Концепция формирования и управления инвестиционным портфелем в условиях финансового кризиса

Ожидаемой доходностью ценной бумаги естественно назвать математи- к ческое ожидание Mi ~ 'У/ -^5 -^-5 = МУУ соответствующей случайной ве-5=1

личины. Вторая важнейшая характеристика — дисперсия

5=1

Она характеризует разброс значений случайной величины относительно ее среднего значения. Чтобы не изменять размерности величины, вместо дисперсии используют ее среднеквадратичное отклонение (СКО) trz. = ^У(гу, имеющее тот же содержательный смысл. Применительно к доходности ценной бумаги дисперсия или СКО может трактоваться как мера риска вложений в данную ценную бумагу.

Сначала проведем расчет дисперсии:

Дисперсия
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
31,75752927	47,30305383	23,314388	0,000188607	13,32123337

Затем рассчитаем меры риска:

СКО (мера риска)
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
5,63538191	6,877721558	4,828497488	0,013733431	3,649826486

Далее рассмотрим вопрос о составлении портфеля ценных бумаг. Предположим, что а_х, а₂,..., (X_N — доли имеющегося капитала, вложенные в

N ценные бумаги с соответствующими номерами, 52 at — 0. Опреде-/=1

N ляется случайная величина С ~ 52 ^^i , которая и будет характеризовать і=і портфель, определяемый вектором а = (аг,..., aN ) . В соответствии с теорией вероятностей для математического ожидания, дисперсии и СКО случайной величины го имеется:

NN

Мо = MM = y4aiM6V^ = llcxiJaiaJ;ao =(6)

Величины

^у = ^Х <^(/) - Mi Хх^п - Mj ).

5=1

называются коэффициентами ковариации, которые характеризуют зависимость между соответствующими случайными величинами г_х и Tj . Для величин, у которых все С_х > 0, удобно использовать коэффициенты корреляции:        <7„

-—

Выражение для вариации случайной величины г_о может быть представлено в виде:

F(r_o) = a^TVa.                    (9)

Далее предположим, что доходность портфеля ценных бумаг полностью характеризуется математическим ожиданием случайной величины Г_о, а риск, связанный с портфелем, — его дисперсией Т(г_о ), точнее среднеквадратичным отклонением О₀ . Параметры а, вектора а = (<2,,..., a_N )^г определяются так, чтобы ожидаемый риск был как можно меньше, а доходность — как можно больше. Имеем следующую математическую задачу:

сг_о =         —> min.                                 (Ю)

= Г                                                  (11)

В данной постановке задачи требование (Zz > 0 не является обязательным. На реальном рынке ценных бумаг допустима короткая позиция, когда разрешается продавать ценные бумаги, которых в действительности нет в наличии в данное время.

Рассчитав наиболее оптимальное распределение начального капитала с точки зрения минимизации риска, перейдем к следующей задаче роста доходности:

N

Е^Л^-                         (13)

Z=1

Р_ІХ_І< а^.                                        (14)

Заметим, что для расчетов имеющийся у инвестора капитал принимался равным 400 тыс. руб. Но данный подход может быть реализован при любом его размере. Ниже приводятся три примера расчетов возможных вариантов вложений средств в ценные бумаги.

Первый пример подходит для инвесторов, не использующих короткие позиции, а приобретающих только ценные бумаги, которые уже реально существуют:

Доли распределения капитала
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
0	0	1	0	0
Оптимальное количество акций в по				ртфеле
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
0	0	53533.2	0	0

Во втором примере рассматривается инвестор, который допускает ко роткие позиции в своих вложениях:

Доли распределения капитала
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
0.0234466	0.00699637	0.000521674	0.922908	0.00789494
Оптимальное количество акций в порт<				>еле
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
30.5096	0	2.79269	4410550	37767.5

Третий пример иллюстрирует поведение инвестора, который независимо ни от чего хочет разнообразить свои вложения и вкладывает средства во все возможные ценные бумаги:

Доли распределения капитала
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
0.1	0.05	0.3	0.2	0.05
Оптимальное количество акций в портфеле
ГАЗПРОМ	ЛУКОЙЛ	Сбербанк	ВТБ	Аэрофлот
130.124	11.3133	2.79269	4410550	37767.5

Таким образом, задача формирования оптимального портфеля финансовых инвестиций считается решенной.

При инвестировании в финансовые активы инвестор сталкивается с разными видами рисков. Рассмотрим эти риски. Кроме того, существуют специфические риски, связанные с отдельными финансовыми инструментами и портфельными стратегиями (табл. 2).

Классификация рисков6

Таблица 2

Риск	Пример
Риск изменения цены	Стоимость актива падает в тот момент, когда инвестор вынужден его продать
Риск неплатежеспособности (кредитный риск)	Эмитент не в состоянии выполнить свои обязательства
Инфляционный риск	Рост инфляции приводит к обесценению актива
Обменный риск	Изменение обменного курса ведет к потерям в стоимости актива, деноминированного в иностранной валюте
Реинвестиционный риск	Полученный инвестиционный доход инвестируется в активы с меньшей доходностью
Риск досрочного отзыва	Эмитент пользуется своим правом досрочного исполнения обязательств
Риск ликвидности	Актив не удалось реализовать по «справедливой» цене

Отметим, что существуют пассивный и активный стиль управления инвестиционным портфелем.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью удержания их на длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени (например облигации), то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе «плюсы» и «минусы» от изменения их цены будут гасить друг друга.

В условиях глобального финансового кризиса подобный стиль управления изначально ведет к провалу. Изменения в курсовой стоимости активов, скорее всего, будут столь значительны, что «плюс» никогда не перекроет «минус».

Активная стратегия управления инвестиционным портфелем наиболее оптимальна в условиях кризиса. Основная задача активного управления состоит в прогнозировании размера возможных доходов от инвестированных средств. Причем менеджер должен сделать это более точно, чем финансовый рынок, те. уметь опережать ход событий, а также претворить в реальность то, что подсказывает ему умозрительный анализ.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда (по крайней мере, в отношении отдельных бумаг) является эффективным, а инвесторы имеют разные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им для получения более высокой доходности.

Формируя портфель, менеджер должен определить пропорции включения в него активов разных категорий, например акций, облигаций и т.п. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции. Поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов.

Также менеджер должен оценить рыночный тренд. Если он полагает, что на рынке ожидается подъем, то ему необходимо сделать акцент на активах с более высокой ценой; если спад, то на активах с низкой ценой.

Активную стратегию менеджер может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием.

Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнитель- ные комиссионные расходы. Определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Активная стратегия основана на предположении, что рынки неэффективны и что инвестор либо неверно выявил оцененные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках. Эта стратегия предполагает отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. Реализацией активной стратегии является подход процентных ожиданий.

Базовыми характеристиками активного управления являются:

• •    выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

• •    определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения, либо из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля целиком заменяются другими.

Активная стратегия управления портфелем предполагает оперативную ревизию портфеля. При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по новому портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами старого портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

Существуют следующие формы активного управления, которые базируются на свопинге, те. постоянном обмене, ротации ценных бумаг через финансовый рынок:

• 1)    подбор чистого дохода — самая простая форма, когда из-за временной рыночной неэффективности две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью;

• 2)    подмена — прием, при котором обмениваются две похожие, но неидентичные ценные бумаги. Например, существует облигация промышленной компании, выпущенная на 10 лет с доходностью 15%, и облигация транспортной компании сроком на 9 лет с доходностью 15%. Допустим, первая облигация продается по цене на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возможным «свопировать» облигации промышленной компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на один год являются достаточно существенной прибавкой;

• 3)    сектор-своп — более сложная форма свопинга, когда осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различным сро-

• ком действия, доходом и т.п. В настоящее время появилось много компаний, которые специально занимаются поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При заключении, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут перестать действовать, указанные фирмы проводят с «ненормальными» ценными бумагами акты купли-продажи;

• 4)    операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, но сократить срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок.

Таким образом, активная стратегия управления портфелем в условиях кризиса представляется нам наиболее эффективной.