К вопросу о целесообразности использования ставки дисконтирования денежных потоков

Автор: Котельникова Н.В.

Журнал: Экономика и бизнес: теория и практика @economyandbusiness

Статья в выпуске: 7 (89), 2022 года.

Бесплатный доступ

В статье представлен способ расчёта чистой дисконтированной стоимости без использования ставки дисконтирования. Расчёт основан на определении, что чистая дисконтированная стоимость - это итоговый финансовый результат инвестиционного проекта, который показывает насколько операционные денежные потоки превышают инвестиции и плату за капитал. На примере показано, что при использовании электронных таблиц нет необходимости тратить время на обоснование способа расчёта и применение ставки дисконтирования для исключения стоимости денег из будущих денежных потоков, так как это приводит к усреднению результатов расчёта. Целесообразнее определять дисконтированный денежный поток прямым способом. Для это необходимо рассчитать абсолютную величину платы за собственный и заёмный капитал для каждого из прогнозных периодов времени, и вычесть рассчитанные величины из прогнозных денежных потоков.

Еще

Денежный поток, операционный, инвестиционный, финансовый, дисконтированный денежный поток, прогноз денежных потоков, инвестиционный проект

Короткий адрес: https://sciup.org/170194745

IDR: 170194745 | DOI: 10.24412/2411-0450-2022-7-99-103

Текст научной статьи К вопросу о целесообразности использования ставки дисконтирования денежных потоков

Вступление и актуальность темы. При оценке коммерческой эффективности инвестиционного проекта принято рассчитывать чистую дисконтированную стоимость (NPV, net present value). Методика расчёта которой, основана том, что прогнозируемые чистые денежные потоки дисконтируются с помощью определённой процентной ставки. Суть дисконтирования – это приведение к сопоставимому виду денежных потоков разных периодов времени. Экономическая суть дисконтирования заключается с том, что из будущих денежных потоков исключается стоимость денег. При этом не существует единой методики расчёта ставки дисконтирования, и соответственно для одного инвестиционного проекта может быть рассчитано и экономически обосновано несколько ставок. В учебниках по инвестициях расчёту ставки дисконтирования часто посвящают десятки страниц. Возникает естественный вопрос: зачем? Электронные таблицы позволяют быстро вычесть плату за капитал из денежных потоков даже длительного прогнозного периода. Данное положение обусловило актуальность и цель исследования: показать на практическом примере прямой расчёт дисконтированных денежных потоков инвестиционного проекта. В рамках данной статьи объектом исследования является метод дисконтированных денежных потоков для оценки эффективности инвестиционного проекта; предметом, – расчёт превышения денежных потоков проекта над платой за капитал и возвратом инвестиций.

Информационная база исследования : статьи экспертов по инвестиционному анализу [1, 2, 3 и др.], практический опыт автора оценки проектов.

Метод исследования : моделирование, реализованный в построении мини модели расчёта чистого денежного потока без использования ставки дисконтирования.

Результаты исследования. Ниже приведён практический пример расчёта чистой дисконтированной стоимость (NPV) инвестиционного проекта в двух вариантах: традиционном, с использованием ставки дисконтирования; и предлагаемом, с использованием метода прямого расчёта.

Независимо от варианта определения итогового значения NPV, первоначально необходимо рассчитать операционные и инвестиционные денежные потоки проекта (табл. 1).

В таблице 1 использованы следующие параметры проекта: прогнозный период пять лет, выручка прогнозируется на основании ожидаемого спроса, переменные расходы в среднем составляют 30% от выручки, постоянные расходы без амортизации ожидаются на уровне два миллиона в год, изменение оборотного капитала в среднем составляет 7% от изменения выручки, проект реализуется в компании, находящейся на общем режиме налогообложения, выручка и расходы рассчитаны с учётом НДС.

Таблица 1. Пример оформления расчёта денежных потоков на бизнес, тыс. руб.

Показатели/ прогнозный год	0 \	1-год	2 \	3	4 \	5
Прогноз операционных потоков на эксплуатационной стадии проекта
Выручка от продаж		6 500	7 500	8 000	8 500	8 200
Переменные расходы		-1 950	-2 250	-2 400	-2 550	-2 460
Постоянные расходы		-2 000	-2 000	-2 000	-2 000	-2 000
Прибыль до уплаты процентов и налогов, амортизации (EBITDA)		2 550	3 250	3 600	3 950	3 740
Налоговый корректор (1 – ставка налога на прибыль)		0,8	0,8	0,8	0,8	0,8
Прибыль до уплаты процентов, амортизации и после налогообложения		2 040	2 600	2 880	3 160	2 992
Эффект налоговой амортизации (Налоговые амортизационные отчисления ×Ставку налога на прибыль)		120	120	120	120	120
Изменение оборотного капитала: увеличение «-», уменьшение «+»)		-70	-35	-35	21	574
Операционный денежный поток		2 090	2 685	2 965	3 301	3 686
Прогноз денежных потоков на инвестиционной стадии
Первоначальные вложения в инвестиционный проект	-8 500
Возможная продажная стоимость ресурсов проекта на момент завершения прогнозного периода						2 400
Инвестиционный денежный поток	-8 500	0	0	0	0	2 400
Денежные потоки на бизнес Cash Flow to business, CFB	-8 500	2 090	2 685	2 965	3 301	6 086

Итоговым значением табл. 1 является величина денежных потоков на бизнес (CFB), рассчитанная как сумма операционных и инвестиционных денежных потоков. Применительно к инвестиционному проекту, CFB – это прогнозные денежные потоки, которые ожидаются от реализации проекта до выплат владельцам собственного и заёмного капитала. CFB, в литературе обозначают как свободные денежные потоки на фирму (Free Cash Flow to Firm, FCFF) [2, 3]. Однако, на взгляд автора ис- пользовать слово «свободный» до расчёта с владельцами капитала не совсем уместно. И термин «бизнес», как совокупность видов деятельности и активов, направленная на достижение экономических выгод для инвесторов, собственников и других участников [4] более точно, чем «фирма» отражает предназначение денежного потока.

Инвестиционный денежный поток, финансируется за счёт привлечения собственного и заёмного капитала (табл. 2).

Таблица 2. Пример расчёта финансовых потоков , тыс. руб.

Показатели	0 \	1 \	2 \	3 \	4 \	5
Расчёты с кредиторами по заёмным средствам
Привлечение заёмных средств	6 000	0	0	0	0	0
Возврат заёмных средств	0	-1 200	-1 200	-1 200	-1 200	-1 200
Выплата процентов по заёмным средствам с учётом налогового эффекта	0	-528	-422	-317	-211	-106
Итого расчёты с кредиторами	6 000	-1 728	-1 622	-1 517	-1 411	-1 306
Денежные потоки на собственный̆ капитал (FCFE)	-2 500	362	1 063	1 448	1 890	4 780
Расчёты с собственниками (инвесторами и партнёрами)
Вложения собственников	2 500
Минимальная плата владельцам собственного капитала		-300	-300	-300	-300	-300
Итого расчёты с собственниками	2 500	-300	-300	-300	-300	-300
Финансовый поток	8 500	-2 028	-1 922	-1 817	-1 711	-1 606

В расчёт финансовых потоков отражаются взаимоотношения бизнеса с кредиторами и собственниками капитала. В таблице 2 предполагаются следующие условия финансирования проекта: привлечение кредита банка в сумме шесть миллионов, сроком на пять лет, с равномерным погашением суммы долга, плата за кредит 11% годовых; при расчёте процентов учтено, что за счёт включения их в расходы по налоговому учёту, бизнес уменьшит платёж по налогу на прибыль; вложения в проект собственников бизнеса составят два с половинной миллионов на условиях получения минимальной доходности от проекта 12% годовых. Расчёт денежных потоков на собственный̆ капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE) позволяет понять какая сумма денежных средств остаётся у бизнеса для расчёта с владельцами собственного капитала.

Традиционный расчёт чистой дисконтированной стоимости (табл. 4) требует определения ставки дисконтирования (табл. 5). Стоимость кредита представлена с учётом налогового эффекта: 11% × (1 -Ставка налога на прибыль).

Таблица 4. Расчёт чистой дисконтированной стоимости

Показатели	0	1	2	3	4	5
Денежные потоки на бизнес тыс. руб.	-8 500	2 090	2 685	2 965	3 301	6 086
Коэффициент дисконтирования 1 / (1+9,74%WACC)ⁿ	1,000	0,911	0,830	0,757	0,689	0,628
Дисконтированный денежный поток	-8 500	1 904	2 229	2 243	2 276	3 824

Чистая дисконтированная стоимость (NPV), тыс. руб. 3 977 =-8 500 + 1 904 + 2 229 + 2 243 +2 276 + 3 824

Таблица 5. Пример расчёта средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Показатели	тыс. руб.	Доля источника	Стоимость	WACC
Капитал собственников	2 500	0,29	12,0%	0,04
Кредит банка	6 000	0,71	8,8%	0,06
Итого	8 500	1		9,74%

NPV в размере 3977 тыс. руб. означает чистый финансовый результат проекта. По сути, это сверхдоход, который могут заработать собственники на свои вложения. Однако данная величина является усреднённой, расчёт которой не учитывает: уменьшение платы по заёмным средствами, а также изменение структуры капитала финансирования проекта за счёт погашения основной суммы долга по кредиту.

Конечно, можно рассчитать ставку дисконтирования индивидуально для каждого года проекта. Но проще для понимания и точнее, является способ расчёта, при котором стоимость денег (плата за пользование капитала) вычитается из суммы операционных и инвестиционных денежных потоков (величины денежных потоков на бизнес) (табл. 5).

Таблица 5. Предлагаемый вариант расчёта чистой дисконтированной стоимости, тыс. руб.

Показатели	0	1	2	3	4	5
Денежные потоки на бизнес, CFB	-8500	2090	2685	2965	3301	6086
Плата за пользование заёмным капиталом		-528	-422	-317	-211	-106
Минимальная плата владельцам собственного капитала		-300	-300	-300	-300	-300
Дисконтированный денежный поток	-8 500	1 262	1 963	2 348	2 790	5 680
Чистая дисконтированная стоимость	5 543= -8 500 + 1 262 + 2 348 + 2 243 + 2 790 + 5 680

Экономическая суть дисконтирования – это исключение стоимости денег из будущих денежных потоков. Чистая дисконтированная стоимость – это добавочный денежный поток на собственный капитал, то есть дополнительное вознаграждение, которое принадлежит собственникам бизнеса после расчёта с кредиторами и получения минимальной платы за вложенные в проект деньги. Приведённый в таблице 5, расчёт дисконтированного денежного потока по периодам времени является более точным, чем в таблице 4. Посмотрим на прогнозные данные первого года в таблице 4, разница между денежным потоком на бизнес 2090 тыс. руб. и дисконтированным денежным потоком 1904 тыс. руб. составляет 186 тыс. руб., в то время как ожидаемая плата за капитал (табл. 3, 5) равна 828

тыс. руб. В пятом прогнозном периоде ситуация обратная, в табл. 4, разница между денежным потоком на бизнес 6086 тыс. руб. и дисконтированным денежным потоком 3824 тыс. руб. составляет 2262 тыс. руб., в то время как ожидаемая плата за капитал (табл. 3,5) равна 406 тыс. руб.

Расчёт NPV в таблице 4 основан на методике сложных процентов, которая подразумевает, что проценты начисляются на основную сумму долга и раннее начисленные проценты. Но в реальности, при погашении основной суммы кредита, проценты начисляются на остаток долга и плата по заёмным средствам все время снижается. Корректность рассчитанной итоговой суммы в таблице 5 можно подтвердить ещё одним способом расчёта (табл. 6).

Таблица 6. Расчёт добавочного денежного потока, тыс. руб.

Показатели	0	1	2	3	4	5
Чистый денежный поток		62	763	1 148	1 590	4 480
Денежные средства на начало		0	62	825	1 973	3 563
Денежные средства на конец		62	825	1 973	3 563	8 043
Добавочный денежный поток на собственный капитал	5 543 = 8 043 накопленные денежные средства на конец - 2 500 вложения собственников

Первая строка табл. 6, чистый денежный поток – сумма операционных, инвестиционных и финансовых денежных потоков, представленных в таблицах 1 и 2. Расчёт показывает, что чистый денежный поток при условии возврата инвестиций составит 5543 тыс. руб., по сути, это и есть NPV – превышение ожидаемых денежных потоков над величиной инвестиций и платой за капитал.

Вывод. Целесообразнее определять чистую дисконтированную стоимость проекта прямым способом. Для это необходимо рассчитать абсолютную величину платы за собственный и заёмный капитал для каж- дого из прогнозных периодов времени, и вычесть рассчитанные величины из прогнозных денежных потоков. Предлагаемый способ расчёта NPV позволяет более точно определить сумму превышения ожидаемых денежных потоков над величиной инвестиций и платой за собственный и заёмный капитал. Так как в предлагаемом расчёте учтено уменьшение платежа по заёмным средствам за счёт постепенного возврата основной суммы долга.

Список литературы К вопросу о целесообразности использования ставки дисконтирования денежных потоков

Ставка дисконтирования. 10 современных методов расчёта // Финансовый анализ. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://finzz.ru/stavka-diskontirovaniya.html.
Моисеев Р.А. Подходы к определению ставки дисконтирования в проектном финансировании: отечественный и международный опыт / Р.А. Моисеев, А.А. Ралков, Д.В. Тихомиров // Управленческое консультирование. - 2018. - №7 (115). - С. 69-81.
Свободный денежный поток: FCFF и FCFE // Энциклопедия Альт-Инвест. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.alt-invest.ru/wp-content/uploads/fcff_vs_fcfe.pdf.
Международный стандарт финансовой отчётности IFRS 3 "Объединение бизнесов" документ опубликован на Официальном сайте Минфина РФ. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.minfin.ru/common/upload/library/2017/01/main/MSFO_IFRS_3.pdf.

Статья научная