Критический обзор методик по оценке ликвидности ценных бумаг, изложенный в научной литературе

Обзор научной литературы показал, что к настоящему времени разработано большое количество методик для оценки ликвидности ценных бумаг, начиная от самых простых, и заканчивая сложными математическими моделями, применяемыми при портфельном инвестировании или для хеджирования рисков, которые по использованным методам анализа можно разделить на две основные группы:

• -    объективные, основанные на данных статистических выборок и экономикоматематических исчислений (метод корреляции, коэффициент регрессии, стандартное отклонение и т.д.);

• -    субъективные, основанные на мнении, суждение специалистов, экспертов и консультантов (рейтинги, фундаментальный анализ и др.).

Из сказанного выше можно сделать вывод, что экспертные оценки относятся к субъективным методам оценки ликвидности ценных бумаг. А с учетом того, что оценка ликвидности носит описательный характер К.С. Царихин приходит к выводу, что ликвидность - это некоторая абстрактная величина, характеризующая возможность для торговца быстро продать или купить биржевой товар без существенных скидок по цене [1, с. 109].

Экспертные оценки осуществляются, как правило, на основе фундаментального метода анализа рынка, предполагающего прогнозирование состояния исследуемого объекта (ликвидности), исходя из воздействия на него множества влияющих факторов в прошлом и настоящем, а также возможного изменения их воздействия в будущем. С учетом неопределенности направления и степени воздействия каждого из этих факторов на состояние исследуемого объекта, предсказывание его состояния становится проблематичным. Другими слова, эксперт может оценить текущее состояние ликвидности ценной бумаги и предположить (но не точно определить) уровень ее ликвидности в будущем. Поэтому оценки об уровне ликвидности ценной бумаги в будущем делаются на основе предположения неизменности существующих факторов, или, как еще называют, сохранения постоянства рынка.

Справедливость данного утверждения и для объективных методов оценки можно подтвердить результатами исследований Н.Л. Маренкова. Этот ученый, анализируя статьи, авторы которых предлагают методику оценки ликвидности акций на основе учета ряда критериев: частоты продаж за определенный период; количества продан- ных акций; количества проданных акций в условных единицах; объема продаж за рассматриваемый период, рассчитанный по курсу продаж, пришел к следующему заключению. Сопоставив приоритеты этих показателей, эти авторы предлагают про-ранжировать эмитентов по критерию ликвидности их акций на биржевом рынке. Такой метод позволяет сравнить акции различных эмитентов по их ликвидности и выбрать наиболее ликвидные. Однако, как они сами замечают: «к сожалению, используемый метод не позволяет оценить меру ликвидности акций, а лишь дает возможность осуществлять их ранжирование по данному критерию». Н.Л. Маренков пришел к выводу, что этот метод позволяет оценить ликвидность акций постфактум, хотя более важной является потенциальная ликвидность (мера ликвидности) акций до того, как инвестиции осуществлены [2].

Все существующие на практике объективные методы оценки ликвидности можно разделить на две группы, исходя из направлений описания состояния рынка. Первое посвящено исследованию статистических закономерностей, связывающих различные интегральные характеристики рынка, такие как, например, ликвидность и волатильность. Другой подход концентрируется на изучении микроструктуры рынка с целью анализа оказываемого на ликвидность влияния устройства рынка и действий отдельных его участников.

Если первое направление представляет собой, по сути, анализ временных рядов с целью выявления корреляций между различными характеристиками рынка, то второе направление пытается определить внутреннюю природу данных характеристик. Объектами анализа в последнем случае являются как различные аспекты микроструктуры того или иного рынка (например, величина бид-аск спрэда, размер тика, объем общедоступной (приватной) информации, поток заявок и др.), так и взаимодействие участников рынка. Последнее, как правило, моделируется с помощью теории игр, когда противопоставляются две группы участников: поставщики ликвидности и ее потребители.

Исследования, направленные на выявление статистических закономерностей для описания состояния рынка, рассматривают ликвидность как одну из интегральных характеристик рынка (вместе с волатильностью цены, трендом и др.). В данном случае она описывает влияние, оказываемое объемом сделки на ее цену при прочих равных условиях (т.е. рассматриваются издержки влияния на цену), что, по большому счету, отражает лишь одну сторону, пусть и при определенных обстоятельствах, наиболее важную для анализа данного явления.

Однако, до сих пор не выработано единое мнение о составе этих характеристик, а потому, их набор зачастую существенно различается в разных моделях. «В настоящее время по программе мониторинга ликвидности (ПМЛ) рынка государственных ценных бумаг, в частности по ГКО/ОФЗ, подготовленной Министерством финансов Российской Федерации, Центральным банком России и Московской межбанковской валютной биржей, разработано и анализируется почти 50 показателей. Однако между большинством из них существует тесная взаимосвязь, о чем свидетельствует высокая корреляция. Поэтому публикуется всего не более 10 показателей. Из них конструктивно более просты, лучше соответствуют торговому механизму ММВБ и популярны среди специалистов по рыночной структуре, и могут быть рекомендованы для использования специалистами финансовых компаний и акционерных обществ при работе на рынке ценных бумаг, а также бухгалтерской службой при анализе ликвидности тех или иных ценных бумаг, всего пять: немедленность сделки, плотность рынка, глубина рынка, упругость рынка, активность на торгах» [3, c. 104].

Очевидно, что это вызвано отсутствием общепринятой динамической модели функционирования рынка, в связи с чем, нет и законов динамики его интегральных характеристик. Вследствие отсутствия до сих пор прочного теоретического фундамента наблюдается и некоторая произвольность в измерении этих параметров на практике. Как правило, они получаются в результате эконометрической обработки временных рядов, образуемых статистическими показателями. Такая вольность в обращении с характеристиками рынка отражается также в отсутствии их общепринятого определения, что особенно харак- терно для ликвидности рынка.

Попытки подвести прочный теоретический фундамент под решение этих проблем привели к возникновению целого класса моделей, так называемых микроструктурных моделей рынка. Их целью является более точное описание внутреннего состояния рынка. Данные модели за- частую существенно отличаются друг от друга как определением состояния (явным или неявным), так и набором описывающих его параметров.

Теория рыночной микроструктуры – раздел финансовой экономики, занимающийся изучением процесса торговли и организации рынков [4]. Среди прочего микроструктурные модели исследуют различные рыночные структуры (market structures) и их влияние на процесс формирования цены. Любая рыночная структура состоит из правил торговли, торговых систем, а также систем представления и передачи информации. По сути, рыночная структура определяет, что могут делать на рынке его участники, и что они могут знать о рыночных условиях. В конечном итоге, через влияние, оказываемое на поведение участников, рыночная структура определяет волатильность, ликвидность и информационную эффективность рынка, под которой понимается способность цен отражать всю имеющуюся информацию о финансовом инструменте [5, 6].

Не углубляясь в проблематику особенностей функционирования существующих в мире различных систем исполнения сделок (execution systems) между участниками рынка, можно смело утверждать, что многообразие рыночных структур вызвано особенностями торгуемых инструментов, их однородностью/уникальностью, делимостью и т.д. Более того, не существует «рынка на все случаи жизни», который смог бы одинаково успешно удовлетворить интересы всех участников рынков всех имеющихся торговых инструментов [7].

Поэтому мы полностью согласны с мнением Науменко В.В. о том, что «Каждому типу рыночной структуры соответствует своя микроструктурная модель, которая может варьироваться в зависимости от других релевантных факторов. В рамках этих моделей ликвидность рынка обычно определяется в результате взаимодействия различных групп рыночных агентов, поведение которых задается теми или иными вводными (экзогенными) параметрами модели. Таким образом, в этом случае ликвидность, по сути, является эндогенной переменной» [8].

Исходя из изложенного выше, представляется целесообразным в Узбекистане использовать свой подход к оценке ликвидности ценных бумаг, основанный на особенностях функционирования фондового рынка республики.