Эволюция показателей эффективности инвестиций

Оценка эффективности инвестиционных проектов представляет собой один из наиболее ответственных этапов в системе управления реальными инвестициями. Эффективность инвестиционных проектов, в значительной мере, определяется использованием современных методов ее проведения. От того, насколько всесторонне проведена оценка эффективности инвестиционных проектов, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый поток прибыли предприятия в предстоящем периоде.

Рассматривая эволюцию показателей экономической оценки инвестиций, можно выделить два основных этапа их развития в нашей стране. Первый этап охватывает период до 1994 года. В 30-40-е годы Хачатуров Т.С. и другие отечественные ученые разработали методы отбора наиболее экономичных проектов инвестиций и ввели критерии оценки рентабельности и окупаемости капитальных вложений. Предложенные учеными показатели были просты в расчетах и позволяли быстро отбраковывать явно неприемлемые инвестиционные проекты. Для вычисления данных показателей не требовалось специальное экономическое образование. В последующем, до начала 90-х годов, критерии окупаемости и рентабельности активно использовались для оценки эффективности финансирования капиталовложений.

С 1994 года система показателей эффективности реальных инвестиций значительно изменилась. В России наступил новый этап развития науки инвестиционного анализа. Госстроем РФ, Минфином РФ, и Минэкономики РФ были утверждены Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. В 1999 году вышло второе издание этих рекомендаций [6]. Они основаны на западной методологии инвестиционного анализа, которая сформировалась к 80-м годам и была оформлена зарубежными учёными в виде соответствующих рекомендаций по разработке технико-экономических обоснований. Следствием внедрения в России зарубежных показателей эффективности инвестиционных проектов явилось отсутствие единой терминологии при обозначении одинаковых критериев эффективности. Например, одновременно в российской научной литературе упоминаются: чистая текущая стоимость и чистый дисконтированный доход; индекс доходности и рентабельность инвестиций; внутренняя ставка окупаемости и внутренняя норма доходности.

Базовым критерием для определения новых показателей эффективности инвестиций признается чистый дисконтированный доход, который вычисляется, как разность дисконтированных денежных эффектов за весь период осуществления инвестиционного проекта и исходной суммы инвестиций. Другие показатели определяются на основе той же формулы, что и чистый дисконтированный доход. Под внутренней нормой доходности понимают значение нормы доходности, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю. Индекс доходности представляет собой отношение текущей стоимости эффектов, полученных в ходе осуществления проекта, к величине инвестиций. Под сроком окупаемости следует понимать минимальный временной интервал, за который сумма дисконтированных эффектов становится равна величине инвестиций.

К сожалению, приходится отметить несовершенство современных методов оценки инвестиций, которые сложны, а правильных и однозначных выводов относительно эффективности проектов не гарантируют. Осветим отдельные проблемы инвестиционного анализа подробно.

При анализе практических ситуаций исследователи нередко ограничиваются расчетом чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности. Из-за этого даже в самой простой ситуации делаются сомнительные выводы и рекомендации. При сравнительной характеристике нижеприведенных проектов (табл.1) был сделан вывод, что если коммерческая организация имеет возможность профинансировать проект В , то его безусловно следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта на порядок превосходит вклад проекта А .

Таблица 1.

Данные альтернативных проектов с различными инвестициями

Проект	Размер инвести ций	Денежный поток по годам			Внутренняя норма доходности (%)	Чистый дисконтированный доход при 15%
		1	2	3
А	795	450	570	650	45,0	455,0
В	1949	800	1100	1500	30,0	565,0

По показателю чистого дисконтированного дохода предпочтителен проект В . Именно данный критерий был положен в основу вывода и рекомендаций, однако при расчете относительных показателей, выбор проекта А, как лучшего, практически не вызывает сомнений. Проведенный нами расчет индекса доходности свидетельствует о привлекательности проекта А . Его индекс доходности составил 1,57 [(795 + 455) : 795 = 1,57], а у проекта В – 1,29 [(1949 + 565) : 1949 = 1,29]. Срок окупаемости проекта А составил 1,6 года (400 + 0,6 х 570 = 795), а у проекта В – 2,03 года (800 + 1100 + 0,03 х 1500 = 1949). Внутренняя норма доходности уже определена. При столь однозначных результатах анализа ошибочность первоначальных выводов очевидна.

В приведенной ранее практической ситуации существенное отличие проектов состояло только в объемах инвестиций, и уже возникли сложности, а при различных сроках службы объекта инвестиций подход к анализу значительно усложняется. Так, в практической ситуации в работе В.В. Ковалева требовалось ранжировать проекты различной продолжительности и объемов инвестирования по степени их приоритетности при норме доходности 10% и следующих денежных потоках [4]:

А : - 100 + 120

В : - 50 + 30 + 40 + 15.

Автор работы справедливо отметил различную продолжительность проектов и устранил ее по проекту А путем реинвестирования поступлений в аналогичный проект. Однако на практике такой подход сделает дальнейший анализ очень условным. Совсем необязательно, что аналогичный проект существует или будет реализован. После преобразования денежного потока он приобрел следующий вид:

А: - 100 + 20 + 20 + 120.

До преобразования денежного потока значение чистого дисконтированного дохода по первому проекту составило 9,1 млн. рублей, а по второму – 21,6 млн. рублей. Внутренняя норма доходности составила 20 и 35,4% соответственно. После преобразования денежного потока чистый дисконтированный доход первого проекта составил 24,9 млн. рублей. Этими показателями анализ ограничился и был сделан вывод о спорности выбора лучшего проекта, поскольку по критерию чистого дисконтированного дохода предпочтителен проект А , а по критерию внутренней нормы доходности – проект В . В результате учтена необходимость сопоставления сроков службы объектов инвестиций, но забыли о различии объемов инвестиций, что в очередной раз свидетельствует не в пользу абсолютных показателей эффективности инвестиций.

Возможно, что в рассматриваемой ситуации критерий “чистый дисконтированный доход” не является показательным, для характеристики проектов необходимы относительные показатели. Индекс доходности по проекту А равен 1,249 [(100 + 24,4) : 100 = 1,249], а по проекту В равен 1,43 [(50 + 21,6) : 50 = 1,43]. Отдача на один рубль инвестиций выше по проекту В . При сопоставлении денежных потоков, после их преобразования, получаем лучшие показатели у проекта В и по сроку окупаемости.

Еще одной серьезной проблемой инвестиционного анализа является несовершенство ранжирования инвестиционных проектов или его полное отсутствие. Исследования, не завершающиеся ранжированием проектов, не всегда позволяют однозначно выбрать лучший вариант инвестиций при противоречии отдельных показателей. Одно из исследований альтернативных проектов обеспечило следующие результаты расчета показателей эффективности.

Таблица 2.

Результаты анализа альтернативных проектов

Показатель	Проект 1	Проект 2	Проект 3	Проект 4
1.Чистый дисконтированный доход	557,9	603,3	561,0	356,8
2. Индекс доходности	1,46	1,50	1,47	1,30
3. Внутренняя норма доходности	22,7	25,0	27,1	25,3
4. Срок окупаемости	4	3,5	3	2
5. Коэффициент	55,0	53,3	45,0	28,3

эффективности

В результате проведенных расчетов возникло противоречие показателей эффективности (табл.2). По чистому дисконтированному доходу и индексу доходности лучше других второй проект, по внутренней норме доходности – третий проект, по сроку окупаемости предпочтителен четвертый проект, а по коэффициенту эффективности – первый. Это противоречие затрудняет выбор лучшего проекта. Данный анализ был завершен выводом, что возможна различная упорядоченность проектов в зависимости от используемого критерия выбора. На наш взгляд, в таких ситуациях целесообразно ранжирование проектов по значениям каждого из используемых аналитических показателей в порядке убывания и с присвоением соответствующего значения ранга. Наилучшим будет считаться проект с минимальным суммарным рангом показателей. Если бы в практической ситуации, рассмотренной в таблице 2, использовалась методика ранжирования, то выбор был бы возможен. Для этого, отказываемся от критерия чистого дисконтированного дохода и ранжируем проекты по остающимся показателям. Результаты ранжирования проектов представлены в таблице 3.

Таблица 3.

Ранжирование инвестиционных проектов

Показатели	Ранг проекта 1	Ранг проекта 2	Ранг проекта 3	Ранг проекта 4
1.Индекс доходности	3	1	2	4
2.Внутренняя норма доходности	4	3	1	2
3.Срок окупаемости	4	3	2	1
4.Коэффициент эффективности	1	2	3	4
Итого баллов	12	9	8	11

В качестве лучшего варианта вложений ранжирование позволяет назвать третий проект, который привлекает большей устойчивостью и быстрой окупаемостью относительно второго проекта. Если же предприниматель ориентируется на доходность, то можно выбрать второй проект. Использование ранжирования однозначно указывает на неприемлемость первого и четвертого проектов: они наиболее неустойчивы и недоходны. В представленной системе показателей отсутствует имеющий самостоятельное аналитическое значение чистый дисконтированный доход. Его расчет явился промежуточным действием аналитика при определении относительных критериев эффективности проекта.

Как мы видим, действующая методика инвестиционного анализа имеет много явных недостатков. Кратко обобщим основные проблемы инвестиционного анализа.

Во-первых, в самой идее дисконтирования заложена проблема однозначного соизмерения результатов и затрат. Первейшей проблемой соответствующих показателей эффективности инвестиций является правильное, точное определение нормы доходности. Неверно установленная аналитиком норма доходности приводит к ошибочным результатам расчета показателей эффективности и выводам на их основе.

Во-вторых, показатели окупаемости не учитывают доходность проекта после достижения момента окупаемости и предполагают субъективный выбор нормативного срока окупаемости. Смысл определения дисконтного срока окупаемости, вместо статического срока окупаемости, также не всегда ясен. Если проект окупается достаточно быстро, то временная ценность денег не может оказать принципиального влияния на результаты расчета. На практике неизбежно наличие инвестиционных проектов различной продолжительности. Если мы будем сравнивать такие проекты, то целесообразно учитывать данный фактор, поэтому показатель срока окупаемости может использоваться без пересчёта денежного потока только для сравнения проектов одинаковой продолжительности.

В-третьих, индекс доходности позволяет сравнивать проекты с различной величиной необходимых инвестиций, однако в отличие от срока окупаемости, который дает аналитику информацию за слишком небольшой отрезок времени, индекс доходности чрезмерно обобщает информацию о притоке средств от операционной деятельности.

В-четвёртых, внутренняя норма доходности может использоваться для анализа проектов различной продолжительности и с различными инвестициями, но результаты ее использования при недостаточном опыте аналитика не всегда окажутся однозначны. Например, из методики следует, что привлекательны проекты с наибольшей внутренней нормой доходности, однако норма доходности может меняться по годам и приниматься для дисконтирования по различным проектам различной.

В-пятых, на практике при выборе лучшего проекта неизбежно возникнут противоречия между критериями эффективности. По бездисконтным показателям проект может оказаться привлекательным, а по дисконтным – неприемлемым. Противоречие возможно не только между двумя группами критериев, но и в составе одной группы. Например, более привлекательный по чистому дисконтированному доходу проект не обязательно будет более привлекателен и по внутренней норме доходности, а, следовательно, возникает проблема выбора критериев установления лучшего проекта. В России предпочитают критерий чистого дисконтированного дохода, однако зарубежная практика расставила несколько иные приоритеты относительно показателей эффективности инвестиций. По данным опросов управляющего персонала крупнейших нефтяных компаний США, в качестве основного измерителя эффективности инвестиций ими используется внутренняя норма доходности, на втором месте – срок окупаемости, третье место принадлежит чистому дисконтированному доходу [3].

Несмотря на наличие отмеченных нами недостатков и противоречий, в настоящее время используется официальная система критериев эффективности. Во многом это связано с отсутствием альтернативных, привлекательных подходов к расчету показателей эффективности. Вместе с тем можно считать произошедшее расширение системы показателей экономической эффективности инвестиций положительным явлением.