Ключевая ставка в Российской Федерации обновила исторический максимум, однако инфляция снижается медленно

25 октября 2024 г. Совет директоров Банка России в третий раз подряд увеличил ключевую ставку сразу на 200 б.п. до 21,0% годовых, что стало максимальным уровнем с 2013 г., т.е. за весь период использования данного показателя. Большинство аналитиков ожидало, что ставка будет повышена до 20,0%1, однако решение регулятора оказалось более жестким. Сигнал ЦБ РФ о дальнейшей направленности монетарной политики также остался жестким, что при сохранении текущих трендов с высокой вероятностью приведет к повышению ставки до 22–23% на следующем заседании Совета директоров Банка России 20 декабря.

6(181) 2024

В обновленном прогнозе ЦБ РФ среднее значение ключевой ставки на 2025 г. повышено сразу на 350 б.п. по сравнению с июльской версией: Банк России ожидает ставку в следующем году в диапазоне 17–20%2. Прогноз средней инфляции на 2025 г. повышен на 1,5 п.п. до 6,1–6,8%. Таким образом, средняя реальная ставка процента в следующем году прогнозируется на уровне выше 10%. В своем пресс-релизе регулятор отметил, что годовая инфляция по итогам 2024 г. сложится в диапазоне 8,0–8,5%, а к уже стандартной причине повышенного инфляционного давления (превышение спроса над предложением) добавились увеличившиеся на

1,5 трлн руб. бюджетные расходы и связанное с этим расширение дефицита федерального бюджета в 2024 г.1 Банк России повысил прогноз инфляции на конец следующего года, которая останется выше цели в диапазоне 4,5–5,0%. Причиной этого стал повышенный инфляционный фон текущего года, с которым российская экономика войдет в следующий год, а также предлагаемая Правительством РФ индексация тарифов на коммунальные услуги в 2025 г. в размере 11,9%, повышение утилизационного сбора, рост тарифов на перевозки железнодорожным транспортом, превышающий цель по инфляции.

ЦБ РФ не изменил прогноз темпов роста российского ВВП в 2024–2027 гг., но незначительно изменил динамику компонент ВВП по расходам. В частности, в 2024 г. повышен темп прироста потребления домохозяйств на 0,5 п.п., до 4,5–5,5%, что согласуется с быстрым ростом оборота розничной торговли (+7,8% г/г за первые 9 месяцев 2024 г.) и платных услуг населению (+3,5% г/г за первые 9 месяцев 2024 г.). На 1,0 п.п., до 6,0–8,0%, понижен темп прироста валового накопления основного капитала (ВНОК) из-за более высокого уровня ставки и фактической динамики инвестиций в основной капитал (ВНОК по итогам II квартала увеличился на 7,2% г/г).

Банк России существенно повысил прогноз показателей монетарной сферы на 2024 г.: ожидаемые темпы прироста денежной массы и кредита экономике выросли на 4,0 п.п., требований банковской системы к организациям – на 6,0 п.п. Причиной пересмотра стал сохраняющийся быстрый рост кредитования, который является основным фактором расширения широкой денежной массы. Ускоренное увеличение предложения денег в российской экономике остается важным фактором повышенного инфляционного давления.

Инфляция за 12 предшествующих месяцев по итогам октября составила 8,5% ( рис. 1 ), что на 0,1 п.п. ниже уровня сентября и на 0,6 п.п. ниже пикового значения июля. По-прежнему наибольший вклад в годовую инфляцию вносит удорожание продовольственных товаров (что согласуется с их наибольшим весом в потребительской корзине). Однако вклад услуг в годовую инфляцию растет и сопоставим с вкладом продовольствия (3,1 п.п. внесли услуги, 3,4 п.п. – продовольственные товары).

12,6

10 гПГ|

IliL 6,7        8,5

6(181) 2024

-2

о

^н Продовольственные товары

M Непродовольственные товары

■i Услуги —•—Общая инфляция

Рис. 1. Вклад компонент в годовую инфляцию, п.п.

Источник: Росстат.

1 URL:

-2

1. Ключевая ставка в РФ обновила исторический максимум

За октябрь уровень потребительских цен увеличился на 0,75% м/м. Основной вклад в октябрьскую инфляцию внес рост цен на продовольственные товары (0,47 п.п.), причем в октябре сезонно начала дорожать плодоовощная продукция, что увеличило октябрьскую инфляцию на 0,07 п.п. Все более значимый вклад в инфляцию вносит рост цен на сливочное масло: доля этой компоненты в потребительской корзине составляет всего 0,73%, однако рост цен в октябре на 6,6% привел к тому, что вклад сливочного масла в октябрьскую инфляцию составил 0,05 п.п., а вклад в годовую инфляцию по итогам октября достиг 0,2 п.п. За последние 12 месяцев сливочное масло подорожало на 29,7%, что объясняется увеличением себестоимости производства и ростом потребления. К концу октября, по данным Минсельхоза России, цены в оптовом сегменте начали снижаться1. Однако данные за первые 2 недели ноября указывают на то, что в розничном сегменте сливочное масло продолжало дорожать (+2,1% к концу октября).

Удорожание непродовольственных товаров уже 4 месяца подряд добавляет в месячную инфляцию около 0,2 п.п. В октябре вклад услуг в инфляцию составил всего 0,06 п.п., но это практически полностью объясняется снижением цен на услуги зарубежного туризма (на 11,9%), что уменьшило месячную инфляцию на 0,09 п.п. ( рис. 2 ).

С поправкой на сезонность в годовом выражении (с.к.г.) потребительская инфляция в октябре составила 8,6% с.к.г. ( рис. 3 ), что совпадает с уровнем сентября и близко к значениям августа (8,8% с.к.г.). Таким образом, в последние 3 месяца не происходит ни ускорения, ни замедления текущей инфляции: темп роста потребительских цен остается несколько выше 8,5%. Компоненты сезонно сглаженной инфляции в октябре росли примерно тем же темпом, что и в сентябре: повысился рост цен на продовольствие, снизился на услуги, а динамика цен непродовольственных товаров не изменилась.

6(181) 2024

Рис. 2. Вклад отдельных компонент в месячную инфляцию, п.п.

Источник: Росстат, расчеты авторов.

1 URL:

6(181) 2024

■■I Общая инфляция

^^^вПродовольственные товары

^^^^^вНепродовольственные товары

^^^^^вУслуги

Рис. 3. Динамика общей инфляции и ее основных компонент, % с.к.г.

Источник: Банк России.

—Фактический ВВП, трлн руб.

Рис. 4. Оценка разрыва выпуска в России Источник: Росстат, оценки авторов.

Оперативные данные за первые 11 дней ноября указывают на сохранение повышенного ценового давления (инфляция в первой половине ноября близка к той, что наблюдалась в аналогичный период прошлого года): по оценке Министерства экономического развития РФ, к 11 ноября годовая инфляция составила 8,56%1.

Ключевым фактором повышенного инфляционного давления по-прежнему остается превышение совокупного спроса над совокупным предложением, т.е. положительный разрыв выпуска. Рост реального ВВП по итогам III квартала 2024 г. на 3,1% г/г (с устранением сезонности и в пересчете на годовые темпы роста ВВП в III квартале вырос на 2,6%), по нашим оценкам, привел к увеличению разрыва выпуска на 0,1 п.п. до (1,4%), что стало одной из причин стабильно высокого инфляционного фона в летние и осенние месяцы 2024 г. ( рис. 4 ).

Фактическая инфляция в сентябре-октябре сложилась выше нашего прошлого прогноза. С учетом этого к концу декабря 2024 г. мы ожидаем инфляцию вблизи текущего уровня 8,4–8,5%. В 2025 г. будет происходить постепенное охлаждение потребительского и инвестиционного спроса вследствие жестких денежно-кредитных условий, что может привести к замедлению годовой инфляции до 5,5% г/г к декабрю 2025 г.Ж