Методы учета нефинансовых факторов в процессе оценки эффективности инвестиций

П ри рассмотрении вложений в компании как инвестиционного проекта применяются традиционные показатели оценки эффективности: NPV, IRR, PI, обычный и дисконтированный срок окупаемости [3]. Дополнительно могут использоваться специальные показатели: MOIC, DPI, RVPI и др. для оценки эффективности частных капиталовложений [11].

Данные методы преимущественно основаны на финансовых показателях компании-цели. Однако на ее деятельность и стоимость влияют также нефи-

нансовые детерминанты, которые сложно выразить количественно стандартными методами. Поэтому задача исследования состоит в разработке способов учета таких факторов при оценке эффективности частных инвестиций.

Под частными инвестициями понимаются вложения инвесторов, включая фонды прямых и венчурных инвестиций, а также стратегических инвесторов, обеспечивающие существенное участие в капитале компании-цели и возможность влияния на ее разви- тие [2]. Эффективность таких инвестиций может рассматриваться как характеристика прироста стоимости и денежного результата инвестора с учетом рисков компании-цели.

Ключевая проблема учета нефинансовых факторов состоит в сложности их точного стоимостного выражения. Это ограничивает их использование в финансовом и инвестиционном анализе, несмотря на то что такие факторы могут формировать реальные экономические выгоды или потери для инвестора.

В связи с этим необходимо рассмотреть существующие подходы к формализации нефинансовых и ESG-факторов в финансовом и инвестиционном анализе.

• 1.    Подход прямой корректировки денежных потоков и параметров финансовой модели. Сущность подхода состоит в том, что нефинансовые факторы рассматриваются как характеристики, способные изменить параметры финансовой модели объекта инвестирования. После определения существенности, направления и длительности воздействия фактор переводится в изменение конкретного финансового параметра. В этой логике нефинансовый драйвер влияет на операционный KPI, затем на финансовый результат и стоимость бизнеса [4; 7].

• 2.    Подход корректировки ставки дисконтирования и стоимости капитала. В рамках данного подхода нефинансовые факторы учитываются через изменение требуемой доходности инвестора, ставки дисконтирования, стоимости собственного или заемного капитала. Такой механизм применяется, когда влияние фактора на денежные потоки невозможно надежно оценить напрямую, но сам фактор изменяет уровень риска проекта или компании. Корректировка может осуществляться через премию за риск, изменение бета-коэффициента, страновой индекс устойчивости или кредитный спред [6].

• 3.    Эконометрические и статистические подходы. Методы в рамках этого подхода основаны на статистической проверке связи между нефинансовыми факторами и финансовыми результатами компании. Нефинансовые факторы предварительно формализуются через рейтинги, балльные оценки, бинарные переменные, коэффициенты или иные прокси-показатели, после чего оценивается их влияние на рентабельность, денежные потоки, финансовый рычаг, мультипликаторы, стоимость бизнеса, риск, доходность или инвестиционную привлекательность [1].

• 4.    Интегральные, скоринговые и комплексные подходы. Методы при этом подходе предполагают объединение финансовых и нефинансовых параметров инвестиционного решения в единую комплексную оценку. Они применяются в случаях, когда часть факторов невозможно надежно выразить через денежные потоки, ставку дисконтирования или мультипликатор, но их влияние необходимо учитывать при

принятии инвестиционного решения. Используются балльные оценки, нормирование, бенчмаркинг и интегральные критерии, позволяющие учитывать эффекты нефинансовых факторов [5].

Общие недостатки указанных методов связаны с трудностями их применения именно к оценке эффективности частных инвестиций.

• 1.    Во-первых, рассмотренные подходы в основном ориентированы на оценку стоимости компании, ее инвестиционной привлекательности или финансового состояния, но не раскрывают полный механизм перехода от нефинансового фактора к показателям эффективности инвестиций.

• 2.    Во-вторых, многие методы разработаны преимущественно для ESG-показателей и апробированы на данных крупных публичных компаний.

• 3.    В-третьих, существующие подходы недостаточно учитывают сделочную природу частных инвестиций, где эффективность зависит не только от стоимости компании, но и от условий входа, структуры финансирования, горизонта владения, ликвидности выхода и требуемой доходности инвестора. Поэтому необходима методика, разделяющая каналы влияния факторов на уровне компании и инвестиционной сделки.

Исходя из этого предлагается опираться на комплексный подход и разделить влияние нефинансовых факторов на 2 контура влияния – контур стоимости объекта инвестиций (уровень целевой компании) и контур доходности инвестора (уровень сделки). В рамках контура стоимости объекта инвестиций предлагается учитывать влияние нефинансовых факторов, присущих целевой компании-таргету, в которую осуществляются капиталовложения. В рамках контура доходности инвестора выявляется влияние нефинансовых факторов на показатели, учитываемые в рамках оценки эффективности инвестиций самого инвестора (денежные оттоки на «входе» в компанию и притоки на «выходе» из компании). Такое разделение может быть логически оправдано, так как нефинансовые показатели самого объекта инвестиций должны влиять первоначально на его стоимость, а уже затем – на показатели эффективности инвестора. Связь между двумя контурами обеспечивается зависимостью между оцененной стоимостью собственного капитала компании – объекта инвестиции на этапе первоначальной оценки ее стоимости (на «входе») или последующей оценки (на «выходе») и стоимостью доли инвестора [9].

При этом допущение о том, что стоимость доли инвестора (на этапе «входа» или «выхода») является обязательно его денежным потоком, является упрощающим допущением, и в предложенной методике автора является осознанным аналитическим ограничением. На практике стоимость доли инвестора отличается от его денежного потока:

• •    на долю, которая приобретается или продается в рамках сделки;

• •    долг целевой компании;

• •    различные скидки, премии или специфические корректировки, связанные с учетом условий договора; отложенные платежи (напр. договорные права на будущее вознаграждение);

• •    транзакционные издержки (расходы на сопровождение сделки, включая услуги консультантов, банков, юристов и иные сопутствующие платежи) и др. [10].

Однако в рамках проработки и предоставления методики предлагается абстрагироваться от влияния этих структурных и контрактных корректировок и учитывать, что нефинансовые факторы на уровне объекта инвестиций влияют на эффективность вложений инвестора именно через оценку стоимости его доли. Это подтверждается финансово-экономической логикой и фундаментальным принципом оценки стоимости бизнеса: при прочих равных условиях именно совокупная стоимость компании определяет величину распределяемых между участниками экономических выгод, вне зависимости от конкретной формы их получения. Таким образом, принятое допущение не искажает концептуальную основу методики, а лишь сужает область её непосредственного применения, что является распространённой практикой в прикладных исследованиях в области оценки и инвестиционного анализа.

Предлагается оценивать влияние факторов двухэтапным методом.

• 1.    Сначала определив, на какой финансовый показатель или показатель эффективности влияет нефинансовый фактор в рамках этих двух контуров.

• 2.    Затем каким образом оценить его влияние, то есть как количественно получить его оценку и транслировать его влияние на этот показатель.

В качестве примера можно рассмотреть влияние нефинансовых факторов на примере первого контура – объекта инвестиций. Отдельного уточнения требует вопрос о составе нефинансовых факторов, учитываемых в каждом контуре. Их выбор должен обосновываться инвестором или аналитиком с учетом характеристик объекта инвестирования, рыночных условий, инвестиционной стратегии и значимых критериев принятия решения. Детальная методика отбора факторов может рассматриваться как самостоятельное направление дальнейшего исследования [1].

Оценка влияния нефинансовых факторов может осуществляться с использованием статистических методов, включая множественную линейную регрессию или модели на панельных данных по непубличным компаниям, потенциально выступающим объектами частных инвестиций. Такие методы позво- ляют выявить, с какими финансовыми показателями статистически связан конкретный нефинансовый фактор [1].

Эконометрический подход может применяться для выявления и приоритизации влияния нефинансовых факторов на финансовые драйверы стоимости целевой компании. К таким драйверам могут относиться EBITDA, EBIT, выручка, капитальные затраты, потребность в оборотном капитале, налоговые расходы и иные показатели, используемые в доходном подходе и DCF-модели.

В рамках предлагаемого метода рассматриваются два теоретически возможных подхода к использованию регрессионных коэффициентов.

• 1.    Прямое применение коэффициента регрессора в качестве аддитивной поправки к прогнозному финансовому драйверу.

• 2.    Использовать многоуровневую дискретную шкалу для использования коэффициента регрессора не как жёсткого причинного эффекта, а как масштабного ориентира для корректировки, опосредованной специальным методическим коэффициентом.

Предпочтение отдаётся второму подходу, так как регрессионные коэффициенты отражают среднюю статистическую зависимость по выборке, а не детерминированную причинно-следственную связь для конкретного объекта оценки [8].

Условием применения метода и коэффициента является закрепление схемы «один фактор – один драйвер», при которой каждому нефинансовому фактору сопоставляется наиболее экономически обоснованный финансовый драйвер. Количественная корректировка такого драйвера определяется на основе результатов эконометрического анализа, в том числе с использованием полученных регрессионных коэффициентов.

В качестве коэффициента предлагается использовать коэффициент силы влияния k – дискретный параметр, отражающий степень эмпирической подтвержденности выявленной связи в рамках закреплённой пары «фактор – драйвер». Значение k может определяться по различным критериям, например, статистической значимостью коэффициента регрессора в спецификациях модели и отражать «силу» влияния нефинансового фактора. Уровни этого коэффициента представлены в Таблице.

Важно отметить, что максимальное значение коэффициента ограничено уровнем k = 0,75 (а не 1,0), что отражает принципиальный отказ от полного переноса регрессионного эффекта: частичная трансляция позволяет снизить риск механического переноса случайной или мультиколлинеарной связи в стоимостную модель и сохранить методологическое разграничение между эконометрической оценкой и оценочным прогнозом.

Таблица

Уровни коэффициента силы влияния k

Уровень подтвержденности выбранной пары «фактор – драйвер»	Критерии	k
Высокий	Коэффициент значим в модели на уровне 5 % и сохраняет тот же знак в альтернативных спецификациях по этому же драйверу (если такие спецификации применимы)	0,75
Средний	Коэффициент значим только на уровне 10 %. Либо не значим в основной модели, но становится значимым в одной из альтернативных спецификаций, при этом знак сохраняется (если такие спецификации применимы)	0,50
Низкий	Знак в целом сохраняется, но статистическая значимость нестабильна	0,25
Недостаточный	Знак меняется либо эффект не получает приемлемого подтверждения	0

Далее применяется формула, которая позволяет учесть влияние коэффициента нефинансового фактора в качестве корректировки к базовому расчетному показателю финансового драйвера:

n

D adj = D base + ^ I fm k f ^в fm , (1) f = 1

где D _adj – скорректированное значение финансового драйвера m ; D _base – базовое прогнозное значение драйвера m ; I _fm – индикатор конкретного фактора f , закрепленного за драйвером m ; если фактор относится к выбранному драйвером, то I _fm = 1, если нет, то I _fm = 0; k _f – коэффициент переноса; β_fm – коэффициент регрессии, оцененный для фактора f по драйверу m ; n – число учитываемых нефинансовых факторов.

Метод допускает определение коэффициента k не только на основе эконометрических критериев, но и с опорой на следующие подходы:

• •    материальность фактора для конкретной компании по результатам предынвестиционного анализа;

• •    сценарная шкала в зависимости от интенсивности проявления фактора;

• •    сопоставимая рыночная практика, если наблюдаются устойчивые различия между компаниями с наличием и отсутствием данного признака.

Таким образом, предложенный метод обеспечивает прикладное использование результатов эконометрического анализа в рамках оценочной моде- ли, сохраняя при этом недопущение двойного учёта нефинансовых эффектов; принцип частичного, а не полного переноса выборочной статистической связи; прозрачность и воспроизводимость корректировок для каждой закреплённой пары «фактор – драйвер».

Рекомендуется учитывать нефинансовые факторы в рамках одного конкретного финансового драйвера, чтобы избежать двойного учета их влияния. Выбор драйвера может обосновываться статистическим анализом, экономической логикой или результатами предшествующих исследований о влиянии факторов человеческого и интеллектуального капитала, корпоративного управления, долговой нагрузки и иных характеристик на финансовые показатели компании.

Далее стоимость объекта инвестиций рассчитывается с учетом скорректированных финансовых драйверов и затем используется при определении денежных потоков инвестора. Оценка эффективности проводится на основе таких денежных потоков с применением стандартных инвестиционных показателей, представленных в начале исследования.

Дальнейшее развитие подхода может быть связано с разработкой методов учета нефинансовых факторов на уровне доходности инвестора, а также с формированием классификации факторов, применимых для оценки эффективности частных инвестиций с помощью представленного метода.