Экспресс-обзор финансовых рынков 16 апреля 2020 года

Источник: расчеты авторов по данным Thomson Reuter и информационного портала компании Финам ).

^^^^^■i1998 г.    ^^^^^2008 г.    ^^^^^^2014 г.    ^^^^e2020 г.

Примечание. Курс доллара в рублях в апреле 2020 г. – по состоянию на 16 апреля 2020 г.

Рис.2. Изменения ежемесячных значений курса доллара в рублях по отношению к его пиковым значениям в мае 1998 г., мае 2008 г., июле 2014 г.

и декабре 2019 г. в % (пик = 100%)

Источник: расчеты авторов по данным Банка России.

снижаться в ближайшие недели из-за заполнения складских мощностей, и ожидаем дальнейшего… понижения цен WTI … в краткосрочной перспективе до 20 долл. за барр.» [7].

С декабря 2019 г. по 16 апреля 2020 г. курс рубля снизился на 18,4% при том, что Рейнхарт и Рогофф [8] валютным кризисом называют ослабление национальной валюты к доллару на 15% в год в течение года. Как показано на рис. 2 , по сравнению с другими кризисными сценариями 1998 г., 2008 г. и 2014 г. ослабление рубля в начале 2020 г. под влиянием нефтяных цен шло самыми быстрыми темпами, хотя, конечно, оно вряд ли может повторить траекторию девальвации рубля, случившуюся с августа 1998 г. на острой фазе того финансового кризиса. С учетом некоторого временного укрепления курса рубля на прошедшей недели общая тенденция его ослабления с начала кризиса в настоящее время следует тренду «управляемой» девальвации курса, наблюдавшейся во время кризиса 2008 г.

Как показано на рис. 3 , с декабря 2019 г. по 16 апреля 2020 г. индекс РТС снизился на 32,4%, что примерно соответствует относительно плавной траектории его снижения в 1997–1998 гг. Согласно классификации Рейн-хара и Рогоффа [8], Барро и Урсуа [9], если данное снижение сохранится по итогам 2020 г., нынешние события на рынке акций можно будет считать полноценным финансовым кризисом.

9(111) 2020

В течение последних дней как на глобальных, так и внутреннем рынках акций наблюдался заметный «отскок» вверх цен акций под влиянием принятия, прежде всего в США, масштабной программы мер по поддержке домашних хозяйств и бизнеса от последствий коронавируса в размере 2 трлн долл. Однако сохранение тревожных трендов в статистике распространения инфекции и продолжающаяся ценовая война на рынке нефти дают основания предполагать, что спад на рынке акций в мире и в России может продолжиться.

Месяцев

^^^^^*1998 г.     ^^^^^2008 г.     ^^^^^2014 г.     —•—2020 г.

Примечание. Значение индекса РТС в апреле 2020 г. – по состоянию на 16 апреля 2020 г.

Рис.3. Изменения индекса РТС по отношению к его пиковым значениям в июле 1997 г., мае 2008 г., феврале 2014 г. и декабре 2019 г. в % (пик = 100%)

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи.

Фондовые индексы и курсы валют в мире

Все рассмотренные 40 индексов национальных бирж снижались с начала 2020 г. ( табл. 1 ). Все данные (кроме индекса РТС) представлены в национальных валютах. Наименьшее снижение по состоянию на 16 апреля 2020 г. произошло на Шеньженьской и Копенгагенской биржах. Это несмотря на то, что именно Китай первым испытал резко негативное влияние коронавируса на экономику. Наибольшее снижение случилось в странах Латинской Америки, а также Греции и Филлипины. Индекс МосБиржи упал на 16,8% в национальной валюте и на 30,5% в долларах США. Относительно сильное снижение индексов произошло в ряде европейских стран: Франции, Италия,

^^^^^^Индекс волатильности VIX

^^^^^Индекс волатильности российского рынка (RVI$)

9(111) 2020

Примечание. Индексы волатильности по состоянию на 16 апреля 2020 г.

Рис. 4. Индексы волатильности американского и российского рынков, 2020 г.

Источник: Bloomberg.

Таблица 1

Динамика индексов национальных бирж в 2019 и 2020 гг., %

9(111) 2020

	Прирост в %
	За 2019 г.	С начала 2020 г.
Китай – Шеньженьская фондовая биржа	35,9	1,2
Дания – Копенгагенская биржа (KAX)	25,9	-5,8
США - NASDAQ (композитный индекс)	35,2	-6,5
Китай - Шанхайская фондовая биржа	22,3	-7,6
Швейцария - Швейцарская биржа (SIX)	26,0	-11,1
Малайзия - Малайзийская биржа (KLSE)	-6,0	-12,7
США - индекс Standard & Poor’s 500	28,9	-13,9
Португалия - Лиссабонская биржа (Euronext)	21,2	-14,8
Гонконг - Гонконгская биржа (Hang Seng)	9,1	-14,8
Южная Африка - Йоханнесбургская биржа (All Share)	8,2	-15,0
Южная Корея - Корейская биржа (KOSPI)	7,7	-15,5
Турция - Borsa İstanbul (ISE-100)	25,4	-15,8
Швеция - Стокгольмская биржа (OMX)	25,8	-16,2
Россия - Московская биржа (IMOEX)	28,6	-16,8
Чили - Фондовая биржа Сантьяго (IPSA)	-8,5	-17,5
США - индекс Доу Джонса	22,3	-17,6
Нидерланды - Амстердамская биржа (AEX-25)	23,9	-17,7
Канада - биржа Торонто (TSE 300)	18,9	-18,0
Япония - Токийская биржа (Nikkei 225)	18,2	-18,5
Сингапур - Сингапурская биржа (Straits)	5,0	-19,0
Австралия - Австралийская биржа (AS30)	19,1	-19,6
Финляндия - биржа Хельсинки (OMXH)	13,4	-19,8
Норвегия - биржа Осло (OBX)	14,1	-19,8
Германия - Франкфуртская биржа (DAX)	25,5	-21,6
Мексика - Мексиканская биржа (IPC)	4,6	-22,3
Польша - Варшавская биржа (WIG)	0,3	-23,0
Аргентина - биржа Буэнос-Айреса (MerVal)	37,6	-23,0
Тайланд - биржа Таиланда (SET)	1,0	-24,0
Бельгия - Брюссельская биржа (BEL-20)	22,0	-25,4
Великобритания - Лондонская биржа (FTSE 100)	12,1	-25,5
Кипр - Кипрская биржа (CSE)	-2,6	-26,0
Индия - биржа Индии (NIFTY)	12,0	-26,1
Франция - Парижская биржа (CAC 40)	26,4	-26,7
Италия - Итальянская биржа (FTSEMIB)	28,3	-27,9
Испания - Мадридская биржа (Ibex 35)	11,8	-28,4
Венгрия - Будапештская биржа (BUX)	17,7	-28,9
Филиппины - Филиппинская биржа (PSE Comp)	4,7	-29,3
Россия - Московская биржа (РТС)	44,9	-30,5
Бразилия - биржа Сан-Паулу (Bovespa)	31,6	-31,8
Греция - биржа Афин (ATHEX)	49,5	-33,5

Примечание. Значения индексов по состоянию на 9 апреля 2020 г.

Источник: индексы бирж в национальной валюте (кроме индекса РТС) – Bloomberg.

Таблица 2

Динамика курсов национальных валют к доллару США в 2019 и 2020 гг., %

	Прирост в %
	За 2019 г.	С начала 2020 г.
Доллар США (Bloomberg Index)	-0,9	5,8
Японская иена	0,9	0,9
Швейцарский франк	1,4	0,1
Филиппинский песо	3,4	-0,3
Вьетнамский донг	0,1	-1,2
Китайский юань	-1,2	-1,6
Кувейтский динар	0,1	-2,6
Евро	-2,2	-3,0
Болгарский лев	-2,2	-3,0
Южнокорейский вон	-3,6	-5,7
Британский фунт стерлингов	3,9	-5,9
Шведская крона	-5,5	-6,5
Индийская рупия	-2,3	-7,4
Венгерский форинт	-5,0	-8,3
Аргентинский песо	-37,2	-8,4
Тайский бат	8,7	-9,0
Польский злотый	-1,4	-9,0
Казахстанский тенге	0,0	-11,5
Индонезийская рупия	4,1	-11,8
Чилийский песо	-7,8	-12,2
Украинская гривна	16,6	-12,6
Турецкая лира	-11,1	-14,0
Российский рубль	11,6	-16,3
Норвежская крона	-1,6	-16,5
Мексиканский песо	3,8	-21,6
Бразильский реал	-3,4	-23,3
Южно-Африканский рэнд	2,6	-24,8

Примечание. Значения валютных курсов по состоянию на 16 апреля 2020 г. Источник: Bloomberg.

9(111) 2020

Волатильность рынка как американского, так и российского, резко растет с конца февраля ( рис. 4 ). Основными факторами стало быстрое распространение инфекции COVID-19, вызвавшей приостановку большей части экономической деятельности сразу во многих странах, а также падение нефтяных цен. В настоящее время наблюдается довольное резкое снижение обоих индексов VIX, что, вероятно, отражает уверенность инвесторов в том, что самый острый период падения рынка акций закончился.

С начала 2020 г. все валюты из 26 стран в разной степени ослабли по отношению к доллару США ( табл. 2 ). Единственной валютой, которая укрепилась, стал сам доллар США, представленный индексом Bloomberg Dollar

Spot Index. Наиболее обесценившимися с начала 2020 г. валютами стали Южно-Африканский рэнд, бразильский реал, мексиканский песо, бразильский реал, норвежская крона и российский рубль.

В последние несколько дней марта курс норвежской кроны стал укрепляться по отношению к доллару, что аналитики связывают с проведением валютных интервенций со стороны центрального банка этой страны.

Ключевые индикаторы долговых рынков в мире

Особенностью текущих событий на финансовых рынках по сравнению, например, с кризисом 2008 г. стало то, что внезапный спад на рынках акций, нефти и валют пока не привел к шокам и дефолтам на долговом рынке и в финансово-банковской системе. В настоящее время финансовые власти многих стран принимают решительные меры, чтобы кризис на рынках акций и валют не инфицировал долговые рынки.

Страновые риски растут как на развитых, так и на развивающихся рынках ( табл. 3 ). Премия по кредитным дефолтным свопам (CDS) на 5-летние государственные ценные бумаги, выпущенным в долларах США, с начала 2020 г. к 16 апреля выросла особенно сильно для Португалии – в 3,1 раза, для России этот показатель увеличился в 2,9 раз. Примерно на том же уровне изменения наблюдаются для наиболее уязвимых стран Европейского союза. В чистых приростах лидируют Турция (на 348 п.п.) и Греция (на 138,5 п.п.). Также почти в 2,9 раза выросла премия за риск по обязательствам Испании, в 2,5 раза – для Германии. Менее чем в 1,5 раза выросла премия для Японии. Для одного из основных эпицентров пандемии – Италии – премия на данный момент выросла на 78,3%. Примечательно, что рост риска по обязательствам Китая также мал – увеличился в лишь в 1,5 раза.

9(111) 2020

Таблица 3

Премии по CDS выборочных развитых и развивающихся стран, б.п.

	01.01.2020	16.04.2020	Абсолютный прирост, б.п.	Процентный прирост, %
Португалия	38,1	118,8	80,7	211,9
Россия	59,2	176,9	117,7	199,0
Испания	42,1	123,5	81,5	193,5
Германия	9,4	24,4	15,1	161,0
Турция	275,5	623,7	348,2	126,4
Греция	112,5	251,0	138,5	123,1
Франция	19,1	42,1	23,0	120,5
Великобритания	20,2	38,5	18,3	90,5
Италия	128,8	229,6	100,8	78,3
Япония	20,7	34,7	14,0	68,0
Китай	30,2	43,9	13,7	45,4

Источник: премии по 5-летним долларовым CDS – Bloomberg по состоянию на 16 апреля 2020 г.

Важные сигналы о поведении глобальных инвесторов дает информация о доходности государственных облигаций с разным уровнем дюрации. В нынешней ситуации рост доходности на рынках тех или иных государственных облигаций сигнализирует об уходе из него инвесторов, что сопровождается также падением цен облигаций. Наоборот, те выпуски облигаций, по которым доходность снижается, как правило, привлекают дополнительные средства инвесторов.

Как следует из табл. 4 , доходности краткосрочных однолетних государственных облигаций растут в странах Европейского Союза, Турции и России (то есть инвесторы продают данные облигации), а существенное снижение наблюдается на развивающихся рынках Китая, США и Великобритании, что говорит о притоке инвесторов в данные страны. Иными словами, в условиях, когда снижение ключевых ставок центральных банков в мире достигло нулевого уровня, инвесторы стали предпочитать именно краткосрочные государственные облигации, цены которых в случае повышения в будущем ставок будут падать медленнее, чем у долгосрочных облигаций.

Доходности 10-летних облигаций также растут лишь для части стран. Наиболее быстрый рост наблюдается в Турции, а также растут доходности России, Китая, Греции, Италии и Португалии, что говорит косвенно о росте их долгосрочного странового риска. Напротив, резкое снижение ставок наблюдается в США (на 1,2 п.п.), Китае (на 0,63 п.п.) и Великобритании (на 0,5 п.п.).

Таблица 4

Доходности государственных облигаций в 2020 году, %

	1-летние			10-летние
	Начало 2020	Текущие	Δ	Начало 2020	Текущие	Δ
Турция	11,06	11,24	0,18	11,93	13,76	1,83
Россия	5,24	5,75	0,51	6,36	6,69	0,33
Китай	2,28	1,17	-1,11	3,14	2,51	-0,63
Греция	0,07	0,3	0,23	1,43	1,77	0,34
Италия	-0,19	0,42	0,61	1,41	1,58	0,17
Португалия	-0,53	-0,11	0,42	0,43	0,9	0,47
Испания	-0,46	-0,06	0,4	0,46	0,78	0,32
США	1,58	0,21	-1,37	1,92	0,75	-1,17
Великобритания	0,59	0,07	-0,52	0,82	0,34	-0,48
Франция	-0,61	-0,47	0,14	0,12	0,11	-0,01
Япония	-0,13	-0,16	-0,03	-0,02	0,01	0,03
Германия	-0,66	-0,64	0,02	-0,19	-0,34	-0,15

Источник: Bloomberg по состоянию на 9 апреля 2020 г.

Спред между 10-летними и 2-летними государственными облигациями США считается одним из наиболее популярных опережающих индикаторов кризиса ( рис. 5 ). Он снижался примерно до предкризисных значений 2007 – начала 2008 гг. в течение всего 2018 и 2019 гг. С марта 2020 г. наметился резкий рост с пиком 0,68%, и с последующим снижением до 0,43% на 15 апреля 2020 г., что схоже с поведением в начале кризиса 2008–2009 гг. Вероятно, причиной этого является более резкое падение краткосрочных доходностей, вызванное уходом инвесторов в краткосрочные облигации и выходом из долгосрочных бумаг с целью снижения рисков и неопределенности.

9(111) 2020

Спреды корпоративных высокодоходных (High Yield) облигаций американских компаний растут с конца февраля 2020 г. и уже превысили все наблюдаемые ранее значения, кроме кризисных конца 2008 г. – начала 2009 г. ( рис. 6 ). По состоянии на конец марта индикаторы риска находились на уровне 8,77 п.п., в настоящее время данные индикаторы рисков высокодоходных корпоративных облигаций в США находятся примерно на уровне 7,64 п.п.

Это свидетельствует о росте рисков компаний и их обязательств с рейтингами ниже инвестиционных. В свою очередь, с учетом массовости присутствия таких компаний на американском рынке повышается риск

Рис. 5. Спред между 10-летними и 2-летними государственными облигациями США, 2000–2020 гг., п.п.

Источник: Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Minus 2-Year Treasury Constant Maturity, полученные с сайта FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis.

0 I-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------1-------------------П ooooooooooooooooooooo

Рис. 6. Спреды высокодоходных облигаций американских компаний, 2001–2020 гг., п.п.

Источник: Ice Data Indices, полученные с сайта FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis.

9(111) 2020

дальнейшего распространения кризиса из-за роста вероятности дефолтов. Спреды рассчитаны между доходностями облигаций с рейтингом ниже ВВ и государственными облигациями схожей дюрации.

Проблема роста спредов высокодоходных облигаций характерна не только для США ( рис. 7 ). Примечательно, что спреды облигаций с рейтингом ниже инвестиционного для европейских компаний ниже, чем для американских. Причем в последнюю неделю рост существенно замедлился, а с 23 марта наметилась тенденция к снижению. Вероятно, отчасти это является следствием роста доходностей краткосрочных облигаций и ростом рисков в целом на рынке, а не только в сегменте наиболее уязвимых компаний. Для развивающихся рынков, ожидаемо, спреды наиболее высокие и уже достигли 10,22 п.п., увеличивая разрыв в течение последних недель. Рынки Азии практически повторяют динамику развивающихся рынков, т.к. по данным Блумберг порядка 40% облигаций выпущены на рынке Китая.

^^^^^США ^^^^™ Европа ^^^^^^Развивающиеся рынки ^^^^^^Азия

Рис. 7. Спреды высокодоходных облигаций компаний из США, Европы, развивающихся рынков и Азии, 2020 г., п.п.

Источник: Ice Data Indices, полученные с сайта FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis.

туация напоминает отчасти азиатский кризис 1997 г. Экономика Сингапура больше всего сжалась в первом квартале среди всей Азии, что является ранним сигналом депрессии. Обесценение национальных валют и приостановка деятельности компаний может поставить под угрозу выплаты по высокодоходным облигациям, 40% которых (объемом 4,56 трлн долл., включая 23 млрд долл. рисковых долларовых облигаций) должны быть погашены до конца 2021 г. Спреды по высокодоходным азиатским облигациям выросли до десятилетнего максимума.

9(111) 2020

Индекс финансового стресса (OFR Financial Stress Index) характеризует ежедневный уровень стресса на мировых финансовых рынках. По построению индекс становится положительным, когда уровень стресса выше среднего, и отрицательным, если уровень стресса ниже среднего. Финансовый стресс может быть зафиксирован, когда ключевые переменные в его составе движутся вместе. Он составлен из 33 переменных финансового рынка. Среди основных категорий переменных в индексе присутствуют, например, показатели кредитных спредов, которые в периоды стресса могут расширяться при росте риска дефолта или нарушении функционирования кредитного рынка. Более широкие спреды могут указывать на то, что инвесторы менее охотно держат долги, что увеличивает затраты заемщиков на получение финансирования. Оценка акций в индексе отражает доверие инвесторов и склонность к риску. Во времена стресса стоимость акций может упасть, если инвесторы станут менее склонны держать рискованные активы. Блок финансирования содержит меры, связанные с тем, насколько легко финансовые учреждения могут финансировать свою деятельность на фоне текущих кредитных рисков и ликвидности. Безопасные активы характеризуются предсказуемостью денежных потоков. Во времена стресса более высокая оценка безопасных активов может указывать на то, что инвесторы переходят из рискованных или неликвидных активов в более безопасные активы. Последний блок – волатильность – отражает рост неопределенности в отношении стоимости активов или поведения инвесторов во времена стресса. С марта 2020 года индекс впервые за последние 3 года вышел в положительную зону (рис.8). Уже к 16 марта его уровень

ОО           ОО           о>           о>           о о      о      о      о      о      о      о о      о      о      о      о      о      о о      о      о      о      о      о      о

^™ Кредитный рынок                   Волатильность

^™ Безопасные активы ^™ Финансирование

Рис. 8. Индекс финансового стресса OFR и его компоненты, 2017–2020 год

Источник: Office of Financial Research. “OFR Financial Stress Index.” https://www.financialresearch. gov/financial-stress-index/ достиг уровня марта 2008 г., а к середине апреля наблюдается некоторый спад. Основными факторами роста композитного индекса стали рост волатильности и показатели кредитного рынка.

* * *

За прошедшую неделю относительно стабильно чувствовали себя рынки акций, отражая надежды инвесторов на скорый отскок вверх по рынку на фоне несколько улучшающейся статистики по коронавирусу в развитых странах. Рубль немного отыграл свои позиции к доллару. Однако основным разочарованием недели является то, что новые договоренности об ограничении добычи нефти странами ОПЕК+ пока не заработали в полной мере из-за более серьезного, чем ожидалось спада спроса на нефть.

На этой неделе были озвучены прогнозы МВФ о падении мировых экономик в 2020 г. в среднем на 3%, которые, вероятно, оказались несколько оптимистичнее ожиданий. Более тревожная информация содержалась в отчетах компаний по результатам I квартала 2020 г., показывающая более значительный, чем ожидалось, спад в их доходах.

9(111) 2020

Благодаря первой волне массивных программ государственной поддержки странам пока удается ограничивать распространение финансового кризиса на долговой рынок, банки и страховые компании. Спреды суверенных и корпоративных долгов, значение OFR Financial Stress Index и других индикаторов финансовой устойчивости остаются опасно высокими, но существенно ниже тех рубежей, которые они достигали во время кризиса 2008 г. Однако риски заражения долговых рынков сохраняются. В последние дни появилась новая информация о начале массового пересмотра рейтингов корпоративных долгов с инвестиционного уровня до мусорного, росте прогнозов по дефолтам высокодоходных облигаций. Более 90 развивающихся стран обратились к МВФ за экстренной финансовой помощью.

Самые тяжелые и ответственные времена для финансовых рынков, вероятно, начнутся во втором квартале года, когда на фоне не виданного ранее спада экономик резко ухудшатся финансовые показатели компаний и их способность платить по долгам. Серьезная волна неплатежей и снижение доходности ждет банковскую систему.

Ситуация на российском финансовом рынке во многом будет зависеть от того, изменится ли действующий тренд цен на рынке нефти. Вероятно, постепенно будут расти государственные расходы на поддержку бизнеса и финансовой системы. Опубликованные на этой недели прогнозы МВФ и иные материалы позволяют предположить, что в среднесрочной перспективе экономике придется столкнуться с двумя новыми реалиями: цены на нефть еще долго будут оставаться на уровне ниже, чем это было в 2019 г., а иностранные инвестиции станут еще осторожнее по отношению к развивающимся рынкам. Наличие внутренних финансовых резервов остается важным стабилизирующим фактором, однако их сохранение все больше превращается в самостоятельную цель, в определенной мере препятствующую их более эффективному применению. С учетом указанных факторов сейчас важно думать о будущем, о тех новых идеях и механизмах, которые помогут восстановлению экономики и ее последующему росту.