Б. Грэхем и У. Баффет считают, что бизнес, для того чтобы его можно было назвать стабильным, должен прирастать в доходах на 10-20% в течение одного года, в ином случае прибыль компании должна удвоиться за последние 10 лет. Так, например, рост прибыли Apple Inc. за последние 5 лет составил 33,6%⁸.

• 5.    Умеренное значение коэффициента P/E. Значение показателя не более 10-20. Коэффициент P/E (ratio price to earnings) – показатель, характеризующий отношение цены акций к чистой прибыли на акцию; это простой, но действенный инструмент оценки эффективности деятельности компании. Он, как правило, используется для сравнения компаний одной отрасли деятельности. Так, показатель P/E компании Alphabet Inc. (Google) равен 30,14, в то время как P/E акций Apple Inc. равен 10,32, тот же показатель компании Facebook Inc. составляет 73,31. В соответствии с теорией Б. Грэхема, при исследовании акций компании для долгосрочного инвестирования следует обращать внимание на акции с показателем P/E ниже 10 как наиболее привлекательные. Значение этого показателя от 10 до 20 характеризует средний уровень привлекательности, а значение P/E выше 20 говорит об акциях как о крайне рискованных ценных бумагах⁹.

• 6.    Умеренное значение коэффициента P/B. Значение коэффициента на уровне 1,5, а значение произведения P/E на P/B – не более 22,5. Показатель P/B (ratio price to balance) — это отношение цены акции к её балансовой стоимости, или отношение капитализации компании к её балансовой стоимости. Коэффициент P/B говорит о том,

  во сколько раз рыночная стоимость акций компании превышают её балансовую стоимость. Чем выше значение этого показателя, тем менее привлекательна компания для инвестирования, а чем ниже этот показатель, тем инвестиционная привлекательность в данный инструмент выше. В то же время стоит учитывать, что у высокотехнологичных компаний показатель P/B более высокий. Так, к примеру, показатель P/B у финансовых корпораций (банков), как правило, близок к 1, так как капитал банка и есть его стоимость. Например, показатель P/B у банка Citigroup Inc. равен 0,62, у банка Bank of America Corp. равен 0,61. В то же время у компании Alphabet Inc. коэффициент P/B равен 4,06, у компании Apple Inc. — 3,92¹⁰. Для высокотехнологичных компаний этот показатель может варьироваться в пределах от 10 до 50.

Таким образом, если акции компании, которые инвестор рассматривает в качестве потенциального вложения капитала, удовлетворяют приведённым критериям, рациональность данного выбора подтверждается фундаментально.

В целом, целью фундаментального анализа является определение справедливой стоимости ценных бумаг для принятия соответствующих инвестиционных решений, и принципы «отбора» эмитентов, предложенные выше, позволяют выделить список потенциально интересных для инвестирования акций для дальнейшего оцифрованного подхода, например, подхода через модель CAPM, позволяющего на основе текущих и исторических данных об отдельной ценной бумаге и рынке в общем сделать выводы о релевантности вложений в данную ценную бумагу в данный конкретный момент .