Методические основы оценки рыночной стоимости акций

На финансовых рынках в настоящее время обращаются разные виды ценных бумаг - большинство из них акции. Для инвесторов, как правило, принцип изменения цены для большинства акций не понятен, однако вопросы ценообразования и оценки рыночной стоимости интересуют большинство из них. Выясним, какие же методические подходы используются при оценке рыночной стоимости акций.

Исследование существующих подходов к оценке рыночной стоимости акций позволяет выделить следующие основные группы методов:

• 1)    методы оценки внутренней стоимости акций: а) на основе стоимости активов компании; б) на основе их ликвидационной стоимости;

• 2)    метод доходов;

• 3)    метод дисконтирования дивидендов;

• 4)    метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).

Раскроем суть каждого из обозначенных подходов.

Оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов. В соответствии со ст. 77 Федерального закона «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26 декабря 1995 г., если имущество, стоимость которого требуется определить, является акциями или иными ценными бумагами, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, для определения рыночной стоимости указанного имущества должны быть приняты во внимание цена покупки или цена спроса и цена предложения.

В случае если имущество, стоимость которого требуется определить, является обыкновенными акциями общества, для определения рыночной стоимости указанного имущества могут быть также приняты во внимание размер чистых активов общества; цена, которую согласен уплатить за все обыкновенные акции общества покупатель, имеющий полную информацию о совокупной стоимости всех обыкновенных акций общества, и другие факторы, которые соч тет важными лицо (лица), определяющее рыночную стоимость имущества.

При оценке стоимости чистых активов акционерных обществ применяется порядок, утвержденный приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам от 5 августа 1996 г. №71,149, в котором приводится перечень активов и пассивов, принимающих участие в расчете.

• 1.    Активы, участвующие в расчете, - это денежное и неденежное имущество акционерного общества, в состав которого включаются по балансовой стоимости следующие статьи:

• - внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе баланса, за исключением балансовой стоимости собственных акций общества, выкупленных у акционеров. При этом при расчете величины чистых активов принимаются учитываемые в первом разделе бухгалтерского баланса нематериальные активы, отвечающие следующим требованиям:

• а)    непосредственное использование обществом в основной деятельности и доходность (права пользования земельными участками, природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, программные продукты, монопольные права и привилегии, включая лицензии на определенные виды деятельности, анимационные расходы, торговые марки, товарные знаки и т.п.);

• б)    наличие документального подтверждения затрат, связанных с их приобретением (созданием);

• в)    подтверждение права общества на владение данными нематериальными правами документом (патентом, лицензией, договором и т.п.), выданным в соответствии с законодательством Российской Федерации;

• -    задолженность акционерного общества за проданное ему имуществопо статье «Прочие внеоборотные активы»;

• -    запасы и затраты, денежные средства, расчеты и прочие активы, показываемые во втором разделе бухгалтерского баланса, за исключением задолженности участников (учредителей) по их вкла-

• дам в уставный капитал и балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров.

• 2. Пассивы, участвующие в расчете, - это обязательства акционерного общества, в состав которых включаются следующие статьи:

При наличии у акционерного общества на конец года оценочных резервов по сомнительным долгам и под обесценение ценных бумаг -показатели статей, в связи с которыми они созданы, принимаются в расчете с соответствующим уменьшением их балансовой стоимости на стоимость данных резервов.

• -    статья четвертого раздела бухгалтерского баланса - целевые финансирование и поступления;

• -    статьи пятого раздела баланса - долгосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам;

• -    статьи шестого раздела баланса - краткосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам; расчеты и прочие пассивы, кроме сумм, отраженных по статьям «Доходы будущих периодов» и «Фонды потребления».

Стоимость чистых активов для оценки стоимости обыкновенных акций определяется путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

Метод ликвидационной стоимости . Наиболее реальным является установление стоимости акций на базе ликвидационной, или так называемой «раздельной», стоимости. Ликвидационная стоимость акций складывается из денежных средств, которые получат их владельцы в том случае, если предприятие будет ликвидировано, его активы «раздроблены» и проданы по частям разным покупателям на рынке. Установление ликвидационной стоимости позволяет акционерам оценить величину минимального дохода, на который они могут рассчитывать от продажи своих акций.

Ликвидационная стоимость акций складывается из чистой реализационной, или ликвидационной, стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия [1]. Ликвидационная стоимость может рассчитываться по формуле:

Р = 0,5 • (A1 + A2 - У) + , (1) + 0,5 • (Д + F1 • ГП+F2 • МЗ) - Об ’ где A1 и А2 - стоимость активов 1,2-го разделов баланса предприятия;

• У - убытки;

• Д - денежные средства предприятия;

ГП - готовая продукция;

МЗ - материальные запасы;

F1 - коэффициент ликвидности товарных запасов;

F2 - коэффициент ликвидности сырья и ма- териалов;

Об - стоимость долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия, определен ных в методе расчета чистых активов.

Для расчета коэффициентов ликвидности (в приведенной формуле) необходимо провести финансовый анализ текущей деятельности пред приятия, цель которого заключается в определении коэффициентов текущей и мгновенной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, рентабельности и риска вложений в данное предприятие.

При расчете ликвидационной стоимости к оценке активов подходят дифференцированно с точки зрения оценки коэффициентов ликвидности по различным позициям баланса. При этом получают скорректированную величину чистых активов, участвующих в расчете рыночной стоимости обыкновенных акций.

Метод доходов. В основе метода лежит известное соотношение цены к прибыли на акцию (Р / Е). Это приближенный показатель оценки рынком ценной бумаги, иначе говоря, определения текущей доходности обыкновенных акций. Текущая доходность обыкновенной акции (r) в со- ответствии с данным методом определяется как отношение прогнозируемого значения прибыли на акцию (Е) к текущей рыночной цене акции (Р):

E 1 r = — = —

Таким образом, рыночная стоимость акции может быть найдена по формуле:

P = E .

r

Этот результат основан на предположении, что вся прибыль компании будет выплачена акционерам, что вряд ли возможно в реальной жизни. В то же время такой показатель не оставляет места для учета реинвестирования прибыли, создающего для акционеров новую стоимость. Наконец, полученный результат статичен, так как рост прибыли в будущем игнорируется.

Раздел 1. Экономическая теория

Если первое предположение о выплате дивидендов в размере 100% сохранится, то альтернативный способ определения рыночной стоимости акционерного капитала будет заключаться в том, чтобы год за годом прогнозировать ожидаемый характер прибыли и найти такую ставку дисконтирования, которая уравняла бы эту прибыль после уплаты налога с текущей рыночной ценой, соответствующей цене в момент завершения анализа. Очевидно, что число исходных предположений, которые можно принять для проведения осмысленного анализа, резко увеличится при таких условиях. Таким образом, этот простейший способ оценки представляет собой в лучшем случае всего лишь грубое приближение. Следствием этого стало его достаточно редкое применение на практике.

Метод дисконтированных дивидендов -это модель, в которой стоимость акции рассчитывается на базе будущего ожидаемого потока дивидендов. Следовательно, текущая стоимость акции может быть определена по формуле:

р = Г D1/   W D2/       + f D2/   1

P ( /(1 + r ) J ⁺ ( /(1 + r )² J ⁺ ... ⁺ ( /(1 + r ) n J , ⁽⁴⁾

где Dn - дивиденд, ожидаемый к получению в году n .

С практической точки зрения бесконечный поток можно заменить на конечный. Таким образом, данный метод включает в себя прогнозирование ожидаемого уровня дивиденда на акцию и дисконтирование его в соответствии с приемлемой для инвестирования ставкой доходности. Следствием этого становится применение данного метода по двум моделям: постоянного (бесконечного) роста и непостоянного (двухстадийного) роста дивидендов.

Модель постоянного роста . Данная модель предполагает, что дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоянным темпом прироста. Включение в предыдущую формулу прогноза роста дивидендов позволит скорректировать результат на ту часть стоимости для акционеров, которая получена вследствие реинвестирования прибыли. Исходное предположение заключается в том, что успешное реинвестирование приведет в перспективе к дополнительному росту прибыли и, соответственно, к росту дивидендов. Математически данная модель основывается на модели Гордона и имеет следующий вид:

р = n . ^{(l +} g )/              с

P L ^{D o} /(r - g) J ^{,    (5)}

где Do - последний фактически выплаченный дивиденд;

r - требуемая ставка доходности;

g - ожидаемый темп прироста дивиденда.

Допущение о постоянном росте дивидендов характерно только для зрелых компаний.

Модель непостоянного роста . Для всех остальных компаний характерно, что с течением времени темпы роста уменьшатся. Так, к примеру, в отношении акций компаний, ориентирующихся на новейшие технологии, можно ожидать быстрый рост дивидендов в течение нескольких лет, затем последует неизбежное снижение темпов. Фирмы, испытывающие финансовые затруднения, также могут временно приостановить увеличение дивидендных выплат. Стоимость акций таких компаний рассчитывается следующим образом: 1) разделение потока дивидендов на две части: начальный период непостоянного роста сменяется периодом постоянного роста; 2) нахождение приведенной стоимости потока дивидендов, ожидаемых в период непостоянного роста; 3) использование модели постоянного роста для нахождения ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста, а затем дисконтирование этой величины к текущему моменту; 4) суммирование этих двух оценок для нахождения стоимости акций.

Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ). Теория Марковица стала огромным шагом на пути создания модели оценки стоимости активов Capital Asset Pricing Model (CAPM), которая описывает взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов [2]:

ke = Rf + в • ( Rm - Rf ),          (6)

где ke - стоимость капитала (ставка доходности);

Rf - ставка доходности по безрисковым вложениям;

Rm - среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций;

в - коэффициент бета (см. формулу 8) - ковариация доходности по ценным бумагам данной компании и по рынку ценных бумаг (мера систематического риска).

Основная идея CAPM заключается в том, что инвесторы должны получать 2 вида компен- сации: за время (временная стоимость денег) и за риск. Стоимость денег во времени представлена безрисковой ставкой и является компенсацией инвестору за то, что он размещает денежные средства в какие-либо инвестиции на определенный период времени.

Безрисковая ставка состоит из двух элементов:

• 1)    реальной, безинфляционной доходности ( R );

• 2)    инфляционной премии ( IP ), равной ожидаемому темпу инфляции:

Rf = R + IR .               (7)

Помимо инфляции на ставку доходности оказывает влияние изменение уровня риска. Здесь мерой риска является коэффициент бета, сравнивающий доходность актива с доходностью рынка за период, а также с рыночной премией.

Мерой риска ценной бумаги является бета-коэффициент:

в = О, • Corr i , m I O m ,          (8)

где ei - бета i -й ценной бумаги (портфеля); Corr. _m - корреляция доходности i -й ценной бумаги (портфеля) с доходностью рыночного портфеля;

• ^а    i - среднеквадратическое отклонение доходности по i -му виду ценных бумаг;

O m - среднеквадратическое отклонение доходности по рынку ценных бумаг в целом.

Бета, равная единице, означает среднюю степень риска данной ценной бумаги и показывает соответствие риска рыночному уровню. Чем выше бета (в> 1), тем более рискова ценная бумага. Значение бета от нуля до единицы показывает, что уровень риска для ценной бумаги или портфеля меньше, чем в среднем по рынку. Если бета меньше нуля, что встречается очень редко, то ценная бумага или портфель находятся в отрицательной корреляции со среднерыночным уровнем риска и ставкой доходности, т.е. беты ценных бумаг, цена которых меняется в направлении, обратном общему изменению рынка.

Акции с большой бетой ( в > 1) называют агрессивными, с низкой бетой ( в < 1) - защитными. Например, агрессивными являются акции компаний, чьи доходы существенно зависят от конъюнктуры рынка. Когда экономика на подъеме, агрессивные акции приносят большие прибыли. Например, акции автомобилестроительных компаний являются агрессивными. Акции компаний, чья прибыль в меньшей степени зависит от состояния рынка, являются защитными (например, акции компаний коммунальной сферы). Доходы таких компаний сокращаются в меньшей степени в условиях экономического спада. Поэтому использование защитных акций в периоды кризисов позволяет инвестору извлечь большую прибыль в сравнении с агрессивными акциями.

Понятно, что фирма может изменять рискованность своих ценных бумаг, а следовательно, и значение в , варьируя структурой своих активов, а также используя внешние источники финансирования, в -коэффициент компании может меняться и в результате воздействия таких рыночных факторов, как возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока действия основных патентов. Изменяющаяся при этом ставка доходности оказывает влияние на цену акций фирмы.

Модель CAPM демонстрирует прямую связь между риском ценной бумаги и ее доходностью, что позволяет ей показать справедливую доходность относительно имеющегося риска и наоборот.

Совокупность различных ценных бумаг, принадлежащих инвестору, образует портфель ценных бумаг, формирование которого имеет целью обеспечить оптимальное сочетание доходности, надежности и ликвидности ценных бумаг. А постоянный мониторинг и оценка риска портфеля ценных бумаг позволят инвестору повысить доходность вложений.

Таким образом, приведенные методические подходы к оценке рыночной стоимости акций могут помочь инвесторам, однако требуют владения необходимым математическим инструментарием и финансовой информацией, что доступно только для профессионалов рынка, квалифицированных инвесторов и специалистов.