Колебания финансового рычага и их роль в финансовом кризисе

Известно, что процентная ставка является важным индикатором состояния экономики. С точки зрения классической экономической теории процентная ставка по кредитам устанавливается на основе соотношения спроса и предложения, соответственно, ее колебания вызваны изменениями спроса и предложения на финансовом рынке. Это убеждение основывалось на том, что финансовый рынок представляет собой рынок совершенной конкуренции, на котором действуют рациональные инвесторы, обладающие возможностями для точных прогнозов и стремящиеся к максимизации своей выгоды.

Однако в 90-х гг. XX века появилось большое количество свидетельств того, что финансовый рынок не является само-регулируемым, а казалось бы рациональные действия инвесторов могут привести к финансовому кризису. Достаточно азиатский кризис 1997 г., серьезный кризис, приведший к объявлению дефолта в России в 1998 г., крах, вызвавший банкротства интернет-компаний в 2001-2003 гг., крупный кризис мирового масштаба в 2008-2009 гг. и т.д. Частота этих кризисов на различных финансовых рынках означает, что достичь равновесия между спросом и предложение на них практически невозможно, а появление и широкое распространение новых производных инструментов делают рынок еще более неустойчи- вым. Несовершенство рынка приводит к невозможности однозначно оценить его перспективы и принять соответствующее решение, направленное на максимизацию прибыли. Достаточно вспомнить, что в 1994 г. один из руководителей старейшего в мире банка Баррингз Банка прогнозировал быстрый рост индекса Nikkei, поставил на это огромные суммы и ошибся. В итоге банк, переживший за последние триста лет множество войн и потрясений, обанкротился.

Между тем, кроме процентной ставки на финансовом рынке большое значение имеет финансовый рычаг, явление, хорошо описанное в литературе по финансовому менеджменту.

Понятие «финансового рычага» используется в финансовом менеджменте как соотношение между общим объемом инвестированного капитала и объемом собственных средств. Использование «чужих» денег позволяет повысить рентабельность собственного капитала, не прибегая к увеличению его суммы.

Такое же явление мы наблюдаем, например, в ипотечном кредитовании: внеся небольшую сумму и взяв кредит в банке, человек приобретает жилье, стоимостью, иногда значительно превышающей его доходы.

Однако все заемщики прекрасно понимают, что взятый в долг капитал необхо- димо отдавать. Соответственно, использование финансового рычага должно быть основано на определенном оптимизме, который заключается в уверенности в том, что доходы (будь-то компании или отдельного человека) будут расти. В противном случае компания или человек вынуждены прибегать к источникам дополнительного дохода с целью вернуть заемные средства. Поэтому в учебниках по финансам даются рекомендации по тому, как успешно использовать эффект финансового рычага и не попасть в зону риска, когда вся прибыль предприятия будет уходить на выплату долга и процентов.

Однако в действительности поведение на финансовом рынке профессиональных инвесторов и простых людей отличаются иррациональностью. В частности, специалисты по поведенческой экономике давно описали такое явление как неприятие потерь [1, с. 172]. Оно выражается в том, что негативные события оказывают более сильное влияние на человека, чем положительные факты, поэтому мы стараемся любым способом избежать негатива. Неприятие потерь мешает инвестору осознать тот факт, что ситуация на рынке меняется в худшую сторону и необходимо изменить поведение. Инвестор верит, что несмотря ни на что, ситуация изменится в лучшую сторону и он получит желаемую прибыль.

А теперь представим, что ошибки в принятии решений, связанные с неприятием потерь, происходят в масштабах всей экономики, ведь действие финансового рычага также можно рассматривать не только в рамках отдельной компании, но и в масштабе экономики страны.

Давно известно, что экономика развивается циклично, а значит, финансовый рычаг тоже имеет цикличность. На это обратил внимание американский экономист Джон Джинакоплос.

Он выделяет в цикле финансового рычага две главные фазы: фазу роста и фазу спада. Во время фазы роста на рынке доминируют инвесторы, которые с оптимизмом смотрят на перспективы рынка, готовы идти на риск и привлекают большие объемы капитала с большим финансовым рычагом. Например, в 2006 г. американский банк, покупавший ипотечные ценные бумаги с рейтингом ААА, мог использовать до 98,4% заемных средств, и лишь 1,6% собственных [2]. Другими словами, финансовый рычаг достигал 60 (100/1,6) [2]! В целом, по оценкам Дж. Джинакоплоса, финансовый рычаг на финансовом рынке США был равен 16. На рынке недвижимости приобретающие жилье в кредит имели финансовый рычаг равный 35, т.е. могли внести всего 3% от стоимости жилья. Это привело к резкому росту спроса на жилье, а значит к скачку цен на него [2].

Однако в какой-то момент на рынке появляются пессимистические настроения, и начинается фаза спада. Ведущую роль на финансовом рынке начинают играть осторожные инвесторы, не склонные к риску. Так произошло в США в 2008 г., когда банки повысили величину первоначального взноса по ипотечному кредитованию до 30%, в итоге значение финансового рычага упало до 1,2 [3, с. 72]. Спрос на рынке жилья резко упал, как и его стоимость. Теперь, если семья собиралась продать дом для возврата ипотеки, она могла получить максимум треть от его первоначальной стоимости. Многие инвесторы, вложившие средства в покупку недвижимости с целью спекуляций, разорились из-за излишнего оптимизма и веры в устойчивость финансового рынка и эффект финансового рычага.

Одним из признаков того, что рынок приблизился к фазе спада, является сближение доходности по акциям и облигациям. Обычно считается, что акции являются более рискованными бумагами, поскольку в случае банкротства компании, сначала удовлетворяются требования кредиторов (владельцев облигаций), а лишь затем -требования владельцев акций. Сближение доходности этих бумаг означает исчезновение премии за риск, т.е. инвесторы твердо убеждены в том, что данная компания никогда не обанкротится. Иначе говоря, рациональные инвесторы, действующие на финансовом рынке, настолько уверены в стабильности ситуации, настолько опти- мистичны в будущем рынка, что потеряли чувство риска.

Последние 25 лет кризисы на финансовом рынке происходят довольно часто, примерно каждые четыре года. Это озна- чает, что инвесторы до сих пор подвержены иллюзии. Данная иллюзия заключается в убеждении, что можно постоянно обогащаться за счет финансового рычага. Однако как показывает опыт, чем выше был подъем на стадии роста, тем глубже будет падение на фазе спада. Например, в результате кризиса 2008 г. потери за 6 месяцев составили сумму, эквивалентную семи годам биржевой капитализации [3, с. 73].

Данные рассуждения приводят к выво- ду о том, что государству имеет смысл регулировать не только процентную ставку, но и обращать внимание на финансовый рычаг, не допуская взлета его значения до слишком больших величин.