Использование мультипликаторов при оценке стоимости компаний различных отраслей

Мультипликатор как экономическая категория был впервые введен английским экономистом Р. Каном в 1931 г. Впоследствии Дж.М. Кейнс уточнил сущность мультипликативного эффекта и дал его математическое описание. Первоначальным мультипликатором был мультипликатор инвестиций Кейнса, в последствие же экономистами были разработаны мультипликаторы, предназначенные для других целей. Существование различных видов мультипликаторов обусловливает необходимость возможности их применения по отношению к определенным отраслям национального хозяйства.

Понятие мультипликатора в современной экономической теории употребляется в двух значениях:

• 1.    Мультипликатор в широком смысле – определенная отрасль или область национальной экономики;

• 2.    Мультипликатор в узком смысле – числовой коэффициент.

Широкий обобщенный подход к мультипликатору часто встречается в научных исследованиях. Так, И.Е. Диулина, М.П. Васильев в отношении сельскохозяйственной отрасли пишут следующее: «сельское хозяйство считают мультипликатором развития других отраслей. Рост производства в агросекторе стимулирует развитие промышленности, торговли, сферы услуг» [2, с. 143]. В качестве числовых коэффициентов мультипликаторы зачастую применяются в локальных экономических исследованиях, в том числе при оценке бизнеса. Оценка бизнеса с использованием мультипликаторов производится в контексте сравнительной методологии. Так, в частности, в оценочной практике широко распространены ценовые мультипликаторы, предназначенные для определения рыночной стоимости капитала компании в рамках сравнительного подхода [3, с. 88]. Мультипликаторы в бизнесе представляют собой соотношение между двумя числовыми величинами, имеющими непосредственное финансовое значение. В таблице 1 приведены мультипликаторы, используемые для оценки бизнеса.

Таблица 1. Мультипликаторы для оценки бизнеса

Показатель EBITDA является ключевым для организаций из многих отраслей. В частности, Е.Л. Шевченко, И.Н. Раева указывают, что для компаний телекоммуникационной отрасли характерны большие денежные потоки и агрессивная конкурентная среда. Соответственно, перед менеджментом компаний данной отрасли стоит сложная задача эффективного управления денежными потоками с целью роста стоимости бизнеса. Поэтому, при оценке телекоммуникационных компаний важным является показатель EBITDA [4, с. 2]. Тем не менее, мультипликаторы, ориентированные на EBITDA не являются универсальными. Особое внимание следует уделять в случаях с высоким налогообложением, в том числе в нефтегазовой отрасли.

Указанные в таблице 1 мультипликаторы не представляют собой исчерпывающий перечень – в науке имеются различные подходы к определению мультипликаторов. Исследователь Н.П. Гаврилин предлагает использовать в качестве мультипликатора отношение стоимости бренда к выручке компании. Несмотря на сложность оценки стоимости бренда, автор отмечает, что существует ряд общепризнанных методик, которыми пользуются известные оценочные, аудиторские и консалтинговые компании [1, с. 22]. Полагаем, что при оценке бизнеса в числителе должен стоять более очевидный показатель, не вызывающий явных противоречий. Отдельно следует отметить, что с ис- пользованием совокупности мультипликатором возможно выполнение специфичных задач, так исследователи С.Н. Яшин, Ю.В. Трифонов, Е.В. Кошелев предлагают с помощью мультипликаторов оценивать экономический потенциал организаций при создании кластера. Для этого предлагается использовать мультипликаторы балансовой стоимости (РВУ), мультипликатор Q Тобина и мультипликаторы выручки (PS и VS). Они позволяют выяснить, сможет ли в ближайшем будущем исследуемая компания стать ядром будущего потенциального кластера [5, с. 11].

Мультипликаторы, используемые при оценке бизнеса, обладают рядом схожих черт. Ключевые особенности применения мультипликаторов при оценке стоимости бизнеса:

– Мультипликаторы применяются в рамках методологии сравнительного подхода;

• –    Сравнению подлежат строго компании из одной отрасли;

  – Рыночная стоимость компании может отличаться от данных, полученных при анализе мультипликаторов.

Между тем, каждый мультипликатор обладает определенной спецификой, что располагает к его использованию в рамках конкретных отраслей экономики. В таблице 2 указаны мультипликаторы в их связи с секторами экономики. В графе таблицы «Обоснование применения» содержится указание на особенности сектора, влияющие на выбор мультипликатора.

Таблица 2. Мультипликаторы в экономике

Для сельского хозяйства характерно наличие существенных материальных активов, необходимых для осуществления соответствующей деятельности. В сельском хозяйстве имеется выраженная сезонность, что в совокупности с дифференцированным налогообложением порождает определенные сложности при оценке бизнеса. Риски неурожая и сезонная динамика производства могут привести к увеличению долгов в климатически неблагоприятные годы. Поэтому, одним из основных мультипликаторов является EV/EBITDA. Также необходимо оценивать отношение стоимости бизнеса к балансовой стоимости активов (EV/BVA). О финансовом состоянии организации также может много сказать отношение цены и дивидендов.

В нефтегазовом секторе следует использовать большое число мультипликаторов. В данном секторе высоки расходы на поиск месторождений и их освоение, имеется высокая налоговая нагрузка. Порог вхождения в этот сектор весьма высок и в нем преобладает естественный монополизм. Поэтому, для оценки бизнеса в нефтегазовом секторе используется группа мультипликаторов. Отдельного внимания заслуживает отношение стоимости бизнеса и выручки.

Электроэнергетика обладает большой значимостью для экономической безопасности страны, эксплуатация объектов электроэнергетики сопряжена с большими техногенными рисками. Тем не менее, стратегический характер предприятий далеко не всегда напрямую сказывается на их стоимости. Поэтому, при оценке организаций данного сектора необходимо учитывать соотношение цены и дивидендов – это позволит сделать объективные выводы о финансовом состоянии организации (конечно же, с учетом других мультипликаторов).

Промышленный сектор также связан с материальным производством, однако для промышленных организаций важен выпуск продукции и отпускные цены. Мультипликатор, устанавливающий отношение цены и выручки, незаменим при оценке промышленных предприятий.

В телекоммуникационном секторе центральное значение имеют услуги, связанные с передачей информации. В этом секторе имеются большие финансовые потоки, тогда как значимость материальных активов не столь высока, как во многих других секторах. Поэтому, соотношение цены и чистой прибыли является одним из основных мультипликаторов для данного сектора. При оценке стоимости торговых сетей ключевое значение имеет выручка и объем продаж. Следовательно, необходи- мо учитывать соотношение цены и выручки, цены и чистой прибыли.

Таким образом, характерные особенности определенной отрасли и сектора экономики обусловливают использование определенных мультипликаторов при оценке бизнеса.