Инвестиционная деятельность фирмы и проблема практической оценки инвестиционных проектов

Инвестиции являются неотъемлемой и важной частью деятельности большинства предприятий, опыт функционирования которых свидетельствует о том, что вопрос о выборе инвестиционных проектов для финансирования в условиях неопределенности со стороны «внешней среды», вызванной нестабильностью экономического климата, колебаниями курса валюты и рыночной конъюнктуры, инфляцией и прочими факторами, остается открытым. Проблема выбора наиболее эффективного инвестиционного проекта возникает, также, в силу ограниченности финансовых ресурсов инвестора и отсутствия четкой системы приоритетов [1].

Под инвестициями понимаются капитальные и финансовые вложения краткосрочного или долгосрочного характера для получения дополнительной прибыли, обеспечения роста собственного капитала предприятия, и другого экономического эффекта.

В советской экономической литературе инвестиции отождествлялся с понятием капиталовложения. А инвестиции (капиталовложения) были представлены в двух направлениях: во-первых, инвестиции - это процесс, который отражает изменение стоимости основных фондов в ходе воспроизводства, Во-вторых - инвестиции выступают как экономическая категория - система финансовых отношений, которые связаны непосредственно с движением стоимости, вложенной в основные фонды с момента мобилизации средств и до момента их возмещения [2].

В соответствии с другим толкованием, инвестиции - вложения в основные фонды и оборотных средств предприятия [3]. Основа данного определения кроется в том, что основные фонды не могут работать отдельно от оборотных средств предприятия вследствие чего повышение прибыли -результат их совместного использования. Вместе с тем включение в состав капитальных затрат расходов на пополнение оборотных средств является необходимым элементом анализа инвестиционного процесса и его отдельных стадий. Как следствие - изучение инвестиционной деятельности фирмы предполагает рассмотрение ее основных аспектов с точки зрения затратной и ресурсной концепций [4].

Согласно затратой концепции, инвестиции представляют собой вложения в воспроизводство и совершенствование основных фондов. Данное определение сложилось во времена административно-командной экономики, когда роль финансирования внеоборотных активов предприятий ограничивалось только строительной отраслью, а, первостепенное значение имела производительная стадия движения средств. Данное определение не потеряло своей актуальности и в настоящее время, в условиях рыночной экономики и зарождения инновационного производства в разных отраслях, регионах и субъектах хозяйствования.

Ресурсная концепция инвестиций выделяет другой составляющий элемент инвестиций – ресурсы предприятия. В соответствии с данной концепцией инвестиции понимаются как экономические ресурсы, которые предназначены не только для воспроизводства основных фондов, но и также для пополнения оборотных средств, а затем превращение их в продукт производства.

Таким образом, можно отметить, что основные научные определения инвестиций в отечественной научной литературе не учитывали возможности комплексного исследования данного понятия, а основывались лишь на отдельных элементах инвестиций, таких как ресурсы и затраты.

Зарубежное научное экономическое сообщество рассматривает инвестиции в рамках двух направлений: вложений или затрат и ресурсов, т.е. капитальных ценностей. Самый яркий подход представлен Дж.М. Кейнсом, по его мнению «…инвестиции – это часть дохода в заданный период, которая не была использована для потребления, текущий прирост ценностей капитального имущества в результате производительной деятельности данного периода». Данное определение наиболее полно отражает две стороны инвестиций: и вложения, обеспечивающие прирост капитального имущества и ресурсы, аккумулированные с целью накопления дохода.

В рамках концепции «стимулирования спроса» Дж. Кейнсом данное положение систематизировано и представлено в виде коэффициента – мультипликатора инвестирования, показывающего, что при приросте общей суммы инвестиций, доход увеличивается на сумму, превосходящую прирост инвестиций. Так же, увеличение инвестиций ведет к повышению первичной занятости в отраслях, которые непосредственно связаны с инвестициями [5].

По мнению Ирвина Фишера, размер инвестиций напрямую зависит от нормы дохода за вычетом издержек, взятого в сравнении с нормой процента. Норма дохода за вычетом издержек должна превышать норму процента для стимуляции новых инвестиций.

Определение нормы дохода, которое использовал Ирвин Фишер, у Дж. Кейнса было представлено как «предельная эффективность капитала» [6].

Современная экономическая научная литература данную зависимость аргументирует положениями, на которых основан анализ эффективности инвестиционных проектов:

• -    «…прирост капитала должен быть достаточным для того, чтобы возместить инвестору вложенные средства с учетом отказа от текущего их использования, компенсировать риски и потери от инфляции» [7].

• -    «…размер инвестиций зависит от двух факторов: ожидаемой нормы чистой прибыли и банковского процента. Колебание инвестиций влияет на изменение производственного чистого национального продукта, причем инвестиции подвержены эффекту мультипликатора» [8].

Основными направлениями, по которым происходит вложение капитала, считаются финансовые инструменты и реальные активы. Так, У. Шарп отмечает, что в слабо развитых экономических системах большая часть инвестиций относится к реальным, в то время как в более развитых – представлена ценными бумагами [9]. В современной рыночной экономике значительно возросло значение инвестиций в человеческие ресурсы, т.е. в настоящее время в хозяйствующих субъектах повышаются затраты на образование, повышение квалификации сотрудников, в приобретения ноу-хау, что особенно важно для инновационной деятельности.

Как источники формирования ресурсов инвестиции представляются как «…долгосрочные вложения в различные отрасли национального хозяйства государства или частных лиц» [10].

Основой современных способов стимулирования инвестиций выступает кейнсианская теория государственного регулирования экономики, как направление денежно-кредитной и бюджетной экономической политики государства. Р. Харрод – представитель неокейнсианского направления экономической науки, считает особо актуальным государственные вложения в различные научные исследования и разработки [12].

Учитывая многообразие различных форм и видов определений, экономическая сущность инвестиций представляется нам как любое вложение капитала, которое направлено на его прирост. В качестве основного признака инвестиций данный подход определяет взаимосвязь инвестиций с получением дохода, а не характер самих вложений.

Таким образом, рассмотренные научные положения инвестиций значительно ограничивали саму возможность всестороннего исследования инвестиционного процесса и не учитывали взаимосвязь основных элементов инвестиционной деятельности в условиях рыночной экономики, таких как ресурсы, затраты и доход.

Анализ различных понятий инвестиции в российской и зарубежной экономической научной литературе позволило сделать вывод о том, что в разных экономических научных направлениях определения инвестиций содержат следующие обобщающие черты:

• –    рассмотрение инвестиций как единство ресурсов и вложений (затрат);

• –    связь инвестиций с доходом, который получает инвестор;

• –    включение в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих экономический и/или социальный эффект.

Рыночное отношение к рассмотрению сути, форм и основ реализации инвестиционной деятельности нашел свое направление при толковании термина инвестиции в отечественном законодательстве, согласно которому инвестиции - это «…денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта» [13].

Подытоживая вышесказанное, инвестиции в современной трактовке можно представить как процесс, в ходе которого осуществляется переход ресурсов в затраты инвесторов с целью получения дохода.

Далее представим основные проблемы, стоящие перед компаниями в оценке и выборе инвестиционных проектов.

• 1)    вопрос о первоначальной подготовке информации. Оценка проекта может быть произведена на различных этапах его проектирования и реализации, в той или иной степени полноты, точности и достоверности исходной информации. Самая распространенная ошибка компании в таких случаях - это использование готовых программных продуктов и вытекающее отсюда требование в отношении предоставления того объема информации, который необходим для запуска этих программных продуктов [14].

В таких ситуациях, напротив, должно максимально полно использоваться вся имеющаяся информация, с привлечением специалистов для экспертной оценки дополнительных показателей, которые могут повлиять на эффективность проекта.

• 2)    вопрос учета различных видов затрат. При оценке инвестиционных проектов следует принимать во внимание все виды затрат, которые могут повлиять на показатели эффективности. Опыт показывает, что очень часто проектировщики не принимают во внимание некоторые виды затрат.

• 3)    проблема оптимизации и субоптимизации. При проектировании и оценке инвестиционных проектов отдельные параметры оптимизируются. Тем не менее, из-за игнорирования таких критериев, как социальная и экологическая эффективность, отобранных с экономической точки зрения значения параметров в итоге оказываются неоптимальными. Выбранный и обоснованный вариант проекта зачастую сопоставляется с другими проектами, но при этом, не всегда предусматривается, что подобное сопоставление будет корректным лишь тогда, когда оно производится при оптимальных для каждого проекта значениях параметров (принцип субоптимальности) [15].

• 4)    вопрос учета нетипичных ситуаций. Каждый инвестиционный проект, по сути, является уникальным. Уникальность может проявляться и в том, что организационно-экономические условия реализации проекта или

• критерии эффективности его реализации для отдельных участников нестандартны. Это должно быть принято во внимание при выборе и разработке программы проекта.

Рассмотрим наиболее распространенные в мировой практике инвестиционного менеджмента методы обоснования инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности.

• 1)    Метод чистого дисконтированного дохода (NPV). Понятие чистый дисконтированный доход было впервые упомянуто в работе И. Фишера [16]. При обосновании решений с помощью метода NPV принимают проекты с положительным значением, а выбор осуществляется с позиций максимального NPV.

Несмотря на то, что метод является универсальным и может быть применен к оценке проектов практически любой природы, он имеет ряд недостатков:

• -    метод опирается на предположение о совершенстве рынка капитала, что не соответствует реальности;

• -    будущие члены денежного потока предполагаются известными;

• -    существует вероятность того, что показатель чистой приведенной стоимости не будет соответствовать целям лица, принимающего решение, например, в случае, когда целью инвестирования является максимизация потребления при условии достижения желаемой остаточной стоимости;

• -    метод не учитывает финансовых ограничений инвестора, в результате чего потенциально нереализуемые проекты могут быть признаны эффективными.

• 2)    Метод корректировки ставки дисконтирования. Данный способ, предполагающий модификацию группы методов, основанных на расчете чистой приведенной стоимости в условиях неопределенности, направлен в первую очередь на учет перспективной и ретроспективной неопределенностей. Вклад в развитие данной группы методов был внесен Д. Трейнером, У. Шарпом, Д. Литнером, Я. Моссином [17].

В процессе дисконтирования денежного потока проекта к безрисковой норме дисконта добавляется так называемая премия за риск, что, по сути, соответствует занижению будущих доходов проекта при приведении их к начальному моменту времени.

Однако, для большинства проектов это нецелесообразно, поскольку может привести к противоречивым и даже ошибочным результатам.

• 3)    Метод эквивалентов. Метод предполагает корректировку не ставки дисконтирования, а денежных потоков ИП в зависимости от достоверности оценки их ожидаемой величины [18].

Соответственно, для каждого планового периода рассчитываются понижающие коэффициенты. Существует несколько вариантов расчета этих коэффициентов. Например, вычисление отношения гарантированной величины чистых поступлений денежных средств по безрисковым вложениям к запланированной величине чистых поступлений от реализации ИП в тот же период времени.

Однако, при подобном способе определения коэффициентов гарантированности, денежные потоки анализируются как поступления от безрисковых вложений, и проведение анализа эффективности реализации ИП в условиях неопределенности и риска становится невозможным.

• 4)    Метод сценариев развития. Метод сценариев был предложен Ф. Джамшиданом и Ю. Дзу [19] в 1997 году для моделирования меры риска. В последующие годы сценарный подход стал активно применяться для моделирования различных параметров.

В инвестиционном анализе метод сценариев будущего развития предполагает выбор ограниченного числа наиболее важных с точки зрения лица, принимающего решение, вариантов развития проекта. Как правило, это пессимистический, оптимистический и промежуточный сценарии, включенные в финансовый план проектов.

Основным недостатком метода сценариев развития является трудоемкость работ по отбору и аналитической обработке информации для каждого из возможных сценариев. К тому же, существует высокий уровень субъективизма в отборе сценариев развития и определении вероятностей их реализации.

• 5)    Метод «дерево решений». Основоположниками метода являются Л. Брейман, Дж. Фридман, Р. Олсен, Дж. Куинлан. В настоящее время продолжается работа по его усовершенствованию такими авторами, как Х. Дэнг, Г. Рангер, Е. Тав [20].

Данный метод предполагает построение многовариантного прогноза динамики внешней среды в специальной графической форме представления результатов, называемой «деревом решений». Метод применяется в ситуациях, когда более поздние решения зависят от решений, принятых на предшествующих стадиях, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.

К недостаткам метода можно отнести субъективизм при распределении оценок вероятностей, а также громоздкость и техническую сложность метода при наличии больших размеров «дерева» - сложной структуры графа.

Таким образом, анализ традиционных методов оценки эффективности реализации инвестиционных проектов в условиях неопределенности и риска свидетельствует о том, что из-за теоретических предпосылок, не соответствующих реальности, их практическое применение становится затруднительным.

Аргументы, приведенные выше, доказывают, что методика оценки эффективности инвестиционных проектов находится в стадии болезни: слепое использование общепринятых показателей загубило много перспективных инвестиционных проектов.

Любой проект в действительности должен быть оценен исходя из капитализации активов, возможности эффективного выхода, возможности последующей диверсификации, анализа чувствительности к негативным факторам и многого другого. Такой комплексный подход требует и нового видения расчетов показателей эффективности проектов [21].

Каждый инвестиционный проект имеет свою особенность. Поэтому следует искать индивидуальный подход в оценке каждого инвестиционного проекта.