Методика применения модели денежной добавленной стоимости (CVA) для оценки эффективности промышленных инвестиционных проектов

Необходимость оценки промышленных инвестиционных проектов для принятия решений о начале их реализации является догмой финансового менеджмента. В качестве основного инвестиционного критерия для этих целей применяется показатель чистой текущей стоимости (NPV), непосредственно отражающий ожидаемое повышение стоимости бизнеса с точки зрения его владельцев. При этом, что касается оценки уже достигнутой эффективности конкретного проекта, практика российских компаний в большинстве своем базируется на показателях, которые традиционно применяются в финансовом анализе. Эти показатели отражают фактически производимые операции и исключают из поля зрения альтернативность возможных действий. Успешный результат в системе традиционных показателей – это ситуация, в которой выручка покрывает понесенные фактические расходы. Таким образом, сегодня существует противоречие между рекомендациями по оценке новых проектов, которые менеджер получает в учебниках по финансовому менеджменту, и указаниями по оценке текущей эффективности, предлагаемыми в книгах по финансовому анализу.

Чтобы исключить указанное противоречие, российские компании должны помимо использования традиционных финансовых показателей, ориентированных на краткосрочное управление, внедрять в практику и иные методы, в основе которых лежит современный подход к оценке эффективности – подход с позиции создания экономической прибыли. Этот подход означает, что во главе оценки эффективности стоит, прежде всего, изучение риска инвестиций, поиск сопоставимых по риску альтернатив и анализ полученных результатов деятельности инвестиционных проектов. Именно такие оценки должны определять стратегические управленческие решения по развитию или остановке соответствующих инвестиционных проектов.

Анализ результатов деятельности инвестиционных проектов с позиции создания ими экономической прибыли можно проводить с помощью различных зарубежных моделей. Многие из них уже начали рассматриваться в отечественных изданиях, посвященных проблемам оценки. Однако все еще остаются и такие модели, методика применения которых еще не до конца раскрыта в рамках поставленной нами задачи – оценки эффективности реализации инвестиционных проектов промышленных предприятий.

В настоящей статье нами представлена пошаговая методика использования модели денежной добавленной стоимости для решения этой проблемы на примере инвестиционного проекта промышленного предприятия по производству бронированного кабеля (название предприятия в целях конфиденциальности не раскрывается)*.

Исходные данные проекта следующие: величина стратегических инвестиций составила 38 000 тыс. руб., ожидаемый период их эффективного использования – 10 лет, поддерживающие инвестиции 2007 г. – 200 тыс. руб. со сроком экономической жизни 8 лет, 2008 г. – 205 тыс. руб. со сроком 5 лет, 2009 г. – 355 тыс. руб. со сроком 3 года. Остальные исходные данные проекта представлены в таблице 1.

Таблица 1

Показатель	2006	2007	2008	2009	2010
Выручка, тыс. руб.	–	23015	30285	33052	34489
Операционные затраты, тыс. руб.	–	15455	19543	21302	22050
Изменения оборотного капитала, тыс. руб.	–	602	545	620	650
Ставка по налогу на прибыль, %	–	24	24	20	20
Ставка дисконтирования, %	19,00
Реальные затраты на капитал, %	18,57

Исходные данные для расчета показателей модели денежной добавленной стоимости

Итак, на первом шаге рассчитывается тре- мической жизни и составляет 8 627 тыс. руб. буемая величина операционного денежного по-    На втором шаге определяется величина опера- тока в реальном выражении. Это величина по-    ционного денежного потока для каждого периода стоянная на протяжении всего срока эконо- реализации инвестиционного проекта (табл. 2).

Расчет операционного денежного потока (OCF)

Таблица 2

Показатель	2007	2008	2009	2010
Операционная прибыль, тыс. руб.	7560	10742	11750	12439
Налог на операционную прибыль, тыс. руб.	–1814	–2578	–2350	–2488
Проценты, тыс. руб.	–6840	–6840	–6840	–6840
Процентный налоговый щит, тыс. руб.	1642	1642	1368	1368
Амортизация стратегических инвестиций, тыс. руб.	–3800	–3800	–3800	–3800
Амортизационный налоговый щит СИ, тыс. руб.	912	912	760	760
Амортизация нестратегических инвестиций, тыс. руб.		–25	–66	–184
Амортизационный налоговый щит НСИ, тыс. руб.		6	13	37
Налоговый расход, тыс. руб.	740	– 18	– 209	– 323
Изменения в оборотном капитале, тыс. руб.	602	545	620	650
Нестратегические инвестиции 2007 г., тыс. руб.	–200	–	-	–
Нестратегические инвестиции 2008 г., тыс. руб.	–	–205	–	–
Нестратегические инвестиции 2009 г., тыс. руб.	–	–	–355	–
Посленалоговый операционный денежный поток, тыс. руб.	7498	9974	10566	11466

На следующем шаге производится расчет    ровки реального на инфляционный множитель – номинального уровня OCFD путем корректи- базисный индекс цен (табл. 3).

Расчет требуемого уровня операционного денежного потока в номинальном выражении (OCFD)

Таблица 3

Показатель	2007	2008	2009	2010
Индекс инфляции	1,1190	1,1330	1,0880	1,0880
Инфляционный множитель (базисный индекс инфляции (к нулевому году)	1,1190	1,2678	1,3794	1,5008
Требуемый уровень операционного денежного потока, тыс. руб.	9654	10937	11900	12947

Методика применения денежной добавленной стоимости (CVA) ...

На четвертом шаге рассчитывается не- стоимость CVA, Cum CVA и CVA Index посредственно сама денежная добавленная (табл. 4).

Таблица 4

Расчет показателей модели денежной добавленной стоимости

Такой расчет показателей интересен тем, что он позволяет отследить процесс создания разрушения стоимости по годам реализации. Однако для полной оценки эффективности реализации инвестиционного проекта этого недостаточно.

На пятом шаге необходимо привести данные показатели непосредственно к моменту оценки, т.е. к 2011 г. путем их дисконтирования (к концу 4 года реализации). Для этого сначала

рассчитывается реальный операционный денежный поток, который затем дисконтируется к 2011 г. Дисконтированный реальный OCFD рассчитывается аналогично. Далее в соответствии с моделью рассчитываются PV CVA в реальном выражении, Cum PV CVA, Cum CVA Index и Average Discounted CVA Index, CV и DV и на их основе CVA. Значения всех вышеописанных показателей указаны в таблице 5.

Показатель	2007	2008	2009	2010
OCF, тыс. руб.	7498	9974	10566	11466
OCFD, тыс. руб.	9654	10937	11900	12947
CVA, тыс. руб.	–2156	–963	–1334	–1481
Cum CVA, тыс. руб.	–2156	–3119	–4453	–5934
CVA Index	0,7767	0,9120	0,8879	0,8856

Таблица 5

Расчет дисконтированных показателей модели денежной добавленной стоимости

Результаты расчета, сделанного в соответствии с моделью денежной добавленной стоимости, показывают, что с 2007 и по 2011 г. инвестиционный проект не только не создал стоимости для бизнеса, а, наоборот, разрушил уже существующую стоимость всего бизнеса. В абсолютном выражении разрушение денежной добавленной стоимости за период реализации стратегических инвестиций составило к концу 2010 г. 6 461 тыс. руб.

В общей сложности за четыре года реализации проект создал дисконтированных реальных операционных денежных потоков в размере 39 187 тыс. руб., хотя для того чтобы покрыть затраты на капитал требовалось создать поток в 45 648 тыс. руб.

Причем, если проследить разрушение стоимости по годам реализации проекта, то получается очень интересная ситуация: проект ни в одном из периодов не генерировал тех необхо-

Показатель 2007 2008 2009 2010 Реальный операционный денежный поток, в ценах нулевого года, тыс. руб. 6701 7867 7660 7640 Дисконтированный реальный операционный денежный поток к 2010 г., тыс. руб. 11292 11140 9115 7640 Дисконтированный реальный OCFD к 2010 г., тыс. руб. 14538 12217 10266 8627 Реальный дисконтированный CVA, тыс. руб. –3246 –1077 –1151 –987 Накопленный реальный дисконтированный CVA, тыс. руб. –3246 –4323 –5474 –6461 Cum CVA Index 0,7767 0,8384 0,8521 0,8585 Average Discounted CVA Index 0,8585 Созданная стоимость (Created Value), тыс. руб. 39187 Требуемая стоимость (Demanded Value), тыс. руб. 45648 Денежная добавленная стоимость за период реализации стратегических инвестиций, тыс. руб. –6461 димых потоков денежных средств, чтобы окупить себя.

Если руководствоваться результатами лишь финансового анализа, можно сказать, что первые четыре года реализации проекта, напротив, были весьма удачными: уровень общей рентабельности был на уровне 33–36%.

Значение 0,8585 накопленного индекса денежной добавленной стоимости означает, что с начала своего жизненного цикла по текущий момент инвестиционный проект создал суммарный денежный поток меньший, чем затраты на капитал, на 14,15%. По сути значение данного показателя в последнем году и есть средний

дисконтированный индекс CVA. Он показывает, что созданный операционный поток меньше, чем требуется для нулевого показателя NPV за этот период. Понятно, что при таком уровне эффективности проект и дальше будет только разрушать стоимость.

Таким образом, видно, что с помощью предложенной нами методики расчета показателей модели CVA можно оценить результаты деятельности инвестиционных проектов промышленных предприятий с иной стороны, отличной от традиционных методов финансового анализа, и получить более четкое представление об истинной эффективности реализации таких проектов.

• 1.    Ottosson E., Weissenrieder F. CVA, Cash Value Added – a new method for measuring financial performance / / Gothenburg Studies in Financial Economics. Study 1996:1. 10 p.

• 2.    Weissenrieder F. TAXES and WACC in Cash Flow Based NPV and Profitability Analyses // Working Paper. Social Science Research Network. Social Science Electronic Publishing, Inc., New York. 2001. 24 p.

• 3.    Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? // Gothenburg Studies in Financial Economics. Study 1997:3. 42 p.

• 4.    Weissenrieder F. Why Current Profitability Measures Destroy Billions in the Industry // Working Paper. Social Science Research Network. Social Science Electronic Publishing, Inc., New York. 2002. 19 p.

• 5.    Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA)// Корпоративные финансы: электронный журнал. 2007. №1.

• 6.    Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств (MCVA) // Аудит и финансовый анализ. 2007. №6.

• 7.    Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности: новый взгляд // Управление компанией. 2006. №3.

• 8.    Черемушкин С.В. Денежная добавленная стоимость CVA (Cash Value Added) и остаточный денежный поток RCF (Residual Cash Flow) // Управление корпоративными финансами. 2008. №3.