Модель оценки влияния структуры капитала предприятия на его рыночную стоимость в рамках доходного подхода к оценке бизнеса

Современная экономическая ситуация требует от предприятий все более эффективных решений для поддержания их рыночной стоимости. Так, высокие показатели рыночной стоимости предприятия необходимы при его подготовке к продаже, процедуре слияния или поглощения, а также с целью повышения стоимости акций или его инвестиционной привлекательности. Кроме того, только зная реальную рыночную стоимость предприятия и анализируя ее динамику, можно делать прогнозы о дальнейшей деятельности предприятия.

Очевидно, что для того чтобы добиться роста рыночной стоимости предприятия, необходимо исследовать факторы, ее формирующие, и определить их влияние на итоговое значение этого показателя.

Если предприятие оценивается с точки зрения действующего, то используется доходный или рыночный подход [2, c. 148].

Доходный подход наиболее полно отражает особенности отдельно взятой компании, поэтому влияние структуры капитала на стоимость целесообразно исследовать прежде всего в рамках метода дисконтированных денежных потоков.

В самом общем виде оценка рыночной стоимости предприятия заключается в определении чистой текущей стоимости предприятия и добавлении к ней ожидаемого денежного пото- ка за анализируемый период с учетом приемлемой для инвестора ставки дисконтирования.

В литературе для определения рыночной стоимости предприятия чаще всего используется следующая формула:

^V=^ i^.    (1)

где V — рыночная стоимость предприятия;

D — годовые денежные чистые потоки;

r — ставка доходности;

t — количество лет [3, с. 118].

Из представленной выше формулы следует, что единственным фактором, оказывающим влияние на рыночную стоимость предприятия, выступает его денежный поток, следовательно, именно он и влияет на итоговую оценку.

Денежный поток предприятия при проведении его оценки определяется по формуле

D = П + Из - Цзк - Н - И +

+ З - Уз - Пос ,          (2)

где D — годовые денежные чистые потоки;

П — прибыль (убыток);

Из — износ основных фондов предприятия;

Цзк — проценты, выплаченные по кредитам и займам;

Н — налог на прибыль;

И — инвестиции;

З — прирост долгосрочной задолженности;

Уз — уменьшение долгосрочной задолженности;

Пос — прирост собственных оборотных средств [2, c. 154].

Таким образом, на величину денежного потока оказывает влияние стоимость капитала предприятия, а следовательно, чем выше стоимость капитала, тем ниже денежный поток и итоговая оценка стоимости предприятия. Т. е., структура капитала прямо воздействует на рыночную стоимость действующего предприятия, которая определяется путем оценки его будущих денежных потоков.

Для наглядности формулу (2) предлагается преобразовать следующим образом:

D = ДП - Цзк ,        (3)

где ДП — денежный поток без учета расходов на обслуживание капитала;

Цзк — проценты, выплаченные по кредитам и займам (или цена заемного капитала).

Денежный поток без учета расходов на обслуживание капитала будет определяться по следующей формуле:

ДП = П + Из - Н - И + З - Уз - Пос . (4)

Другими словами, мы выделили цену заемного капитала и преобразовали формулу (2), не нарушая сумму и логику расчета денежного потока.

Тогда формула расчета определения рыночной стоимости предприятия (1) примет вид и ДП- Цзк

¹¹⁼¹ (l+r)ⁿ ‘

Выбор ставки рефинансирования является одной из наиболее сложных задач при проведении оценки стоимости предприятия.

Часто на практике в качестве ставки рефинансирования используется средневзвешенная стоимость капитала оцениваемого предприятия, поскольку предприятие ежегодно получает сопоставимый уровень дохода, который использует в дальнейшем для покрытия расходов по формированию своего капитала. Иными словами, средневзвешенная стоимость капитала предприятия показывает совокупный уровень расходов при обеспечении всех источников финансирования.

Если допустить, что вся чистая прибыль предприятия распределяется между его акционерами, то общий уровень расходов предприятия на обслуживание капитала будет равен величине его средневзвешенной стоимости.

Кроме того, как было установлено ранее, структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость действующего предприятия, причем чем ниже стоимость капитала, тем выше стоимость предприятия, следовательно, формулу (5) необходимо дополнить следующим ограничением:

V =

у_П    ДП- Цзк

^^t=1 (1VWACC)^{n ,}

Цзк min.

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия определяется по формуле

WACC = (?гб) • Ке + (г;н) • М(1- !), где WACC — средневзвешенная стоимость капитала;

D — сумма заемного капитала компании, ден. ед.;

E — сумма собственного капитала компании, ден. ед.;

Kd — рыночная ставка по используемому компанией заемному капиталу, %;

T — ставка налога на прибыль, доли ед.;

Ke — рыночная (требуемая) ставка доходности собственного капитала компании, % [4, c. 96].

Формула (7) наглядно демонстрирует, что структура капитала так же, как и его цена, оказывает прямое влияние на рыночную стоимость предприятия. Отсюда возникает необходимость формирования оптимальной структуры капитала предприятия.

Таким образом, чтобы рыночная стоимость предприятия была максимальной, величина средневзвешенной цены капитала должна быть наименьшей.

Тогда модель оценки влияния структуры капитала предприятия на его рыночную стоимость в рамках доходного подхода к оценке бизнеса примет вид у   уп   ДП Цзк

— Lt=i (1+WACC)n ,

Цзк      min

WACC    min

Минимизация средневзвешенной цены капитала предприятия достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни-Миллера и компромиссных вариантов.

Главной целью формирования оптимальной структуры капитала предприятия является установление такого соотношения между его собственными и заемными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наибольшей.

Вместе с тем стоит отметить, что влияние заемного капитала на рыночную стоимость компании является неоднозначным.

Так, с одной стороны, привлечение заемного капитала ведет к большей вероятности ухудшения финансовой устойчивости предприятия, что повышает риски, связанные с вложениями, и, как следствие, затраты на привлечение средств. Рост этих затрат в свою очередь ведет к снижению стоимости предприятия.

С другой стороны, привлечение заемного капитала для развития деятельности предприятия окажет положительное влияние на величину активов и финансовый результат, причем это влияние с большой долей вероятности будет выше стоимости заемного капитала.

Таким образом, при прогнозировании влияния структуры капитала предприятия на его стоимость необходимо учитывать не только затраты на привлечение и обслуживание капита- ла, но и эффективность его использования (показатели рентабельности).

Следовательно, в модель оценки влияния структуры капитала предприятия на его стоимость необходимо добавить показатель экономической добавленной стоимости.

Экономическая добавленная стоимость показывает превышение чистой операционной прибыли после уплаты налогов над затратами на использование капитала. Формула расчета экономической добавленной стоимости представлена ниже:

EVA _ (EBIT -T)- WAGE * СЕ , (9)

где EVA — экономическая добавленная стоимость;

EBIT — операционная прибыль;

T — налоговые платежи;

СЕ — инвестиционный капитал (в балансе инвестиционный капитал представляет собой сумму строк «Капитал и резервы» (стр. 1300) и «Долгосрочные обязательства» (стр. 1400)) [3, c. 76].

На основе вышесказанного можно заключить, что модель оценки влияния структуры капитала предприятия на его рыночную стоимость в рамках доходного подхода к оценке бизнеса примет вид

_V _ у п    ДП-Цзк  "

^^t=1 (1+WACC)ⁿ , Цзк min

WACC min

EVA

min

Реализация предложенной модели оценки рыночной стоимости в рамках доходного подхода к оценке бизнеса отражает влияние на нее структуры капитала предприятия, а значит, может быть использована на практике для формирования его оптимальной структуры.

• 1.    Арустамов Э. А. Основы бизнеса : учеб. 3-е изд., перераб. и доп. М. : Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», 2015. 232 с.

• 2.    Левчаев П. А. Финансы корпораций и оценка стоимости : учеб. пособие. М. : НИЦ ИНФРА-М, 2016. 175 с.

• 3.    Форд Б. Руководство Ernst & Young по составлению бизнес-планов : пер. с англ. / Б. Форд, Д. Борнстайн, П. Пруэтт. М. : Альпина Пабли-шерз, 2016. 264 с.

• 4.    Чеботарев Н. Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) : учеб. для бакалавров. 3-е изд. М. : Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», 2014. 253 с.