Источники риска при привлечении финансирования в сделках слияния и поглощения российских компаний

The ability to finance mergers and acquisitions remains one of the main factors determining the volume and number of transactions in the market that determines the interest shown to financing, to evaluate its effectiveness and value to the associated risks for the buyer and the combined company.

Одной из причин предпочтения сделок слияния и поглощения по сравнению с ограниченным ростом компаний является возможность достижения более высоких показателей роста капитализации компании с перспективой получения инвесторами более высоких показателей доходности при меньших соответствующих рисках развития бизнеса [4]. Несомненно, на показатели доходности влияет выбранный менеджментом способ финансирования сделки, который может предполагать как оплату акциями компании, так и наличными деньгами, которые могут представлять собой акционерное либо заемное финансирование. Соответственно, последнее несет с собой помимо ряда неоспоримых преимуществ и определенные риски, способные существенно повлиять на привлекательность сделки, в число которых в том числе включают:

• •    Процентный риск, вытекающий из колебания на рынке процентных ставок и способный повысить эффективную стоимость привлекаемого финансирования после подписания кредитного соглашения;

• •    Валютный риск, вызванный неопределенностью в отношении стоимости валюты, в которой было предоставлено финансирование на дату совершения процентных платежей и погашения основной суммы задолженности;

• •    Кредитный риск, возникающий из-за неспособности покупателя обслуживать и своевременно совершать процентные платежи по привлеченному долгу, а также неготовности финансового института своевременно фондировать сделку после подписания договора купли-продажи бизнеса.

Однако таким источником риска, как недооценка стоимости компании при привлечении гибридного финансирования и потенциальное размытие прибыли на акцию обычно не уделяется достаточно внимания, что можно объяснить относительной новизной подобных финансовых инструментов на российском рынке. Основываясь на тенденции роста числа российских компаний, вышедших или планирующих выход на мировые финансовые рынки, эти источники риска требуют отдельного рассмотрения, поскольку они способны оказать существенное влияние на благосостояние акционеров компании - покупателя после закрытия сделки.

Наиболее дорогим из всех возможных вариантов финансирования является акционерное финансирование, поэтому компания стремится минимизировать его долю в общей сумме привлекаемых на сделку денежных средств. Эта позиция может быть объяснена известной в корпоративных финансах теорией «неофициальной иерархии» структуры капитала, согласно которой у компании существует порядок предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения этой теории, внутренние источники, такие как нераспределенная прибыль, внутренний операционный денежный поток либо денежный поток от продажи активов, всегда являются более предпочтительными, поскольку не несут транзакционных и временных издержек. Внешние источниками идут следующими в «неофициальной иерархии» и привлекаются на финансирование проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, когда недостаточно внутренних источников. В первую очередь компания используется заемное финансирование как наиболее «безопасное» с точки зрения инвесторов, затем компании прибегают к выпуску конвертированного долга и гибридных финансовых инструментов, и только потом – к дополнительной эмиссии акций [3].

Наиболее распространенным способом финансирования сделок, как в российской, так и в мировой практике остается заемное финансирование. При этом если в западной практике основной акцент делается на выкупы «с левериджем» (leveraged buyouts, LBO), т.е. на превращении публичных компаний в частные с использованием заемных средств, то в российской практике это, как правило, сделки по приобретению частных компаний на заемные средства. Мотивацией является финансирование максимально возможной доли затрат на приобретение за счет заимствований под активы и будущие денежные потоки приобретаемой компании. В результате агрессивного структурирования покупателю в некоторых случаях удается доводить долю собственных средств в цене поглощения до 5 % [7]. Однако это с трудом применимо в российской практике, поскольку оценка приобретаемой компании финансовым институтом основывается, в лучшем случае, на нейтральном сценарии развития бизнеса и не учитывает различные прибыли к цене. В результате для успешного структурирования обычно требуется как минимум 30-40 % собственного капитала покупателя [5]. Следует обратить внимание, что в настоящий момент немногие банки на российском рынке имеют навыки и опыт организации LBO. Основными сдерживающими факторами остаются непрозрачность ведения российского бизнеса и низкие показатели рентабельности за счет мероприятий по минимизации налога на прибыль. В результате этого банку, который финансирует сделку, очень сложно ее оценить, а также выяснить, насколько приобретаемая компания будет способна обслуживать долги.

Дополнительно следует упомянуть и облигационные займы, которые технически не могут быть использованы для осуществления LBO, поскольку покупатели облигаций не могут заранее оценить приобретаемую компанию в силу отсутствия опыта и доступа к конфиденциальной информации по сделке, а также в силу того, что они не готовы брать на себя транзакционные риски. Тем не менее, в российской практике широко распространена практика финансирования слияний и поглощений за счет облигаций, если покупатель эмитирует облигации под денежные потоки своего собственного бизнеса. Примером этого может служить опыт таких компаний, как «МобильныеТелеСисистемы» и «ВымпелКом». После эмиссии привлеченные средства становятся собственными средствами покупателя, которые он, наряду с кредитами банка, может направлять на приобретения. Также распространенным является механизм рефинансирования облигационными займами бридж - кредитов, привлеченных на сделки слияния и поглощения после их закрытия [5].

Финансовые инструменты различаются по показателям старшинства требований против активов и денежных потоков объединенной компании, сроков погашения, рискованности и процентной ставки. Самым распространенным способом финансирования в российской практике является обеспеченный банковский долг. Который представляет собой кредитную линию либо синдицированный кредит и является относительно дешевым и доступным инструментом, но требующим значительного количества залогов, соответствия финансовым ограничениям и наличия положительного денежного потока приобретаемого актива.

Следующий способ финансирования - мезонинный долг, представляющий собой гибридное субординированное финансирование, используемое как промежуточное между банковским и акционерным. Это достаточно дорогой долг второго ранга с плавающей либо фиксированной процентной ставкой и опционом, либо варрантом на акции, что позволяет инвесторам получить дополнительную доходность за счет роста акционерной стоимости объединенной компании. Преимуществом этого инструмента для покупателя является то, что привлечение мезонинного долга позволяет облегчить нагрузку по обслуживанию в первые несколько лет после приобретения компании, улучшить финансовые показатели и снизить отрицательный денежный поток в краткосрочной перспективе. Однако существует дополнительный источник риска, связанный с недооценкой стоимости объединенной компании.

Бридж-финансирование представляет собой краткосрочное банковское финансирование, замещаемое по истечению срока облигациями, акционерным капиталом, среднесрочным либо долгосрочным синдицированным, либо простым банковским финансированием. В качестве примера можно привести бридж-финансирование на сумму 13,08 млрд. долл., привлеченное ОАО «Газпром» на покупку 72,66 % акций компании «Сибнефть» и замещенное впоследствии синдицированным необеспеченным кредитом [1]. Еще одним примером может служить приобретение в 2008 г. компанией «Северсталь» сталелитейного концерна Esmark с использованием бридж кредита на 900 млн. долл. [8]. Кредит предполагалось рефинансировать через выпуск облигаций. Преимущество бридж -финансирования заключается в возможности вывести компанию на публичные рынки долгового капитала, тем самым снизив стоимость и увеличив сроки финансирования в перспективе.

Следует отметить, что покупатель в сделке предпочитает предложению с оплатой денежными средствами предложение по обмену акциями по множеству причин. Предложение с оплатой наличными является более определенным, и его ценность не зависит от показателей приобретаемого бизнеса после закрытия сделки, что тем самым элиминирует проблему ассиметричной информации для собственников продаваемой компании, но не для покупателя. Согласно исследованиям Michael Fishman, предложение с оплатой наличными делается покупателями, которые уверены в высокой оценке стоимости приобретаемой ими компании и достижении высокой доходности за счет реализации синергетического эффекта. Однако покупатели, у которых отсутствует подобная уверенность, не могут позволить себе полной оплаты наличными деньгами и выбирают частичную оплату собственными акциями в обмен на акции приобретаемой компании [10].

Проведенный нами анализ позволяет заключить, что в период подъема фондового рынка обычно наблюдается изменение предпочтений инвесторов в направлении использования в качестве источника финансирования полностью или частично собственных акций покупателя. В число основных причин входят сложность при привлечении достаточного объема заемных средств, а также возможность перераспределения рисков, связанных с реализацией синергетического эффекта после закрытия сделки, на продавца. В случае недостижения компанией операционных и финансовых показателей, ставших основой при формировании предложения, продавец получает более низкую доходность.

Далее нами перечислены возможные условия, на основании которых может быть привлечено финансирование в сделках по слиянию и поглощению, влияние этих условий на привлекательность потенциальной сделки и на оценку рисков для покупателя:

• •    Опцион на рост стоимости компании представляет собой один из способов повышения инвестиционных характеристик кредитного продукта. Подобное участие в росте стоимости компании может принимать различные формы, такие как эмиссия конвертируемых облигаций, выпуск опциона на покупку акций компании при IPO по цене со значительным дисконтом, выпуск конвертируемой доли в акционерном капитале компании с определением денежного исполнения, исходя из предопределенного коэффициента, например, 70 % от

стоимости доли, определяемой в соответствии с отчетом независимого оценщика либо котировками компании на фондовой бирже;

• •    Варранты на рост стоимости акционерного капитала компании, как с верхней, так и с нижней гарантированной пороговой величиной доходности для инвестора;

• •    График погашения, который может быть помесячный, поквартальный, годовой либо может предполагать погашение всего объема в конце срока, причем, чем позже осуществляется погашение, тем ниже его приведенная стоимость и выше стоимость акционерного капитала объединенной компании;

• •    В случае досрочного погашения заемщик обычно выплачивает штрафные санкции в размере нескольких процентов от суммы к досрочному погашению либо приведенную стоимость недополученных в результате досрочного погашения финансовым институтом процентных платежей;

• •    Принудительное досрочное погашение, наступающее в случае изменения состава акционеров, IPO, нарушения финансовых ограничений по кредитному соглашению, реструктуризации, негативного аудиторского заключения, дефолта и т.д.

• •    График погашения процентов может предполагать капитализацию процентов с выплатой в период, когда это будет в наименьшей мере влиять на финансовое состояние объединенной компании, а также привязку процентных выплат к плавающей ставке, такой как LIBOR. Существует также так называемый Pain-In-Kind Interest – процент, который начисляется, но не выплачивается, а остается на балансе в составе краткосрочного долга группы;

• •    Комиссия за организацию привлечения финансирования, перечисляемая финансовому институту-организатору после подписания кредитного соглашения;

• •    Комиссия за пролонгацию, размер которой зависит от выполнения заявленных компанией операционных и финансовых показателей и срока пролонгации;

• •    Поощрительная комиссия, составляющая обычно порядка 1% от суммы размещения и выплачиваемая за успешно организованное привлечение средств;

• •    Резервный процентный счет, позволяющий снизить риски финансового инструмента, связанные с обслуживанием компанией долга и предполагающей предварительный перевод части будущих процентных платежей компании на отдельный счет, которым она не сможет воспользоваться;

• •    Гарантированная кредитная линия, представляющая собой обязательства финансового института частично приобрести ценные бумаги компании в случае низкого спроса со стороны инвесторов.

Перечисленные условия финансирования отдельно либо в виде различного рода комбинаций, как правило, предлагаются заемщику инвестиционными банками. Если говорить про стандартные условия, предлагаемые коммерческими банками, то в них обычно отсутствует компонент, относящийся к акционерному капиталу компании, и делается акцент на имеющуюся залоговую массу, залоговый коэффициент и показатели будущего свободного денежного потока, необходимого для обслуживания процентных платежей совместного бизнеса. Стоит отметить, что в западной финансовой практике банки предпочитают устанавливать для заемщика целый ряд относительных финансовых ограничений, таких как коэффициент текущей ликвидности, отношение фиксированных расходов к чистой прибыли, коэффициент покрытия процента, которые позволяют проводить сравнительный анализ заемщиков и эффективно отслеживать их способность обслуживать долг. Однако в российской практике больше внимания уделяется абсолютным финансовым показателям, таким как выручка, обороты по счетам, собственный капитал, капитальные расходы, совокупный размер долговых обязательств и источники обслуживания долга группы. Определение эффективной стоимости финансового инструмента с точки зрения, как финансового института, так и инвестора следует проводить на основе графика начисления и погашения процентов, графика погашения основной суммы задолженности и единоразовых выплат, таких как, комиссия за предоставление кредита и стоимость опционов, предоставляемых кредитору либо инвестору, если речь идет о публичном долговом инструменте. Следует отметить, что при расчете стоимости опциона компании, а конкретнее, его денежного исполнения необходимо опираться минимум на несколько сценариев развития: негативный, нейтральный и позитивный. Обычно банк предпочитает делать предложение о финансировании, исход из первого сценария развития компании, в то время как сама компания оценивает себя на основе последнего.

Соответственно, чтобы количественно оценить риски, связанные с оценкой опциона на стоимость компании на момент выхода из финансового инструмента, необходимо провести анализ чувствительности эффективной стоимости выбранного финансового инструмента к основным предположениям финансовой модели покупателя и приобретаемой компании и процентному выражению величины пакета акций, на которые предоставляется опцион.

Процесс организации финансирования с момента выбора финансового института - организатора занимает порядка 8-9 недель и включает в себя три последовательных этапа: подготовку, маркетинг и закрытие сделки.

Подготовка предполагает первым шагом согласование индикативных условий финансирования, условий, которые носят предварительный характер и не предполагают обязательств сторон по отношению друг к другу по совершению сделки. В случае достижения договоренностей по индикативным условиям между финансовым институтом и компанией подписывается мандатное соглашение, которое фиксирует условия, сроки кредитования и показатели финансовых ограничений. Последние подтверждаются и подлежат окончательному согласованию по результатам проведения сессии due diligence с менеджментом компании. Следующим шагом становится подготовка финансовым институтом, организующим привлечение финансирования, списка потенциальных инвесторов и информационных материалов. Параллельно проводятся тендер на роль юристов в сделке и подготовка предварительного пакета кредитной документации.

Процесс осуществления маркетинга публичного финансового продукта включает в себя такие шаги как проведение переговоров с инвесторами в рамках процесса маркетинга, подготовка ответов на вопросы инвесторов, презентацию менеджмента наиболее вероятным инвесторам, получение индикации интереса, внесение необходимых изменений в основные условия финансирования, сбор книги заявок и одобрение условий, согласованных с инвесторами, компанией.

Описанные финансовые инструменты могут быть использованы на практике при выборе оптимальной структуры финансирования сделок слияний и поглощений и проведении сравнительной оценки предложений банков. Основным показателем при оценке успешности переговоров является ожидаемая стоимость кредитования и соответствующее влияние на стоимость компании приобретения с учетом синергетического эффекта. При этом при выборе способа финансирования необходимо учитывать множество моментов, таких как налоговые платежи, размытие прибыли на акцию компании в сочетании с вопросами корпоративного контроля и роста уровня кредитного риска.