Эффективность сделок m&a на развитых и развивающихся рынках (на примере российского рынка оффлайн-ритейла)

Фостер и Лажоу ввели в оборот достаточно распространённое определение сделки M&A: «Сделки слияния и поглощения представляют собой важный аспект корпоративной стратегии, связанный с покупкой, продажей, разделением или объединением компаний, целью которого является повышение стоимости акционерного капитала» [10]. Выделены 4 основных метода оценки эффективности сделок M&A: метод событий (Event Study); метод анализа бухгалтерской отчетности (Accounting Studies); детальное изучение конкретных сделок M&A (Case Studies); опросы менеджеров (Management Surveys). Наиболее часто для проведения эмпирических исследований используются первые два метода.

Метод анализа бухгалтерской отчетности имеет ряд плюсов, связанных с доверием инвесторов к данному источнику информации, поскольку именно он дает фактическое представление о результатах

ГРНТИ 06.73.15

Статья поступила в редакцию 11.10.2019.

работы компании. Однако ему присуще большое количество недостатков. Главным среди них является невозможность определения чистого краткосрочного эффекта от сделки. Так как с момента заключения сделки до окончания интеграции приобретённой компании может пройти значительное время, эффект прочих факторов на бухгалтерские показатели отследить едва ли возможно. Помимо этого, существенные трудности порождает использование компаниями различных стандартов финансового учета, что следует принимать во внимание при использовании этого метода.

Эффективность сделок M&A может рассматриваться как со стороны компании-цели, так и со стороны покупателя. Для компании-цели большинством исследователей обнаружена положительная реакция рынка на сделку. При этом избыточная доходность компаний-целей в среднем колеблется на уровне 20-30% по результатам различных исследований. Для компаний-покупателей нельзя сделать такого однозначного вывода, поскольку результаты исследований сильно различаются. Большинство исследований, проведенных на рынке США, показывают, что M&A разрушают стоимость компании-покупателя. В частности, Шахрур и Венкатесваран на выборке из 816 сделок за период с 1978 по 2003 гг. показали, что на краткосрочном периоде сделки M&A приносят существенные убытки [12].

Факторы, влияющие на эффективность сделок

• 1.    Способ оплаты. В качестве формы оплаты при сделке M&A могут выступать денежные средства компании, акции или комбинация данных способов. Использование акций для оплаты M&A целесообразно в том случае, если менеджмент компании считает, что на момент сделки акции компании переоценены. Поэтому, в соответствии с теорией сигналов, использование акций в качестве оплаты сделки M&A посылает негативный сигнал рынку и стоимость компании в результате должна снизиться. С другой стороны, согласно теории инвестиционных возможностей, оплата сделки при помощи акций может рассматриваться как свидетельство наличия у компании других прибыльных инвестиционных проектов. В таком случае, использование акций обосновано желанием компании сохранить денежные средства или избежать увеличения долговой нагрузки в результате заключения текущей сделки.

• 2.    Прибыльность компании-покупателя. Согласно теории вирусного поведения, одной из причин M&A сделок – уверенность топ-менеджмента компании-покупателя в своих возможностях эффективнее управлять компанией-целью по сравнению с ее действующим менеджментом. Как правило, эта уверенность тем выше, чем выше результаты деятельность их собственной компании. В связи с этим, компании-покупатели регулярно переплачивают в сделках, что приводит к их провалу. В то же время, сравнительно более высокие результаты операционной деятельности компании могут характеризовать ее менеджмент, как наиболее профессиональный и обладающий глубокой отраслевой экспертизой. Следовательно, в данном случае компетентность менеджмента, возможно, позволит ему качественно оценить стоимость приобретаемого актива и грамотно реализовать потенциальные синергетические эффекты, что будет положительно воспринято рынком.

• 3.    Размер компании-покупателя. Согласно эмпирическим исследованиям, чем меньше размеры компании-покупателя и компании-цели, тем проще компании-покупателю интегрировать приобретенный актив в свою структуру и контролировать его. Поэтому эффективность M&A снижается вместе с

• 4.    Диверсификация. Сделки M&A могут быть трех видов: горизонтальными (сделки внутри одной отрасли), вертикальными (сделки внутри единой производственной цепочки) или конгломеративными (сделки между компаниями из несмежных отраслей). Наиболее эффективно проведение горизонтальных сделок. Основными причинами являются высокая экономия от масштаба в результате подобных сделок и захват доли рынка. Кроме того, при проведении подобных сделок менеджмент компании-покупателя, как правило, обладает существенной отраслевой экспертизой, позволяющей ему максимально точно оценить стоимость приобретаемых активов. При этом, создание конгломератов в результате сделок M&A позволяет диверсифицировать бизнес, что делает его более устойчивым к отраслевым потрясениям. Более того, конгломераты, как правило, имеют доступ к более дешевым источникам финансирования, что снижает их финансовые риски, расходы и вероятность банкротства. Поэтому часть исследователей доказывает положительное влияние поглощения компании из несмежной отрасли на эффективность сделки.

• 5.    Организационно-правовая форма приобретаемой компании. Еще одним важным фактором является организационно-правовая форма компании-цели. Рынок положительно реагирует на приобретение частных компаний и негативно – на приобретение публичных компаний. Эта зависимость объясняется большей конфиденциальностью подобных сделок и отсутствием, в связи с этим, так называемых «издержек потери престижа» при потенциальном прекращении сделки. Поэтому компания-покупатель реже и меньше переплачивает при приобретении частных компаний.

ростом размеров компании-покупателя. С альтернативной точки зрения, размер компании-покупателя во многом определяет размер потенциальных синергий от сделки. Чем больше у компании-покупателя активов, тем больше потенциальной эффективности из них можно извлечь в результате интеграции с целевой компанией. В результате этого, рынок положительно реагирует на сделку при росте размера компании-покупателя

Ко второй группе исследований относятся работы, рассматривающие влияние волатильности фондового рынка на эффективность сделок. Следует отметить, что работ, посвященных изучению влияния данного фактора, существенно меньше, и для развивающихся рынков не было обнаружено ни одного подобного исследования. Для развитых рынков нет однозначного понимания относительно влияния данного фактора [7].

С одной стороны, исследования по рынку США показывают, что сделки в период высокой волатильности фондового рынка характеризуются более низкой доходностью, поскольку в такие периоды менеджерам сложнее корректно оценить возможные синергии и спланировать процесс интеграции компаний. С другой стороны, высокая волатильность рынка, наоборот, может повысить эффективность сделок слияния и поглощения. Исследуя рынок США, выявили, что долгосрочная доходность в сделках слияния и поглощения существенно выше в том случае, если сделка была заключена в период высокой нестабильности.

Авторы связывали данный результат с двумя причинами. Во-первых, в период высокой волатильности рынка менеджеры, как правило, более осторожно выбирают цели для сделки. Во-вторых, в периоды сильной неопределенности покупатели обладают более мощной переговорной позицией, поскольку не многие компании готовы пойти на покупку активов в подобные времена. Это позволяет покупателям получать для себя лучшие условия в сделке.

На основании проведенного анализа литературы составлен ряд теорий, относительно влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок слияния и поглощения на развитых и развивающихся рынках капитала:

Теория 1. Конъюнктура фондового рынка оказывает значимое влияние на эффективность сделок M&A, как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Теория 1 является базовой для данной работы. В зависимости от текущего состояния фондового рынка инвесторы могут по-разному реагировать на сделки. Это даёт основания полагать, что конъюнктура фондового рынка оказывает существенное влияние на эффективность сделок слияния и поглощения на обоих типах рынков;

Теория 2. На развитых рынках капитала сделки, заключенные в период низкого рынка, характеризуются большей краткосрочной доходностью. Большая часть последних исследований по рынку США подтверждает альтернативную концепцию влияния стадии роста рынка на эффективность сделок. В данном случае предполагается отрицательная зависимость между степенью переоценки рынка и эффективностью сделок M&A. Развитым рынкам свойственны меньшие темпы роста, так что в периоды высокой переоценки фондового рынка инвесторы скорее будут считать, что текущая стоимость компаний уже находится на своем пике и едва ли продолжит расти. Поэтому реакция инвесторов на сделку окажется негативной;

Теория 3. На развитых рынках капитала сделки, заключенные в период низкой волатильности, характеризуются большей краткосрочной доходностью. Данная теория построена в соответствии с базовой концепцией влияния волатильности на эффективность сделок, предложенной Дучиным и Шмидтом при анализе рынка США. Отрицательная зависимость связана с трудностями структурирования сделки и выбора финансовых инструментов в период высокой волатильности, что отражается на эффективности сделки и вызывает отрицательную реакцию инвесторов;

Теория 4. На развивающихся рынках сделки, заключенные в период сильно переоцененного рынка, характеризуются большей краткосрочной доходностью. Исследования показывают, что на развивающихся рынках наибольшей эффективностью характеризуются сделки, заключенные в период переоцененного рынка. В отличие от рынков развитых стран, развивающимся рынкам присущи более высокие темпы роста из-за растущего потребления и покупательной способности в данных странах.

Периоды высокой переоценки рынка подтверждают данные суждения и порождают у инвесторов оптимизм в отношении дальнейшего роста рынка и стоимости компаний. Поэтому на развивающихся рынках инвесторы будут более склоны к положительной реакции на сделки M&A в периоды высокой переоценки рынка;

Теория 5. На развивающихся рынках сделки, заключенные в период высокой волатильности рынка, характеризуются большей краткосрочной доходностью. Развитые рынки являются более устойчивыми и для них характерна меньшая волатильность в силу высокого уровня развития, как промышленного производства, так и сферы услуг. В этой связи рост волатильности на развитом рынке рассматривается инвесторами как негативный сигнал относительно дальнейшего развития рынка и роста стоимости компаний. В отличие от развитых рынков, экономики развивающихся стран преимущественно являются сырьевыми и, по своей сути, для них характерна большая волатильность фондового рынка. Поэтому на развивающихся рынках инвесторы смотрят на волатильность как на возможность подобрать наиболее благоприятный момент для заключения сделки и воспользоваться рыночной конъюнктурой для извлечения выгод. Кроме того, потенциальные компании-покупатели с развитых рынков капитала, конкурирующие за данный актив, вероятнее всего не будут вступать в сделку при столь высокой волатильности, что улучшает переговорную позицию покупателей. В связи с этим, реакция инвесторов на сделку в период высокой волатильности ожидается положительной. Поэтому ожидается получение прямой зависимости между волатильностью фондового рынка и величиной избыточной доходности компании–покупателя для развивающихся рынков капитала;

Теория 6. На развитых рынках наибольшей краткосрочной доходностью характеризуются сделки, заключенные в период недооцененного рынка;

Теория 7. На развивающихся рынках наибольшей краткосрочной доходностью характеризуются сделки, заключенные в период переоцененного рынка.

Последние две теории сформулированы авторами на основании предполагаемого влияния факторов, сформулированных в теориях 2-5. Совместное рассмотрение факторов конъюнктуры фондового рынка позволит выявить наиболее благоприятное рыночное состояние для проведения сделки по слиянию и поглощению отдельно для развитого и развивающегося рынка.

Апробация разработанного инструментария

После нескольких сложных лет, характеризующихся торговой войной, санкциями, девальвацией рубля и ростом цен на товары, потребители адаптировались к новым условиям и сегодня приоритетами для них являются низкая цена и разнообразие на полках. В настоящее время продовольственная инфляция близка к минимальным значениям за последние 3 года, а падение реальных доходов населения остановилось, однако их роста не происходит. В по-прежнему сложной экономической ситуации развивается тенденция снижения доли местных игроков, а крупнейшие федеральные сети – такие как «X5», «Магнит», «Лента» – показывают устойчивый рост, во многом за счёт эффекта масштаба, низких цен и развитых брендов. Сегодня основные игроки сконцентрированы преимущественно на своём экстенсивном расширении путём открытия новых магазинов и покупки региональных сетей, что даёт больший прирост доходов, чем работа с LFL [2].

В условиях, когда ключевые параметры выбора магазина – цена и удобство, отвечающий обоим критериям формат «магазин у дома» (например, «Пятёрочка» и «Магнит») является наиболее конкурентоспособным. В то же время, многие сети супермаркетов и гипермаркетов теряют покупателей в связи со своей удалённостью, однако разнообразие продукции и низкие цены позволяют отдельным игрокам успешно конкурировать за покупателей. Премиум-сегмент в настоящее время стагнирует в связи с замедлением роста реальных доходов населения.

Основными игроками на рынке являются X5 Retail Group и «Магнит» – мультиформатный ритейл и «Лента» – крупнейшая сеть гипермаркетов. После объединения, третьим по величине ритейлером станет альянс сетей «Красное&Белое», «Дикси» и «Бристоль». Свою нишу на рынке занимают «О’Кей» (сеть гипермаркетов; в данный момент развитие гипермаркетов приостановлено в пользу развития формата дискаунтеров под брендом «Да!»), «Детский мир» – крупнейший ритейлер в сфере детских товаров и «М.Видео». В ближайшие годы проникновение ведущих ритейлеров достигнет своего предела, и рост выручки за счёт открытия новых магазинов сильно замедлится. В связи с этим начнётся активная консолидация сектора крупнейшими сетями, первые признаки которой видны уже сейчас. Приведем некоторые примеры:

• 1.    До 2018 года госучастие в ритейле было минимальным [2]. Всё изменилось с покупкой в 2018 году 29,1% «Магнита» у его основателя – Сергея Галицкого одним из крупнейших государственных банков – банком ВТБ. Сумма сделки составила 138 млрд руб., из расчета 4 660 руб. за акцию. Сам С. Галицкий объяснил продажу своего пакета желанием отойти от дел и заняться развитием своего родного города – Краснодара. На данный момент ВТБ объявил своей целью повышение эффективности операционной деятельности и дальнейшую перепродажу своей доли в капитале через 2-5 лет, другие M&A сделки, связанные с «Магнитом», не планируются. Рассматриваемая сделка имела ряд особенностей: покупка 29,1% позволила ВТБ не делать оферту миноритариям, что привело к падению котировок акций и судебным искам; сделка проходила в режиме повышенной конфиденциальности, и даже по её завершению не ясны долгосрочные планы ВТБ – является ли банк исключительно финансовым инвестором, либо планируется консолидация сектора госбанком; котировки акций после объявления сделки значительно просели по 2 основным причинам – недоверие к государственному инвестору и перспективам компании под его руководством и уход Сергея Галицкого, который долгое время был идейным вдохновителем не только «Магнита», но и всего российского ритейла.

• 2.    Весной 2019 года «Севергрупп» (управляющая активами компания Сергея Мордашова) договорилась с крупнейшими акционерами «Ленты» – TPG Group и ЕБРР – о покупке 42% акций компании. Сумма сделки – 730 млн долл., по 18 долл. за акцию. Таким образом, оценка компании составляет 1,75 млрд долл. Основной причиной выхода иностранных инвесторов из капитала компании стала угроза антироссийских санкций. Интерес «Севергрупп» заключается в поиске перспективных инвестиционных целей, которой является «Лента» с понятной бизнес-моделью и профессиональной командой [11]. Особенности сделки: «Севергрупп» принадлежит крупнейший продовольственный онлайн-ритейлер «Утконос». Выручка «Утконоса» оценивается в 10 млрд руб., при оценке всего рынка в 23 млрд руб. На данный момент «Севергрупп» изучает возможность синергии между компаниями.

• 3.    В 2019 году о слиянии договорились «Дикси», «Бристоль» и «Красное&Белое». В объединённой компании владельцы «Дикси» и «Бристоля» Игорь Кесаев и Сергей Кациев получат 51%, владелец «Красное&Белое» Сергей Студенников – 49% [11].

При проведении анализа нами рассматривались мультипликаторы EV/Revenue, EV/EBITDA, P/S, P/E. В таблице 1 представлена выручка, таблице 2 – EBITDA (отдельный расчёт не проводился, используется EBITDA из отчётов компаний), в таблице 3 – чистая прибыль в динамике. В таблицах 4-6 представлены данные о рыночной капитализации и стоимости компаний (EV рассчитана как Рыночная капитализация + Финансовый долг – Денежные средства).

Таблица 1

Выручка компаний [2]

Название	Выручка, млн руб.
	2018	Рост, %	2017	Рост, %	2016	Рост, %
X5 Retail Group	1 532 537	18.3%	1 295 008	25.3%	1 033 667	27.8%
Магнит	1 237 015	8.2%	1 143 314	6.4%	1 074 812	13.1%
Лента	413 562	13.2%	365 178	19.2%	306 352	21.2%
Детский Мир	110 874	14.3%	97 003	21.9%	79 547	31.4%
М.Видео	321 102	62.0%	198 197	8.2%	183 219	13.3%

Таблица 2

EBITDA компаний [2]

Название	EBITDA, млн руб.
	2018	Рентабельность, %	2017	%	2016	%
X5 Retail Group	107 629	7.0%	96 194	7.4%	76 267	7.4%
Магнит	89 931	7.3%	91 644	8.0%	106 606	9.9%
Лента	36 194	8.8%	35 490	9.7%	31 390	10.2%
Детский Мир	20 332	18.3%	9 842	10.1%	8 195	10.3%
М.Видео	20 753	6.5%	11 794	6.0%	10 344	5.6%

Таблица 3

Чистая прибыль компаний [2]

Название	Чистая прибыль, млн руб.
	2018	Рентабельность, %	2017	%	2016	%
X5 Retail Group	28 642	1.9%	31 394	2.4%	22 291	2.2%
Магнит	33 865	2.7%	35 539	3.1%	54 409	5.1%
Лента	11 794	2.9%	13 264	3.6%	11 202	3.7%
Детский Мир	5 694	5.1%	4 844	5.0%	3 820	4.8%
М.Видео	8 365	2.6%	6 954	3.5%	5 546	3.0%

Таблица 4

Стоимость компаний

Название	Текущая оценка компании, млн руб.
	Market Capitalization	Enterprise Value
X5 Retail Group	458 551	641 744
Магнит	384 104	521 849
Лента	104 675	198 963
Детский Мир	65 256	83 488
М.Видео	72 219	106 075

Таблица 5

Мультипликаторы стоимости компаний

Название	Мультипликатор
	EV/Revenue	EV/EBITDA	P/S	P/E
X5 Retail Group	0.4X	6.0X	0.3X	16.0X
Магнит	0.4X	5.8X	0.3X	11.3X
Лента	0.5X	5.5X	0.3X	8.9X
Детский Мир	0.8X	4.1X	0.6X	11.5X
М.Видео	0.3X	5.1X	0.2X	8.6X

Таблица 6

Анализ мультипликаторов

Показатель	Мультипликатор
	EV/Revenue	EV/EBITDA	P/S	P/E
Максимум	0.8X	6.0X	0.6X	16.0X
75% персентиль	0.5X	5.8X	0.3X	11.5X
Медиана	0.4X	5.5X	0.3X	11.3X
Среднее значение	0.5X	5.3X	0.3X	11.3X
25% персентиль	0.4X	5.1X	0.3X	8.9X
Минимум	0.3X	4.1X	0.2X	8.6X