К вопросу оценки стоимости бизнеса методом прямой капитализации ожидаемого дохода

Введение. В экономической литературе широко освещены различные подходы и методы оценки стоимости предприятия (бизнеса), применяемые в отечественной и международной практике. Однако требуется дальнейшее освещение теоретико-методологического обоснования процесса формирования стоимостно-ориентированной модели стратегического управления предприятием, выяснить ключевые факторы стоимости бизнеса в зависимости от целей оценки. Это необходимо для обоснованного операционного, инвестиционного и финансового решения в целях максимизации стоимости бизнеса, привлечения в страну иностранных инвесторов.

Анализ российской и зарубежной практики оценки бизнеса показывает, что используются принципиально разные методические подходы и методы оценки, разрабатываемые на основе международных и национальных стандартов [1, 2, 4, 6-8]. Такой сравнительный анализ приведён в работе [5].

Основная часть. Остановимся в данной статье на рассмотрении лишь метода прямой капитализации ожидаемого дохода, используя результативный подход для оценки стоимости бизнеса. Он основан на определении стоимости бизнеса в зависимости от возможности получения финансовых или других экономических результатов. Выразительным примером такой оценки бизнеса может служить методика прямой капитализации, суть которой концентрированно выражается формулой: расчетная стоимость равна отношению чистой прибыли и ставки капитализации.

Расчеты методом прямой капитализации требуют проведение таких необходимых процедур, как:

• 1.    Подготовка необходимой информации. Желательно использовать отчетные данные хотя бы за последние три года функционирования бизнеса, обращая особое внимание на сумму дебиторской задолженности, товарноматериальных запасов, начисленную амортизацию, а также дебиторскую задолженность.

• 2.    Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

• 3.    Расчет адекватной ставки капитализации.

• 4.    Определение предварительной величины стоимости.

• 5.    Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

Исходя из вышеупомянутой формулировки сущности прямой капитализации текущую стоимость бизнеса можно определить так:

v — N0R

- R , где NOR – чистый операционный доход от эксплуатации объекта оценки за год, ден. ед.;

R – ставка капитализации.

Заметим, что в качестве капитализированной прибыли может быть приняты величины чистой прибыли (чистого операционного дохода), налогооблагаемой прибыли или денежного потока с установлением периода, финансовые результаты за который подлежат капитализации. В качестве такого периода могут быть приняты прибыль первого года, прибыль последнего года или средняя величина прибыли за анализируемый период.

Среди методов определения коэффициента (ставки) капитализации следует рассмотреть нижеследующие.

Первый метод на основе финансовых показателей схожих предприятий (аналогичного бизнеса). Анализируются статистические данные о чистых операционных доходах, ценах продаж идентичных предприятий, структура их активов. Это позволяет рассчитать коэффициент капитализации по следующей формуле:

_ №^R ^_n

R —     Lt=iKi , где NOR – чистый операционный доход от эксплуатации объекта оценки за год, ден. ед.;

• n – количество идентичных объектов оценки;

R i – коэффициент капитализации i- го объекта, рассчитывается по формуле:

R _— "0R i

1         Vi , где NORi – чистый операционный доход от эксплуатации i-го идентичного объекта оценки за год, ден. ед.;

V i – стоимость i- го идентичного объекта оценки, ден. ед.

Второй метод определения коэффициента капитализации основан на определении степени «близости» разнородных предприятий–аналогов. Такие предприятия являются достаточно удаленными по своим финансовоэкономическим характеристикам от оцениваемого предприятия.

Анализируются характеристики предприятий–аналогов и определяется степень близости их с оцениваемым объектом. Затем определяется коэффициент капитализации на основе средневзвешенной величины степени близости предприятий–аналогов по следующему выражению:

^R = Й=1^/ -

где R j – коэффициент капитализации i -го объекта-аналога;

• v ij – весовой коэффициент объекта-аналога, полученный путем сравнения характеристик объекта оценки и объекта-аналога;

• k – количество объектов-аналогов.

Для определения коэффициента капитализации можно использовать также метод рыночного мультипликатора. Он предполагает определение ставки капитализации исходя из соотношения рыночной стоимости имущества предприятий (акций) и размера годового чистого дохода от его использования. Расчет коэффициента производится по формуле:

R

_ . , Г Рыночная стоимость объектов оценки 1

' LГодовой чистый доход от их использования] ^,

Рыночная стоимость объектов оценки где                            – рыночный мультипликатор.

Годовой чистый доход от их использования

Имеет место для определения коэффициента капитализации метод Елвуда, по которому определяется этот коэффициент как норма возмещения капитала, скорректированная на:

• – сумму амортизационных отчислений в счет погашения кредита;

• – величину прироста части собственного капитала в общей структуре стоимости объекта;

• – изменение регулярного дохода от использования объекта [6].

Расчет коэффициента капитализации по этому методу производится по формуле:

R = РСК — 9зс^е где R – ставка капитализации;

Р_СК - доходность использования собственного капитала; к_Е - ипотечный коэффициент Евлуда.

Метод капитализации по норме отдачи. Его целесообразно использовать, когда имеются надежные прогнозы о величинах денежных потоков, времени их реализации, сроков владения оцениваемым объектом, а также ставкой дисконтирования, отвечающей риску инвестирования в оцениваемое право собственности.

При определении ставки капитализации учитывают минимальный уровень доходности бизнеса, который определяется нормой дохода альтернативного проекта с таким же уровнем риска (ставка дисконта), а также то, что такой бизнес может быть выгодно реализован до момента окончания срока получения доходов, что означает дополнительное получение доходов с этого бизнеса.

Заметим, что в общую норму доходности бизнеса входят две составляющие: текущая норма доходности, характеризующая возможность бизнеса приносить стабильные доходы его владельцу (ставка дисконта), и норма отдачи (возврата) капитала, характеризующая возможность возвратить израсходованные средства путем перепродажи бизнеса до момента прекращения поступления доходов от него (ставка рекапитализации). Именно эта общая норма и должна применяться в процессе капитализации постоянных и ограниченных во времени доходов от бизнеса.

Учитывая три способа определения ставки рекапитализации (модели Инвуда, Хоскальда и Ринга), текущая стоимость бизнеса со стабильными и ограниченными во времени доходами может быть определена с помощью формул (7) - (11) [4].

При применении метода прямолинейной рекапитализации (или модели Ринга) предполагается, что бизнес должен дополнительно равными долями возмещать стоимость перепродажи имущества, используемого для ведения бизнеса. Стоимость бизнеса согласно модели Ринга может быть рассчитана по формуле:

У ,                                              (7)

1+-п где i - ставка дисконта;

D - будущая стоимость денежной единицы, за которую было приобретено имущество в начале осуществления бизнеса;

n - фиксированный срок осуществления бизнеса (количество лет, кварталов, месяцев), в течение которого бизнес будет генерировать чистый операционный доход.

Норма отдачи капитала для модели Ринга обеспечивает равномерное возмещение в будущем стоимости перепродажи имущества, использовавшегося для ведения бизнеса. При использовании модели Ринга, особенно в случае оценивания промышленного бизнеса, следует учитывать, что величина D может быть завышена за счет не учёта экономического износа активов, что соответственно снижает стоимость бизнеса.

При применении метода расчета коэффициента рекапитализации по коэффициенту прибыльности инвестиций (или модели Инвуда) коэффициент рекапитализации как составная часть коэффициента капитализации равняется текущей норме доходности с инвестиций в случае инвестирования в тот же бизнес (с тем же уровнем риска).

Норма отдачи капитала (фактор возмещения капитала) для модели Инвуда определяется по формуле:

Х =^ .                 ⁽⁸⁾

где 1/^ - фактор возмещения капитала;

• i - ставка дисконта;

• n - период полезного использования бизнеса.

В модели Инвуда фактор возмещения капитала понимается как норма дополнительного дохода с каждой денежной единицы инвестированных в бизнес средств, что до окончания полезного использования бизнеса п должно обеспечить накопление фонда для отдачи вложенного капитала.

• С использованием модели Инвуда формула (7) трансформируется в вид:

_ --NOR--                                          ,g, i + 1/Sn(n,i) ,                                                              ( )

Метод расчета ставки рекапитализации по безрисковой ставке процента (модель Хоскальда) отличается от предыдущей только тем, что полученные от бизнеса доходы инвестируются не в бизнес, а в безрисковые проекты со ставкой дохода RF (например, в банковские депозиты с обеспечением страхования и т. п.).

Текущая стоимость бизнеса и норма рекапитализации согласно модели Хоскальда могут быть определены по формулам:

Vs^idb:,                         (10)

---NOR--- i+Vsn№) ,                                    ( )

где RF – ставка доходности по безрисковым проектам. Следует отметить, что при применении модели Хоскальда при довольно продолжительном периоде полезного использования бизнеса, полученная стоимость бизнеса может быть занижена за счет неучета возможности реинвестирования накопленного от безрискового инвестирования капитала в альтернативные проекты.

Таким образом, учитывая, что рассмотренные модели капитализации учитывают получение постоянных доходов от осуществления бизнеса через равные промежутки времени, то стоимость бизнеса может быть рассчитана по формуле (12) как настоящая стоимость аннуитета:

V = NOR * ¹ ~ ^[1/ R ^1+R)n ] ,                          (12)

где R – общая норма доходности бизнеса.

Модель Гордона. В случае допущения о неограниченности срока получения переменных денежных потоков от осуществления долгодействующего бизнеса оценка стоимости бизнеса может быть получена с помощью модели Гордона. По этой модели доходы от бизнеса являются переменными, но характеризуются постоянными темпами роста. Текущая стоимость бизнеса согласно этой модели может быть определена по формуле:

_V = NOR 1 i-a ^,

где NOR 1 – денежный поток за первый период (год, квартал, месяц) остаточного периода полезного использования бизнеса, ден. ед.;

i – ставка дисконта;

a - условно-постоянный (средний) темп прироста доходов от бизнеса в остаточном периоде полезного использования бизнеса, рассчитывается по формуле:

(NORt-NORt-i)   г

a = ------------ = Const ,

NORt-!

Применение модели Гордона является возможным, если долгосрочные темпы прироста доходов будут умеренными и не будут превышать ставку дисконта.

Заключение. В заключении следует отметить, что расширенный метод капитализации доходов хозяйствующего объекта, используемый для оценки стоимости бизнеса на основе результативного подхода, имеет свои преимущества и недостатки. К преимуществам следует отнести:

• –    учет перспектив деятельности и развития оцениваемого объекта, исходя из прежних сведений, достигнутых результатов и сформировавшихся рыночных условий;

• –    возможность учета специфики рыночных условий для определенного объекта с помощью правильного расчета коэффициента капитализации.

К недостаткам метода относятся:

• –    в аналитических расчетах используется прогнозная, а не фактическая экономическая информация;

• –    аналитические процедуры формирования коэффициентов капитализации носят во многом субъективный характер;

• –    невозможность достижения абсолютно точных результатов на продолжительный период оценки из-за нестабильности притока и оттока капитала.

2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2009. 736 с.

Fedotovoy. 2-e izd., pererab. i dop. M.: Finansy i statistika, 2009. 736 s.