Использование финансового инжиниринга и имитационного моделирования при формировании стоимости предприятия

В.В. Баранов профессор Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации», доктор экономических наук О.Е. Зимовец заместитель генерального директора по экономике и финансам ЗАО НТФ «Перфотех», соискатель Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации»

В современных условиях основной целью финансового управления является максимизация рыночной стоимости предприятия. С точки зрения доходного подхода к оценке бизнеса рыночная стоимость формируется как совокупность дисконтированных потоков денежных средств, рассчитанных на интервале прогнозного периода. Эти потоки образуются как результат текущей инвестиционной и финансовой деятельности предприятия.

В связи с этим на предприятии возникает задача управления финансовыми ресурсами, включая управление потоками денежных средств. Для решения этой задачи может быть использован финансовый инжиниринг, который объединяет совокупность методов и технологий, позволяющих эффективно управлять финансами с целью увеличения стоимости предприятия. Использующиеся в рамках финансового инжиниринга технологии связывают финансовую подсистему предприятия и финансовые инструменты рынка капитала. Это позволяет предприятию решить многие финансовые проблемы: от кризиса ликвидности (недостаточности оборотных средств) до инвестиционного кризиса (недостатка финансовых ресурсов для реализации долгосрочных программ развития).

Финансовый инжиниринг в той или иной форме используют большинство отечественных предприятий, например, решая та- кую актуальную проблему, как привлечение денежных средств на основе банковского кредита. Подготовка бизнес-планов или залог активов в обеспечение выделяемых средств являются элементами финансового инжиниринга. Выбор формы и способа участия собственников и акционеров в распределении доходов предприятия также является задачей финансового инжиниринга.

При увеличении объемов производства и расширении уровня диверсификации предприятие начинает использовать, кроме обычного банковского кредитования, и другие инструменты финансового инжиниринга, например привлечение денежных средств в результате эмиссии долевых и долговых ценных бумаг, нетрадиционные финансовые инструменты (финансовый лизинг, опционы, фьючерсы, варранты и т. д.). Технологии финансового инжиниринга базируются на математическом аппарате, позволяющем с использованием методов имитационного моделирования подобрать финансовый инструмент, необходимый предприятию для решения возникающих финансово-экономических проблем.

Формируя процедуры финансового инжиниринга, следует учитывать, что на результаты деятельности предприятия существенное влияние оказывает совокупность макроэкономических факторов, с одной стороны – рыночные отношения, с другой – элементы государственного регулирования экономики.

Действие этих факторов сказывается, во-первых, на финансово-экономическом и организационном механизмах функционирования предприятия, во-вторых – на системе его взаимоотношений с государственными органами управления экономикой.

Рыночный характер деятельности предприятия проявляется в том, что объемы выпуска, себестоимость, цены, прибыль и другие экономические и финансовые показатели складываются под влиянием спроса и предложения. Государственное регулирование финансово-экономической деятельности предполагает наличие совокупности управляющих воздействий на предприятие со стороны государственных органов управления.

Конкретными элементами государственного воздействия на предприятие являются налоговая, кредитная, таможенная, инвестиционная, инновационная политика и ряд других элементов. В качестве практического инструмента реализации этих элементов используется система экономических и финансовых регуляторов, в том числе налоговые ставки, нормы амортизационных отчислений, нормативы отчислений во внебюджетные социальные фонды и т. д., поэтому на уровне предприятия необходимо сформировать эффективные механизмы управления различными аспектами его деятельности. Для этого на практике достаточно широко применяются методы системной динамики. При их использовании процесс функционирования предприятия имитируется во времени. При моделировании обязательно учитываются внутрисистемные связи, возникающие между отдельными подсистемами и элементами системы управления предприятием. Такой подход к исследованию процесса функционирования предприятия в управлении известен как метод имитационного динамического программирования.

Построение динамических моделей, имитирующих процесс функционирования предприятия, осуществляется следующим образом. Предприятие как система управления представляется в виде сложной структуры, подсистемы, элементы которой тесно взаимосвязаны и различным образом влияют на поведение друг друга. Связи между подсистемами и элементами могут быть как разомкнутыми, так и замкнутыми, образующими соответствующие контуры. В случае если в системе управления присутствуют замкнутые контуры, то управляющее или возмущающее воздействие на ту или иную подсистему или элемент, пройдя через контур обратной связи, снова на них воздействует. Ряд подсистем предприятия, в первую очередь инновационная и инвестиционная подсистемы, обладают инерционностью, поэтому при описании процесса функционирования предприятия на модельном уровне используются элементы, учитывающие запаздывания передачи сигналов по контуру обратной связи об изменениях в его подсистемах.

По истечении определенного времени фактическое состояние подсистем предприятия может значительно отличаться от ожидаемого состояния. Это связано с тем, что функциональные зависимости, описывающие поведение подсистем предприятия, во времени могут измениться. Изменения происходят вследствие действия внешних и внутренних факторов, которые первоначально не учитывались. Чтобы исключить появление критических рассогласований между входными и выходными сигналами, целесообразно с помощью имитационных моделей проверять поведение как отдельных подсистем, так и системы управления предприятием в целом. Такой подход позволяет избежать ошибок в определении конечных результатов и минимизировать затраты, возникающие как в настоящий момент времени, так и в будущие временные интервалы деятельности предприятия.

При моделировании динамических процессов функционирования предприятия строится имитационная модель. Эта модель должна адекватно отражать структуру предприятия и все взаимосвязи, возникающие между подсистемами и элементами в рамках всей системы управления предприятием, а также между предприятием и внешней средой. При имитации процесса функционирования предприятия на значительном временном интервале в динамике исследуются характеристики его отдельных подсистем.

При построении имитационных динамических моделей, описывающих процесс функционирования предприятия, используется математический аппарат. В его основе лежат методы линейного и динамического программирования, планирования эксперимента, а также ряд других методов. Привлекаемый для имитационного моделирования аппарат позволяет отразить причинно-следственные связи между подсистемами и элементами системы управления предприятием. На основе анализа моделей, отражающих процесс функционирования предприятия, в динамике исследуется поведение каждой подсистемы и элемента, входящих в состав системы управления предприятием.

Например, для исследования факторов, влияющих на параметры эффективности деятельности предприятия, может быть использована имитационная модель, в которой в качестве частных показателей эффективности выступают чистая прибыль предприятия, рентабельность его собственного капитала и рыночная цена акции.

Динамика частных показателей эффективности может быть различной. Например, возможна ситуация, при которой чистая прибыль предприятия растет, а рентабельность собственного капитала падает. Это характерно для случая, когда рост собственного капитала предприятия превышает рост его чистой прибыли. Независимое использование показателей приводит к возникновению неопределенности при оценке эффективности функционирования предприятия. В связи с этим необходим обобщающий показатель. Его целесообразно строить на основе свертки частных показателей эффективности в один интегральный показатель. При этом должна быть обеспечена сопоставимость вклада каждого показателя в интегральный результат деятельности предприятия.

На практике при построении обобщающего показателя оценки эффективности деятельности предприятия часто используется линейная свертка, называемая рейтингом. При построении рейтинга частные показатели, отражающие различные аспекты деятельности предприятия, нормируются. Это достигается путем деления значения пока- зателя, фактически достигнутого предприятием, на нормативное значение показателя. Тогда имитационная модель для определения рейтинга предприятия может быть представлена в виде экономико-математической модели аддитивного вида, то есть модели, построенной в виде суммы частных показателей с учетом их весового значения.

В имитационной модели чистая прибыль, получаемая предприятием, выступает как абсолютный показатель эффективности. При правильной организации процесса управления этот показатель должен иметь положительную динамику, отражая результаты эффективной реализации функциональных стратегий предприятия и его отдельных биз-нес-процессов, поэтому нормативное значение чистой прибыли по годам анализируемого временного интервала деятельности предприятия в имитационной модели должно постоянно увеличиваться. При этом динамика, то есть скорость роста чистой прибыли, может быть определена методом корреляционно-регрессионного анализа. Возрастание фактического значения чистой прибыли по годам деятельности предприятия может быть обеспечено за счет оптимизации бизнес-процессов, реализуемых в рамках различных функциональных стратегий и подсистем предприятия. В первую очередь это касается тех бизнес-процессов, которые реализуются в инновационной, производственной и финансовой подсистемах предприятия. В этом случае оптимизация предполагает формирование сбалансированной по ресурсам и реализуемым проектам инвестиционной стратегии предприятия.

В имитационной модели рентабельность собственного капитала предприятия представляет собой относительный показатель эффективности. С точки зрения эффективной реализации функциональных стратегий и отдельных бизнес-процессов нормальной для предприятия является такая ситуация, при которой показатель рентабельности его собственного капитала имеет высокое значение и положительную динамику. Это означает, что значение показателя рентабельности собственного капитала должно опережать рост процентных ставок по долгосрочным финансовым инструментам (в первую очередь кредитам и облигационным займам) рынка капитала. В связи с этим в имитационной модели нормативная рентабельность собственного капитала по каждому году деятельности предприятия должна устанавливаться на уровне, превышающем значение годовой ставки процента по долгосрочным кредитам в конкретный момент времени.

В имитационной модели рыночная цена акции является ценовым показателем, характеризующим эффективность деятельности предприятия. Она формируется под влиянием большого числа внешних и внутренних факторов. К числу этих факторов в первую очередь следует отнести размер выплачиваемых дивидендов, а также показатели, характеризующие финансовое состояние предприятия.

В теории финансового менеджмента для оценки рыночной цены акции используются как бухгалтерская, так и инвестиционная оценки. Бухгалтерская стоимость акции представляет собой отношение собственного капитала предприятия к общему количеству его акций, находящихся в обращении. Инвестиционная оценка определяется как отношение дивидендов на акцию, выплаченных за последний год, к ставке рефинансирования. Таким образом, бухгалтерская стоимость акции представляет собой балансовую стоимость и выражает внутреннюю ценность акции, а инвестиционная оценка трактуется как внешняя ценность акции предприятия. На практике инвестиционная оценка акции формируется каждым инвестором самостоятельно с учетом альтернативных вложений капитала, доступных инвестору в конкретный момент времени.

В имитационной модели рыночную цену акции целесообразно определять как среднее геометрическое значение бухгалтерской стоимости и инвестиционной оценки акции. Такой подход к определению рыночной цены акции предприятия предполагает, что при нулевых значениях дивиденда независимо от бухгалтерской стоимости акции ее рыночная цена будет соответствовать значению номинальной стоимости. При увеличении размера дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, инвестиционная оценка акции будет расти, а бухгалтерская стоимость акции уменьшаться. Это связано с тем, что дивиденды выплачиваются за счет чистой прибыли отчетного года, являющейся составной частью собственного капитала предприятия.

При условии, что деятельность предприятия эффективна, показатель, характеризующий инвестиционную оценку акции, в имитационной модели является доминирующим фактором. Это означает, что при возрастании значения инвестиционной оценки акции ее рыночная цена будет возрастать вслед за ростом дивидендов. Такая ситуация приведет к увеличению рейтинга предприятия в краткосрочном периоде деятельности. Однако дальнейшая выплата высоких дивидендов будет уменьшать объем внутренних источников финансирования, необходимых для эффективного развития предприятия. Таким образом, в имитационной модели рейтинг предприятия должен зависеть не только от размера чистой прибыли, но и от механизма ее распределения. Следовательно, дивидендная политика предприятия является важным фактором, влияющим на его рейтинг.

В реальной ситуации на рыночную цену акции также влияют факторы, определяющие финансовое состояние предприятия. Наиболее значимыми из них являются коэффициент текущей ликвидности, определяющий общую платежеспособность предприятия в текущем временном интервале, и коэффициент автономии, характеризующий финансовую устойчивость предприятия в долгосрочной перспективе.

Согласно общепринятым в мировой практике финансового анализа требованиям, коэффициент текущей ликвидности должен быть не менее 1, а коэффициент автономии не менее 0,5. Если эти требования нарушаются, то в имитационной модели рыночная цена акции предприятия начинает уменьшаться. Это уменьшение отражает снижение инвестиционной привлекательности предприятия и вызывает неуверенность инвесторов в устойчивости его финансового положения. Если же расчетные величины коэффициентов текущей ликвидности и автономии больше рекомендуемых значений, то в имитационной модели они не оказывают влияния на изменение цены акции предприятия.

Эмиссионная политика предприятия оказывает воздействие на значение рейтинга в имитационной модели через величину чистой прибыли, которая формируется в результате вложений денежных средств, полученных предприятием от эмиссии акций, во вновь создаваемые активы. Долгосрочное влияние эмиссии на результаты деятельности предприятия состоит в том, что предприятию приходится тратить больше средств на выплату дивидендов. Это связано с тем, что абсолютное количество акций, находящихся в обращении, увеличивается. Снижение выплачиваемых дивидендов при прочих равных условиях сначала приведет к падению инвестиционной оценки акции, а затем и к снижению ее рыночной цены, поэтому в имитационной модели значение рейтинга предприятия также снижается. Российское законодательство разрешает предприятию выкупать собственные акции у своих акционеров. Применение этой операции позволит предприятию в будущем выплачивать более высокие дивиденды в расчете на одну акцию, что будет способствовать росту рыночной цены акции.

Эмиссия акций оказывает влияние на значение рейтинга предприятия в имитационной модели не только в долгосрочном, но и в краткосрочном периодах его деятельности. Это связано с рядом обстоятельств. Во-первых, эмиссия акций приводит к автоматическому увеличению собственного капитала предприятия. При прочих равных условиях произойдет снижение рентабельности собственного капитала. Следовательно, имитационная модель может отреагировать на эмиссию акций снижением значения рейтинга предприятия. Дальнейшие значения показателей рентабельности собственного капитала и соответственно рейтинга предприятия будет зависеть от той отдачи, которую принесет эмиссия ак- ций в будущих временных интервалах деятельности предприятия.

Во-вторых, результаты эмиссии акций отражаются на значении бухгалтерской стоимости акции. Если эмиссионная цена меньше бухгалтерской стоимости акции, рассчитанной до проведения эмиссии, то в результате эмиссии бухгалтерская стоимость акции предприятия снизится, а это вызовет падение и рыночной цены акции.

Выкуп собственных акций выгоден предприятию в ситуации, когда бухгалтерская стоимость акции превышает ее рыночную цену. Эта ситуация соответствует низкому уровню дивидендов в расчете на одну акцию. В этом случае, выкупая свои акции, предприятие может ожидать последующего роста бухгалтерской стоимости и, следовательно, рыночной цены акции.

Таким образом, для обеспечения эффективной деятельности предприятия его дивидендная и эмиссионная политика должны быть хорошо согласованы: необходимо решение комплекса проблем, связанных с оптимизацией механизмов управления различными бизнес-процессами. Кроме того, важно сбалансировать инновационную, производственную, финансовую и сбытовую политику предприятия по имеющимся у него ресурсам и срокам создания новых видов продукции (продуктовых инноваций).

Использование рассмотренных в настоящей статье финансовых инструментов дает возможность предприятию эффективно управлять стоимостью бизнеса путем воздействия на составляющие стоимости. Кроме того, появляется возможность прогнозировать рыночную стоимость предприятия при изменении совокупности внешних и внутренних факторов. Это особенно актуально в условиях перехода России к экономике инновационного типа, деятельность в которой характеризуется более высоким уровнем риска за счет появления в конкурентной стратегии предприятия инновационной составляющей.