Корпоративные заимствования: рост значимости облигационного рынка

В 2016 г. банковское кредитование нефинансового сектора практически остановилось. Однако было бы ошибкой говорить о прекращении финансирования реального сектора на основании анализа динамики только банковского кредитования. В данном материале мы решили расширить наш анализ, рассмотрев также состояние внутреннего облигационного рынка в период 2014–2016 гг.

Динамика задолженности корпоративных банковских клиентов по кредитам с 2014 г. планомерно замедлялась. Если в 2014 г. ее объем вырос на 2,6 трлн руб.1 (13%), то в 2015-м только на 1,3 трлн руб. (5%), а в 2016 г. она практически не изменилась (рис. 1). При этом в 2015 г. более половины увеличения долга (56%) пришлось на кредиты в иностранной валюте, а в 2016 г., наоборот, нулевая динамика банковского кредитования складывалась из сопоставимых по абсолютному объему (около 0,9 трлн руб.) прироста рублевого долга и сокращения валютного. Это, очевидно, связано с закрытием внешних финансовых рынков для российских заемщиков с конца 2014 г., что вынудило ряд крупных игроков рефинансировать свои внешние финансовые обязательства на внутреннем рынке.

Заимствования корпоративных эмитентов² на внутрироссийском облигационном рынке, несмотря на активизацию в конце 2014 г. (см. рис. 2 ), в годовом выражении оставались относительно стабильными до 2016 г. – и в 2014, и в 2015 г. объем задолженности по облигациям, выпущенным на внутреннем финансовом рынке, рос на 1,2 трлн руб. в год. В 2016 г. прирост облигационной задолженности увеличился до 1,6 трлн руб.

10 000

5 000

• ■    Облигации в иностранной валюте

• ■    Банковские кредиты в иностранной валюте

• ■    Облигации в рублях

• ■    Банковские кредиты в рублях

01.04.2017

Источник: Банк России, расчеты авторов.

Рис. 1. Динамика задолженности небанковского сектора по финансовым обязательствам на внутреннем финансовом рынке, млрд руб.

Заметное увеличение валютных выпусков облигаций на внутреннем долговом рынке с конца 2015 г., скорее всего, объясняется продолжением тенденции замещения внешних заимствований. Кроме того, изменение динамики обменного курса рубля повысило привлекательность этого инструмента для конечного заемщика. Именно с этого момента начался устойчивый рост курса рубля к доллару. Облигационные заимствования в иностранной валюте стали главным фактором роста рынка в 2016 г.

Кроме того, обращают на себя внимание два пиковых значения прироста облигационных заимствований корпоративных эмитентов – в IV квартале 2014 г. и IV квартале 2016 г. В целом такую динамику можно было бы объяснить сезонным фактором (при анализе за б о льший ретроспективный период, как правило, четко прослеживается повышение объемов размещенных выпусков в декабре каждого года). Однако данный анализ является неполным, если не учитывать динамику доходности облигаций и структуру первичных размещений в разрезе эмитентов. На рис. 3 приведена динамика доходности облигаций и объемов новых эмиссий финансовых и нефинансовых эмитентов, выпущенных в национальной валюте.

Как показывает приведенная на

Источник : Банк России, расчеты авторов.

Рис. 2. Прирост объема облигационных займов, выпущенных нефинансовыми организациями

^™Эффективная доходность облигаций

■ ПАО «НК «Роснефть»

■ Новые эмиссии корпоративных облигаций (кроме ПАО «НК «Роснефть»)

Источник: Информационное агентство Cbonds, расчеты авторов.

Рис. 3. Динамика эффективной доходности облигаций, входящих в индекс IFX-Cbonds, и объема размещения новых рублевых выпусков облигаций финансовых и нефинансовых организаций

рис. 2 и 3 информация, пиковые значения в IV квартале 2014 и 2016 гг., а также высокие объемы размещений в начале 2015 г. (что также не характерно для этого периода года) обусловлены выходом на первичный облигационный рынок только одного крупного эмитента – ПАО «НК «Роснефть». В указанные периоды объем финансирования, привлеченного «Роснефтью» с облигационного рынка, превысил совокупный объем размещенных эмиссий всех остальных корпоративных эмитентов. Таким образом, если рассматривать динамику первичного рынка за исключением эмиссий «Роснефти», то фактор сезонности уже не так ярко прослеживается, а минимальные значения размещений в I квартале 2015 г. логично объясняются резким ростом доходностей в этот период (вслед за повышением ключевой ставки Банка России в середине декабря 2014 г.). Впрочем, существенное снижение ставок доходностей в течение последних двух лет так и не активизировало рынок корпоративных облигаций.

Более того, несмотря на снижение доходности, наблюдалось сокращение дюрации портфеля облигаций из индекса IFX-Cbonds, что свидетельствует об уменьшении периода обращения размещаемых займов.

Также стоит упомянуть еще нескольких крупных эмитентов на облигационном рынке – это компании группы Внешэкономбанка, группы ВТБ, группы «Газпром», ОАО «Российские железные дороги». Указанные эмитенты размещали в квартал эмиссии на сумму до 100 и более миллиардов рублей. Кроме того, на внутреннем рынке в рассматриваемом периоде были размещены крупные валютные выпуски. Два выпуска облигаций объемом 2,3 млрд долл. каждый разместило ОАО «Ямал СПГ» (единственным приобретателем в обоих случаях стала Российская Федерация в лице Министерства финансов России), несколько выпусков объемом от 100 до 600 млн долл. разместили компании группы Внешэкономбанка.

В целом за 2014–2016 гг. значимость рынка внутренних облигаций для финансирования небанковского сектора экономики выросла с 31% в 2014 г. до 100% в 2016 г. (имеется в виду весь прирост внутреннего долга за счет выпуска облигаций). Однако, несмотря на такой динамичный рост облигационных заимствований, банковское кредитование до сих пор остается преобладающим инструментом в заемных ресурсах небанковского сектора российской экономики. В I квартале 2017 г. рынок банковского кредитования возобновил свой рост, увеличившись почти на 0,5 трлн руб., в то же время объем задолженности по облигациям вырос на 0,2 трлн руб., (или на 32% от общего прироста задолженности небанковского сектора по внутренним финансовым инструментам). В общем объеме долга доля облигационных займов выросла с 13% в начале 2014 г. до 20% по итогам 2016 г., а на банковские кредиты до сих пор приходится около 80% задолженности корпоративного сектора по внутренним финансовым обязательствам.•