Гудвилл и окупаемость инвестиций в M&A: итоги отчетности 2010-2020 гг. (методы анализа и текущее состояние)

Исторический экскурс

ГРНТИ 06.75.10

Николай Викторович Цехомский – кандидат экономических наук, доцент кафедры теории и практики взаимодействия бизнеса и власти Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», Первый заместитель председателя – член правления ВЭБ.РФ (г. Москва).

Статья поступила в редакцию 08.09.2021.

Однако мировой финансовый и экономический кризис 2008-2009 гг. привел к снижению деловой активности, ухудшению операционных и финансовых показателей и корректировке прогнозов большинства отечественных компаний, резкому падению фондового рынка. Акцент исследований смещается в сторону рисков сделок [9, 19], тенденций обесценения активов [6, 8, 13 и др., упоминаемые далее в статье], в т.ч. основного актива, вызванного такими сделками – гудвилла. В этот период нами был опубликован ряд исследований и статей в академических и бизнес-изданиях (журналы «Эксперт», «Рынок ценных бумаг», «Известия СПбГЭУ», «Финансовая газета» и проч.) с аналитикой в части признанного компаниями обесценения.

Тем не менее, значительные сделки заключались и после кризисного периода 2008-2009 гг. В наиболее наглядном виде проследить динамику рынка слияний и поглощений можно на базе регулярных обзоров консультантов, например компаний из «Большой четверки». В целом, с начала 2000-х годов в России с разной периодичностью и глубиной выпускались отчеты и обзоры, на основе которых можно представить сводную информацию за весь рассматриваемый период.

^^ Сумма мегасделок (>10 млрд), млрд долл. США

^^ Сумма сделок (без учета мегасделок), млрд долл. США

—♦— Количество сделок

Источник: сводный анализ авторов статьи на основе данных исследований КПМГ, опубликованных в 2014, 2017 и 2021 гг. [10, 11, 12].

Рис. Российский рынок слияний и поглощений в 2006-2020 гг.

Первый подход предполагает анализ конкретной сделки и регулярный мониторинг ее результатов с целью понимания эффективности в последующие периоды (годы, кварталы). Это может включать в себя анализ значений операционных и финансовых показателей (объемы производства, выручка, EBITDA и др.), достижение ранее планируемых синергических эффектов, построение моделей дисконтированных денежных потоков и изменение стоимости бизнеса, капитала или доли владения. Данный подход требует детальной информации по компании, сделке, текущей ситуации и прогнозам (по существу – инсайдерской информации, работы в компании, оказания услуг с полным доступом к данным и руководству компании) и обеспечивает высокое качество, но практически не применим для общего исследования рынка или отрасли.

Во втором подходе возможно использование информации о сделках и исследование реакции фондового рынка на сделку или сделки M&A – изменение капитализации компаний. Данный подход основан на внешних наблюдаемых факторах и может применяться для массового анализа публичных компаний всего рынка или отрасли, для чего необходимо построение эконометрических моделей. Возможны гипотезы о временном характере влияния, например, сдвиге эффектов от слияний на 1, 2, 3 года и далее, множество иных ракурсов для реализации анализа. В то же время, данный подход имеет ряд недостатков, главный из которых – множество факторов, влияющих на капитализацию, сложность однозначной увязки факта сделки с изменениями стоимости капитала / бизнеса компании, высокая волатильность рынка акций, в т.ч. в результате субъективных внешних факторов.

Указанный недостаток можно наглядно продемонстрировать на данных наших исследований по итогам отчетности 2008-2009 гг. [4, 5, 14] и сравнения признанного обесценения активов по данным финансовой отчетности с изменениями рыночной капитализации (см. табл. 1).

Таблица 1

Снижение рыночной капитализации и обесценение активов за 2008 и 2009 гг.

Отрасль	(Снижение) рыночной капитализации за 2008 г.	Рост рыночной капитализации за 2009 г.	(Снижение) рыночной капитализации за 20082009 гг.	(Обесценение) активов за 2008-2009 гг. к докризисной рыночной капитализации
Электроэнергетика	(84%)	166%	(53%)	(4%)
Финансовый сектор	(74%)	205%	(20%)	(18%)
Сектор транспорта и транспортной инфраструктуры	(61%)	38%	(46%)	(5%)
Сектор телекоммуникаций и массовой информации	(86%)	201%	(58%)	(7%)
Промышленный сектор	(83%)	144%	(61%)	(6%)
Потребительский сектор и торговля	(58%)	69%	(28%)	(11%)
Нефтегазовый сектор	(65%)	94%	(31%)	(1%)
Металлургия и горнодобывающая отрасль	(72%)	156%	(29%)	(6%)

В 2008-2009 гг. можно было наблюдать противоречивые тенденции.

Так, в 2008 г. во всех секторах экономики снижение капитализации компаний было значительным и многократно превысило суммарную стоимость признанного обесценения активов. Капитализация рассмотренных компаний сократилась с 25,1 трлн руб. до 7,8 трлн руб., т.е. на 69,3%; общая сумма обесценения активов на балансе организаций за год составила лишь 578 млрд руб., а отношение суммы обесценения активов к стоимости чистых активов компаний составило всего 4,6%. Помимо этого, 10 из 56 анализируемых на тот момент компаний различных отраслей не признали обесценения никаких видов активов, в то время как их капитализация сократилась на 39,3-88,3%. В результате, за 2008 год существенно выросло значение отношения чистых активов к рыночной капитализации.

В 2009 г., напротив, несмотря на значительное увеличение капитализации, компании по-прежнему продолжали признавать обесценение активов. Суммарная капитализация выбранных компаний за 2009 г. выросла с 7,8 трлн руб. до 16,8 трлн руб., т.е. на 117%, суммарное обесценение активов на балансе организаций за 2009 г. составило 705,8 млрд руб.; суммарное обесценение за 2008-2009 гг. составило 1 156 млрд руб., 27 из 51 (или 53%) анализируемых компаний различных секторов экономики признали обесценение своих активов, несмотря на значительный рост капитализации в 2009 г.

Увеличение периода позволяет сгладить волатильность, но оставляет множество зон для интерпретации. Например, за два года (2008-2009 гг.) капитализация рассматриваемых компаний сократилась на 32% (от 28% до 61% в зависимости от сектора), в то время как обесценение активов компаний составило всего 4,7% (от 1% до 18% в зависимости от сектора) от докризисной рыночной капитализации. Следует оговориться, что мы не ожидаем прямого соответствия сумм обесценения и изменения капитализации и говорим лишь о противоречивых трендах, однако сложности и ограничения данного анализа очевидны.

Третий подход , который будет применен нами в данном исследовании, предполагает сужение задачи: анализ финансовой (бухгалтерской) отчетности компаний с целью обзора балансовых значений возникающего при приобретении бизнеса гудвилла и выявления эффектов от его обесценения в последующие периоды [отчасти отражен в 7, 8 и основных статьях Тихомирова Д.В., указанных далее в настоящей статье].

По состоянию на 31 декабря 2020 г. общая сумма гудвилла, сформированная на балансе крупнейших российских компаний, составила порядка 1,5 трлн руб. (источник – анализ авторов на основе данных информационной системы Thomson Reuters, более детальное описание методологии анализа будет представлено далее). Это означает, что в течение предыдущих лет компании приобретали контрольные доли в иных организациях и уплачивали премии по сравнению со стоимостью полученных на баланс чистых активов. При этом, общая сумма признанного обесценения гудвилла за 2010-2020 гг. составила порядка 0,5 трлн руб., есть более 30% от суммы оставшегося гудвилла на балансе компаний по выборке.

Информация о 20 компаниях с наиболее значительными балансами гудвилла, а также справочными дополнительными показателями по стоимости активов, чистых активов и прибыльности представлена в таблице 2.

• •    снижение показателей и стоимости компании-объекта приобретения, признанного гудвилла и иных активов может быть вызвано внешними факторами, не связанными с неэффективностью реализованной сделки. Тем не менее, сам факт списания все равно свидетельствует о невозмещаемо-

• сти уплаченной в сделке M&A суммы и прямым образом свидетельствует об убытке для приобретающей стороны;

  • •    руководство компании может стараться чрезмерно оптимистично смотреть на перспективы, не допуская обесценения или пытаясь отстрочить его обесценение. Поэтому необходимо быть максимально аккуратными с выводами по периодам. Выше мы приводили данные исследований 20082009 гг. и обращали внимание, что в 2009 году уже при восстановлении экономики и значительном росте капитализации компании продолжали начислять обесценение, и его сумма за 2009 год была сопоставима с данными 2008 года, видимо, за счет непризнанного ранее обесценения. В начале 2010 года руководство многих компании осознало, что возможности для быстрого восстановления отсутствуют, и поэтому, несмотря на рост рынка, эти компании продолжали признавать обесценение различных активов и в последующие годы.

  • •    существует множество ситуаций, когда компании не платили премии за приобретение при получении контроля, а возможно и получали отрицательный гудвилл (по существу – прибыль от выгодного приобретения). В таком случае невыполнение планов и неэффективность может формально отразиться только в обесценении иных активов (основных средств, прочих нематериальных активов, инвестиционного имущества и проч.) или снижении прибыльности бизнеса, однако для идентификации таких последствий требуется значительно более глубокий анализ всех приобретений и объемная выборка.

Методология исследования

Для целей исследования было выбрано 500 крупнейших российских компаний – акционерных обществ – по размеру выручки в 2020 году. Общая выручка компаний по итогам 2020 г. составила порядка 51,6 трлн руб., т.е. компании выборки формируют немногим менее 50% ВВП России. (Согласно данным Росстата, ВВП России за 2020 г. составил 106,7 трлн руб., однако необходимо принимать во внимание возможные перекрестные продажи между компаниями выборки, что, при наличии информации, могло бы уменьшить их расчетный чистый вклад в ВВП.)

Для целей получения информации использовался массив данных системы Thomson Reuters, в ряде случаев была осуществлена перепроверка значительных сумм по данным фактической отчетности: например, по 15 компаниям с наиболее значительными балансами гудвилла в каждом году периода 2010-2020 гг., поиску раскрытий ставок дисконтирования в отчетности и др.

Таблица 2

Топ-20 компаний по стоимости гудвилла в активах (данные в млрд руб. на 31.12.2020 или за 2020 г.)

Компания	Итого активы	Итого чистые активы	Гудвилл	Выручка	EBITDA	Рент-сть по EBITDA
1. РУСАЛ	1 282,3	482,8	168	632,1	64,3	10,2%
2. En+ Group	1 672,2	232,9	150	764,2	138,0	18,1%
3. Mail.ru Group Ltd	291,4	180,3	136	100,5	19,3	19,2%
4. ПАО «Газпром»	23 352,2	14 237,9	120	6 321,6	1 401,0	22,2%
5. X5 Retail Group NV	1 173,2	94,8	105	1 978,0	245,2	12,4%
6. Yandex NV	515,6	326,0	104	218,3	37,0	17,0%
7. ПАО «НК «РОСНЕФТЬ»	15 350,0	4 706,0	82	5 757,0	1 053,0	18,3%
8. ПАО «Уралкалий»	633,3	127,5	59	195,2	86,2	44,1%
9. АФК «Система»	1 421,3	64,8	57	691,6	227,7	32,9%
10. ПАО «М.Видео»	396,7	33,6	49	417,9	47,3	11,3%
11. ПАО «Транснефть»	3 331,4	2 182,1	46	962,4	448,8	46,6%
12. ПАО «Ростелеком»	999,8	180,1	45	546,9	192,0	35,1%
13. ПАО «Газпромнефть»	4 259,2	2 084,6	40	1 999,6	367,3	18,4%
14. ПАО «МТС»	919,2	28,7	38	494,9	218,8	44,2%
15. EVRAZ plc	642,7	58,4	34	719,7	159,5	22,2%
16. ПАО «Новороссийский морской торговый порт»	161,1	81,2	31	46,7	29,6	63,4%
17. ПАО «Мегафон»	773,6	233,5	31	332,2	147,8	44,5%

Окончание табл. 2

Компания	Итого активы	Итого чистые активы	Гудвилл	Выручка	EBITDA	Рент-сть по EBITDA
18. ПАО «Магнит»	945,4	182,9	27	1 553,8	171,5	11,0%
19. ПАО «ЛУКойл»	5 991,6	4 123,0	26	5 639,4	705,3	12,5%
20. Московская биржа MMVB-RTS PAO	4 932,6	139,2	16	49,5	34,3	69,2%
Итого	69 044,7	29 780,5	1 362,6	29 421,5	5 793,9	19,7%
Итого по всей выборке	109 956,8	48 682,5	1 486	51 612,7	10 761,6	20,9%

Включение только публичных (котируемых) компаний приводит к ограничению анализа, поскольку существует множество непубличных и крупных компаний, публикующих финансовую отчетность по Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) / Общепринятым стандартам бухгалтерского учета (ОПБУ) США. Согласно нашим исследованиям в 2008-2012 гг. только 2/3 компаний, публикующих финансовую отчетность на официальных сайтах, были публичными компаниями в смысле котировок акций на фондовом рынке. Однако анализ отчетности таких компаний вручную – это значительно более трудоемкое исследование, проведение такого рода исследования является нашей перспективной задачей.

В нашу выборку не включались компании, которые публикуют финансовую отчетность только в соответствии с Российскими правилами бухгалтерского учета (РПБУ), т.к. в РПБУ значительно меньше внимания уделяется вопросам оценки и отражения справедливой стоимости активов по сравнению, например, с МСФО. В данной статье не предполагается рассмотрение методологии теста на обесценение, практических сложностей применения стандартов и обсуждаемых изменений. Детальный анализ этих вопросов представлен, например, в статьях [2, 15, 16]. В то же время, отметим основные аспекты методологии и обсуждаемые в настоящее время планы по изменению требований стандартов, которые могут быть важны для более детального анализа в дальнейшем.

Гудвилл является одним из активов, который может возникать на балансе только в одном случае – в результате приобретения бизнеса.

Максимальное внимание к тестированию внеоборотных активов на предмет обесценения уделяется в МСФО, а именно – в МСФО (IAS) № 36 «Обесценение активов». Согласно МСФО, гудвилл не амортизируется, и балансовая стоимость активов – основных средств, гудвилла, других нематериальных активов – должна сравниваться с наибольшей из величин: справедливой стоимостью активов за вычетом расходов на реализацию на дату проведения теста (обычно отчетная дата) или стоимостью активов в текущем использовании.

Важно отметить, что в 2020 г. советом по МСФО (International Accounting Standards Board – IASB) был выпущен документ для обсуждения изменений Discussion Paper DP/2020/1 Business Combinations – Disclosures, Goodwill and Impairment [17], в котором рассматривалась возможность, в частности, возврата к модели амортизации гудвилла, которая была отменена согласно стандарту МСФО № 3 «Объединение бизнеса» в 2004 году. В адрес совета были направлены отзывы ведущих консультантов и агентств [например, 18], наиболее авторитетные высказывали противоположные мнения относительно сравнения модели регулярного тестирования на предмет обесценения без амортизации над смешанной моделью.

В отзывах подчеркивается польза от упрощения процедуры теста активов на обесценение, включения проверки логичности результатов (reasonableness test) и ретроспективной проверки использованной информации / предпосылок. В документе обсуждается также возможность отмены регулярного теста, однако ведущие аналитики и консультанты выступают против такого решения, подчеркивая риск несвоевременного и недостаточного признания обесценения: «too little, too late». Эти опасения выглядят справедливыми, поскольку даже при регулярном тестировании зачастую компании стараются занижать возможные списания и убытки от обесценения гудвилла, и отмена или ослабление требований может снизить осмотрительность при подготовке финансовой отчетности компаний.

В данном исследовании мы рассмотрели, главным образом, обесценение гудвилла, при этом также попутно обращали внимание на тренды в части общих активов (валюты баланса) и чистых активов компаний, прибыльности, отношения капитализации к чистым активам и оценочным мультипликаторам, а также дополнительно провели анализ ставок дисконтирования, раскрываемых в финансовой отчетности компаний.

Основные тенденции и результаты

Как было отмечено выше, общая выборка составлена из 500 крупнейших российских компаний по размеру выручки 2020 года, при этом компании являются публичными (акционерными обществами, с доступной информацией в базах данных). Общая выручка компаний по итогам 2020 г. составила порядка 51,6 трлн руб., суммарная стоимость активов на 31 декабря 2020 г. – 110 трлн руб. Информация о капитализации доступна по 161-179 компаниям выборки. Также мы отметили, что несмотря на интерес к проведению сравнительного анализа изменения гудвилла, его обесценения и тенденций капитализации компаний, существует слишком много внешних факторов и ограничений, любая корреляция будет во многом случайной или искаженной, элиминация прочих факторов потребует множества условных предпосылок.

Вначале рассмотрим общие тенденции прибыльности крупнейших компаний по размеру выручки, представленные в таблице 3.

Таблица 3

Чистые активы и капитализация компаний выборки

Показатель, млрд руб.	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
Чистые активы	19 239	23 434	24 364	27 065	29 234	31 427	34 332	36 708	40 096	42 867	45 346
Рыночная капитализация	21 330	19 985	19 030	19 219	19 065	23 686	33 536	31 697	33 647	40 662	43 479
MC/NA	110,9%	85,3%	78,1%	71,0%	65,2%	75,4%	97,7%	86,3%	83,9%	94,9%	95,9%
EV/EBITDA	5,2	4,0	4,0	4,0	3,9	4,1	5,4	5,1	4,0	4,8	7,1
Рент-сть по EBITDA, %	23,6%	24,3%	22,6%	22,3%	20,8%	22,5%	22,1%	20,7%	23,6%	22,9%	20,9%

Обозначения, использованные в таблице: MC – Market Capitalization (рыночная капитализация), NA – Net Assets (также ЧА, чистые активы), EV – Enterprise Value (стоимость бизнеса).

В течение 2010-2020 гг. наблюдался рост валовых показателей компаний, при этом относительные показатели прибыльности и стоимости бизнеса оказались достаточно устойчивыми:

• •    по выбранным компаниям росла стоимость чистых активов, суммарная капитализация отставала и начала расти только с 2015 г. по подавляющему большинству компаний, видимо, по причине ослабления рубля;

• •    детальный анализ изменения абсолютных значений изменения капитализации и чистых активов не представляет значительного интереса с учетом некоторых изменений состава выборки по годам, в начале периода могли отсутствовать ряд компаний конца периода (общее искажение не должно быть существенным, т.к. количество публичных и котируемых компаний находится в узком диапазоне 161-179). Детально же этот недостаток может быть устранен только пересмотром и расширением выборки Топ-500 каждого года, что выглядит как задача для нашего анализа в последующих исследованиях;

• •    в целом сократилось отношение рыночной капитализации к стоимости чистых активов, среднее значение составило 85,9%, на 31.12.2020 г. – 95,9%. Согласно данным зарубежных компаний и глобальной выборки А. Дамодарана, соотношение на январь 2021 г. составляет более 500% (см.: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/DollarUS.html ).

Средний мультипликатор за 2010-2020 гг. составил 4,5, не считая 2020 года, мультипликаторы довольно устойчивы и находятся в низком диапазоне 3,9-5,4. Средний мультипликатор рассчитан как отношение общей стоимость бизнеса к общему значению EBITDА выбранных компаний. С учетом значительного количества должна быть незначительная погрешность от просто среднего мультипликатора при условии исключения экстраординарных и нелогичных значений мультипликаторов в расчете такого среднего значения. Единственный год с высоким мультипликатором – 2020, его значение составило 7,1. Это, в основном, объясняется незначительным ростом капитализации, но ощутимым спадом EBITDA по ряду крупных компаний.

Дополнительно в справочных целях мы провели анализ по операционной прибыльности компаний – средней рентабельности всех компаний в выборке по EBITDA. В течение всего периода 2010-2020 гг. рентабельность была довольно стабильной, она находилась в диапазоне 20,8-24,3%. Согласно данным зарубежных компаний, приведенных А. Дамодараном по состоянию на январь 2021 г., этот показатель составляет 17,5% (см.: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/DollarUS.html ).

Гудвилл в составе активов организаций

Общая сумма активов выбранных 500 компаний по состоянию на 31.12.2020 составила порядка 110 трлн руб., общая сумма гудвилла – 1 486 млрд руб. Таким образом, гудвилл составляет порядка 1,5% от общих активов всех крупнейших компаний России. Как следует из таблицы 4, в течение всего периода 2010-2020 гг. наблюдался рост общей суммы гудвилла, общей суммы активов и чистых активов всех компаний.

К данной тенденции необходимо относиться с некоторой долей осторожности, поскольку за данный период в выборке в принципе появился ряд компаний с ненулевой активностью. Как мы отмечали выше, возможно в дальнейшем уточнение и расширение всей совокупности компаний, добавление непубличных (некотируемых) компаний. Тем не менее, погрешность выводов должна быть несущественной, поскольку компании с нулевыми чистыми активами на 31.12.2010 составляют порядка 3% от стоимости чистых активов на 31.12.2020. Более важно то, что для целей анализа необходимо было сузить выборку и рассмотреть только те компании, на балансе которых присутствуют ненулевые значения гудвилла.

Таким образом, можно выделить следующие основные тенденции:

• 1.    В течение 2010-2020 гг. от 52 до 75 компаний показывали в составе активов гудвилл. Общая стоимость гудвилла увеличилась с 0,7 до 1,5 трлн руб.

• 2.    Суммарные активы всех компаний выборки увеличились с 38,3 до 110 трлн руб. (в 2,9 раза), при этом активы компаний, признававших гудвилл, выросли более значительно – с 15,6 до 85 трлн руб. (в 5,4 раза). Данная тенденция выглядит достаточно логичной, поскольку помимо приобретения гудвилла компании всегда приобретают множество внеоборотных и оборотных активов, таким образом, компании, которые участвовали в сделках M&A, показали значительный рост баланса. Для углубленного анализа эффективности приобретений возможно рассмотрение обесценения всех иных активов, помимо гудвилла, возникших в связи со сделками M&A.

• 3.    Чистые активы компаний, признававших гудвилл, также значительно выросли – с 7,8 до 38,2 трлн руб. (в 4,9 раза). Доля гудвилла в общих активах и чистых активах данных компаний падала в связи с опережающим ростом базы активов, тем не менее была заметна и в среднем составила 2,6% и 5,3%, соответственно.

Таблица 4

Гудвилл на балансе компаний

Показатель (млрд руб.)	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
Компании с гудвиллом	52	59	63	70	70	68	66	73	72	75	70
Итого сумма гудвилла	711	989	1 049	1 080	1 376	1 416	1 403	1 470	1 346	1 452	1 486
Итого активы	38 323	45 207	48 803	56 462	67 910	75 154	78 831	85 152	95 973	100 953	109 957
Итого активы компаний с гудвиллом	15 600	31 810	33 285	41 710	49 795	55 200	56 872	62 934	73 636	77 627	84 972
Итого чистые активы компаний с гудвиллом	7 841	18 412	19 364	23 059	23 624	25 199	26 807	28 781	34 988	36 808	38 234
Гудвилл / итого активы	4,6%	3,1%	3,2%	2,6%	2,8%	2,6%	2,5%	2,3%	1,8%	1,9%	1,7%
Гудвилл / чистые активы	9,1%	5,4%	5,4%	4,7%	5,8%	5,6%	5,2%	5,1%	3,8%	3,9%	3,9%
Рыночная капитализация итого	21 330	19 985	19 030	19 219	19 065	23 686	33 536	31 697	33 647	40 662	43 479
Рыночная капитализация с гудвиллом	9 688	15 833	13 349	14 616	13 514	16 147	23 219	21 974	22 073	26 917	26 545

Интерес представляет сравнение роста капитализации всех компаний и компаний, признававших гудвилл, однако по данным выборки значения за весь период различаются не кардинально. Так, общая капитализация всех компаний увеличилась в 2 раза, в то время как у компаний, признававших гудвилл, – в 2,7 раза.

Продолжение статьи будет опубликовано в следующем номере журнала.