Нетрадиционные меры денежно-кредитной политики в новых макроэкономических условиях

Период с середины 1980-х годов до 2008 г. в экономической литературе заслужил название «Великая стабильность» (Great moderation)1, что объяснялось низкой волатильностью выпуска и инфляции в указанный период по сравнении с периодом «Великой инфляции» 1970-х годов. В период «Великой стабильности» сформировалось представление о режиме инфляционного таргетирования как об оптимальном дизайне денежно-кредитной политики, который позволяет эффективно сглаживать колебания выпуска и обеспечивать предсказуемую ценовую динамику с низким уровнем инфляции. Олицетворением инфляционного таргетирования стало так называемое. «правило Тейлора», предполагающее, что воздействие на экономику осуществляется через изменение номинальной ключевой ставки центрального банка.

11(113) 2020

Данный режим показал свою эффективность, что привело к его стремительному распространению не только среди развитых стран, но и среди развивающихся. Произошло торможение роста потребительских цен на глобальном уровне, что отчасти объясняется массовым переходом к более ответственной и сдержанной монетарной политике2. Внедрение инфляционного таргетирования помогло снизить трендовую инфляцию и закрепить инфляционные ожидания на достаточно низком уровне, но, вместе с тем, это сделало экономики развитых стран более подверженными риску попадания в «ловушку ликвидности», в которой процентная политика теряет эффективность.

Качественно новый период в монетарной политики начался в 2008– 2009 гг., когда в условиях глобального финансово-экономического кризиса возможности процентной политики были исчерпаны1. Произошло отступление развитых стран от традиционного режима денежно-кредитной политики, но на тот момент предполагалось, что использование нетрадиционных мер будет временным и ограниченным2, и впоследствии, когда ставки и инфляция восстановятся, удастся вернуться к прежнему традиционному арсеналу инструментов денежно-кредитной политики. Слабая макроэкономическая динамика и чрезмерно низкая инфляция в Японии, США, странах Еврозоны, Великобритании, Швейцарии и в некоторых других странах, наблюдавшаяся в посткризисное десятилетие, потребовали от центральных банков проведения дополнительных раундов количественного смягчения.

Экстренный пакет антикризисных мер, которые в эти дни реализуются в развитых странах, также в обязательном порядке включает смягчение монетарной политики. Ключевые ставки до практически нулевого уровня снизили Банк Канады, Банк Англии, ФРС США, Резервный банк Австралии, ЦБ Норвегии. При этом первоначальный уровень ставок, с которого произошло снижение, сам по себе был уже аномально низким. Из перечисленных стран наивысшие ставки к началу 2020 г. были в Канаде и США и составляли 1,75%. В Еврозоне, Японии, Швеции и Швейцарии ставки еще к началу 2020 г. были нулевыми или даже отрицательными и с наступлением кризиса остались на прежнем уровне.

Таким образом, стимулирующий эффект от снижения ставок будет ограниченным в текущих условиях, когда власти полны решимости использовать все доступные инструменты, чтобы не допустить экономического коллапса3. Это означает, что в настоящий момент основным инструментом, доступным денежным властям, прежде всего развитых стран, становятся нетрадиционные меры денежно-кредитной политики, важнейшим элементом которых является масштабный выкуп финансовых активов (количественное смягчение) и ослабление требований к финансовым институтам при получении кредитов от регулятора с одновременным расширением операций рефинансирования (кредитное смягчение).

Экономический кризис, вызванный распространением COVID-19, с высокой вероятностью приведет к тому, что подход к реализации денежно-кредитной политики в развитых странах будет пересмотрен. Нетрадиционные меры денежно-кредитной политики, к которым вынужденно обратились денежные власти развитых стран для восстановления экономического

11(113) 2020

роста после мирового финансового кризиса 2008–2009 г., станут главным инструментом политики центральных банков, причем перечень нетрадиционных мер будет расширен за счет добавления новых, ранее не применявшихся, инструментов.

Можно выделить следующие тенденции и направления трансформации денежно-кредитной политики развитых стран, которые, вероятно, проявятся в ближайшее десятилетие. Прежде всего это относится к Японии, США, Великобритании и странам Еврозоны, но нельзя исключать, что эти тенденции и трансформации получат более широкое распространение.

Во-первых, эффективность процентной политики останется весьма ограниченной. По мере восстановления экономической активности и приближения инфляции к целевому уровню центральные банки будут повышать ставки, однако с высокой вероятностью они будут возвращаться на нулевой уровень в периоды рецессий. Крайне маловероятно, что в ближайшее десятилетие макроэкономические условия нормализуются и позволят центральным банкам развитых стран вернуться к традиционному инфляционному таргетированию с номинальной ставкой в качестве основного и единственного инструмента. В новых условиях процентная политика будет дополняться политикой управления объемом банковских резервов, на которые центральные банки будут начислять процентные платежи. Изменение объема резервов будет достигаться преимущественно за счет выкупа ценных бумаг на рынке. Начисление процентов на резервы позволяет денежным властям влиять на объем средств на корреспондентских счетах независимо от величины ключевой ставки1, которой становится депозитная ставка ЦБ2. Активное использование отрицательных ставок вряд ли получит широкое распространение из-за угрозы массового бегства в наличные.

Во-вторых, расширится эмиссионное финансирование дефицита бюджета, т.е. будет расти доля государственного долга, находящегося на балансе центрального банка. В ситуации, когда процентные ставки находятся на нулевом уровне, эмиссионное финансирование дефицита бюджета практически не отличается от финансирования за счет размещения облигаций на открытом рынке3. Поскольку во многих странах существует запрет на прямое финансирование центральным банком дефицита бюджета, реализация политики эмиссионного финансирования потребует либо технического обхода данного запрета (как уже произошло в Великобритании), либо изменения соответствующего законодательства4. Таким образом, в ближайшие годы в развитых странах продолжится углубление координации действий денежных и фискальных властей.

В-третьих, наиболее вероятный сценарий предполагает, что инфляция будет оставаться на близких к нулю уровнях5 и восстановление экономической активности будет медленным. Анализ предыдущих кризисов

11(113) 2020

показывает, что после рецессии обычно не происходит возвращения ВВП на предыдущий тренд. Более того, восстановление докризисных темпов роста происходит только в каждом третьем случае1. Как правило за экономическим спадом следует период низких темпов экономического роста (так называемый «эффект супергистерезиса»2), и нынешний экономический кризис вряд ли станет исключением.

Десятилетие, последовавшее за мировым финансовым кризисом, показало, что значительный экономический спад и рост безработицы в развитых странах не привел к попаданию в дефляционную спираль, т.е. падение цен было умеренным и впоследствии инфляция вышла в положительную зону. Аналогично, восстановление экономического роста и сокращение безработицы не вызвало роста инфляции. Наблюдается снижение угла наклона кривой Филлипса, т.е. снижение чувствительности инфляции к стадии экономического цикла, измеряемой отклонением безработицы от естественного уровня или показателем разрыва ВВП. Экономисты объясняют этот феномен, получивший название «пропавшей инфляции» (missing inflation)3, надежно заякоренными инфляционными ожиданиями и особенностями жесткости цен и зарплат. В связи с этим естественно предположить, что и при нынешнем кризисе инфляция не выйдет далеко в отрицательную зону.

В-четвертых, можно ожидать, что в ближайшие годы будут разрабатываться варианты трансформации двухуровневой банковской системы и системы денежного обращения, результатом которой станет возможность для физических и юридических лиц, не являющихся частью банковского сектора, иметь счета непосредственно в центральном банке. Это позволит денежным властям осуществлять стимулирование совокупного спроса путем прямых выплат частному небанковскому сектору4. Эмитируя безналичные цифровые деньги, эквивалентные наличной национальной валюте, центральные банки на практике смогут реализовывать политику раздачи «вертолетных денег», что ранее рассматривалось исключительно в абстрактном теоретическом контексте. В ситуации нулевых ставок это может оказаться эффективным инструментом прямого стимулирования спроса. Представляется естественным, что введение электронных денег центральных банков в целях стимулирования экономического роста и переход к политике выплаты безусловного базового дохода будут частью единого комплекса нового макроэкономического регулирования. Это потребует некоторого пересмотра традиционных взглядов на взаимодействие и разграничение сфер монетарной и фискальной политики.

Преимущество стран с развивающимися экономиками, к которым относится Россия, состоит в том, что макроэкономические условия в этих

11(113) 2020

странах не требуют специальных нетрадиционных мер, а значит режим инфляционного таргетирования может использоваться далее без существенных корректировок. При этом инфляционные ожидания в России пока не являются надежно заякоренными на низком уровне, что делает попадание в ловушку ликвидности менее вероятным, чем попадание в стагфляцию, особенно с учетом возможных шоков предложения и действия эффекта переноса валютного курса в цены в периоды ослабления рубля. ж

11(113) 2020