Новый способ оценки недооцененности и переоцененности текущих котировок акций эмитентов

Известно, что стоимость акций может быть определена с использованием, например, доходного подхода по модели Гордона или сравнительного подхода с применением одного из мультипликаторов (пусть этим мультипликатором будет отношение рыночной цены акционерного капитала к денежным потокам акционеров). С учетом этого фактически наблюдаемую текущую цену акции можно представить следующим образом:

v = FCFE i r - g

FCFE о x (1 + g ) r - g

= FCFE о x M fcfe ,

где V ₀ – наблюдаемая на рынке фактическая цена акции;

FCFE ₁ – ожидаемые в следующем году потоки акционеров в расчете на одну акцию;

FCFE ₀ – потоки акционеров в расчете на одну акцию за последний период;

• r – текущая ставка дисконтирования;

• g – ожидаемый темп роста денежных потоков акционеров;

M_FCFE – мультипликатор «цена/денежный поток акционеров».

Проблемой оценки по приведенным схемам является, как правило, сложность доступа для большинства потенциальных инвесторов к информации о текущих и прогнозируемых денежных потоках компании-эмитента. Отметим пока этот момент и двинемся дальше.

В то же время можно попытаться оценить долгосрочную стоимость акций, основываясь на долгосрочных показателях затрат на капитал и темпах роста денежных потоков. Поскольку долгосрочные параметры менее волатильны, полученная на их основе стоимость акций должна быть также менее волатильной и более информативной в долгосрочном плане.

Введем новые обозначения. Пусть < r > – это долгосрочные затраты на привлечение акционерного капитала, < g > – долговременные ожидаемые темпы роста денежных потоков. Оба эти показателя могут быть рассчитаны на базе ретроспективных данных за всю историю существования российского фондового рынка:

• •    параметр < r > рассчитывается как среднегеометрическое значение доходности индекса РТС за период с 1 сентября 1995 года по настоящее время;

• •    параметр < g > рассчитывается как среднегеометрическое значение темпа роста российского ВВП за этот же период.

По аналогии с формулой (1) расчетное значение цены акций, основанное на долгосроч- ных оценках ставки дисконтирования и темпа роста денежных потоков, может быть представлено следующим образом:

FCFE 1    _ FCFE 0 x (1 + <  g > )

-    - где Vc – расчетное значение рыночной стоимости акции.

Опять же, также как и в формуле (1), здесь для многих инвесторов проблемой является оценка текущих и прогнозируемых денежных потоков компании-эмитента. Однако, зная фактический уровень цен на акции, а также оценки фондовых аналитиков относительно значений мультипликатора M_FCFE , можно косвенно оценить представления большинства участников рынка о величине денежных потоков эмитента:

FCFE 0

V 0

M FCFE

Теперь нам ничто не мешает оценить долгосрочную стоимость акций:

V c _

V o

< r>-

1 M FCFE

x (1 + <  g > ).

Для осуществления практической оценки периодов недооцененности и переоцененно-сти акций, а также для получения более наглядной картины необходимо реализовать следующий алгоритм:

• 1)    выбрать несколько компаний, акции которых котируются на РТС и (или) на ММВБ, и по которым в Блумберге есть архив котировок с осени 1995 или с весны 1999 года, а также архив значений мультипликатора P/FCFE (на начало и конец года). В качестве таковых возьмем акции ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «МГТС»;

• 2)    построить графики динамики котировок этих акций;

• 3)    на сайте www.kopart.ru в разделе «Мониторинг рынка» выбрать среднегеометрические значения ставок дисконтирования < r > для начала каждого из годов указанного периода;

• 4)    для начала и конца каждого года указанного периода оценить среднегеометрическое значение темпа роста < g > (на основе темпа роста ВВП);

• 5)    для начала и конца каждого года указанного периода рассчитать расчетные значения котировок акций по формуле (4):

  V c _

  
  

  < r>-

  
  

  1 M FCFE

  
  

  x (1 + <  g > ),

  
  

где М_FCFE – значение мультипликатора V ₀/ FCFE на момент t_i ;

• 6)    на основе полученных расчетных данных построить график расчетных значений котировок акций;

• 7)    разместить «расчетный» и «фактический» графики на одной диаграмме.

Проведем ретроанализ предложенного подхода на примере акций ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «МГТС». Стоит отметить, что авторами статьи изначально планировалось рассмо- треть 6–8 компаний первого эшелона из разных отраслей экономики, в том числе ОАО «Мечел», ОАО «Норильский Никель», ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА», однако ввиду сложности расчета мультипликатора MFCFE и ограниченного объема статистики по российскому рынку репрезентативной оказалась информация только о двух отмеченных эмитентах.

Для расчета фактического значения мультипликатора M_FCFE был использован аналитический информационный ресурс Bloomberg.net (Bloomberg L.P.). Само значение мультипликатора в системе отсутствует, однако Bloomberg.net содержит данные, на основании которых можно произвести расчет значений M_FCFE , и для поведения подобного анализа требуется много времени.

Краткая информация об источниках данных, использованных для анализа, приведена в таблице.

Таблица

Информация об источниках данных

Параметр Краткое описание параметра Источник информации MFCFE (V0/FCFE) Мультипликатор (отношение цены акции эмитента к чистому денежному потоку на акционерный капитал) (Bloomberg L.P.) Годовой темп роста российской экономики, % V0 Цена одной акции эмитента ценных бумаг на конец года, р. Информация торгов на бирже ММВБ-РТС. URL: Среднегеометрическая доходность фондового индекса ММВБ с начала существования, % Аналитический регулярный обзор фондового рынка, подготовленный специалистами компании ООО «Копарт». URL:

Далее приведены расчетные и фактические стоимости обыкновенных акции ОАО «ЛУКОЙЛ» (рис. 1) и ОАО «МГТС» (рис. 2), при этом анализ акций ОАО «МГТС» проводился исходя из среднемесячной цены торгов, так как небольшой объем дневных торгов по этим ценным бумагам приводит к существенной волатильности цены в интервале день и даже неделя.

Из приведенных данных, полученных с использованием предложенного подхода, следует, что по состоянию на конец 2010 и конец 2011 годов инвесторы недооценивали стоимость акций ОАО «МГТС», в то время как цена акций ОАО «ЛУКОЙЛ» переоценивалась последние три года. Кроме того, в целом ценовые предпочтения по акциям ОАО «МГТС» ближе к ожидаемой цене ценных бумаг, в то время как по акциям ОАО «ЛУКОЙЛ» на горизонте 9 лет наблюдается существенные разрывы фактических и расчетных значений.

Продемонстрированный на примере двух эмитентов подход к оценке «фундаментальной» стоимости акции авторам статьи представляется корректным и имеющим в своей основе именно большинство тех факторов ценообразования, которые связаны с принципами долгосрочного инвестирования. Особое внимание необходимо обратить на сложность расчета значений мультипликатора M_FCFE по двум причинам:

• 1)    ограниченность информации на российском фондовом рынке ввиду его короткой временно ́ й истории и непрозрачности большинства компаний;

  

  Рис. 1. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций ОАО «ЛУКОЙЛ» в 2003–2011 годах

  
  
  

  V 0

  V c

  
  
  
  
  

  период наблюдений

  
  

  Рис. 2. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций ОАО «МГТС» в 2003–2011 годах

• 2)    отсутствие исторических данных о параметрах, необходимых для расчета мультипликатора M_FCFE , по существенной части компаний-эмитентов.

Полученные на основе применения подхода, представленного в настоящей статье, ре- зультаты, конечно, не являются «панацеей от всех болезней». Более того, авторы считают своим долгом сделать следующие предостережения в части применения указанного подхода и интерпретации полученных на его основе результатов:

• •    при более высоком расчетном (долгосрочном) значении стоимости акции по сравнению с текущей ценой имеются основания ожидать рост котировок этих акций в обозримом будущем, однако авторы не берутся предсказать, в каком именно временно ́ м диапазоне будет осуществлена корректировка текущих рыночных цен;

• •    то же самое относится к ситуации менее высокого расчетного значения стоимости акций по сравнению с их текущими рыночными котировками.

И в заключение отметим, что представленный в настоящей статье инструмент является еще одним индикатором технического анализа рынка и может применяться аналитиками фондового рынка для выявления недооцененных и переоцененных акций.

* * *

Продолжение. Начало на с. 64

отчетности органов, осуществляющих функции и полномочия учредителя учреждения, операций с недвижимым имуществом, в отношении которого учреждение не имеет права самостоятельного распоряжения, и особо ценным движимым имуществом».

Признание договора ничтожным без проведения торгов

Информация может быть полезна компаниям при признании договора аренды ничтожной сделкой

Договор аренды в нарушение требований статьи 17.1 Федерального закона «О защите конкуренции» заключен без проведения торгов. В этом случае договор является ничтожной сделкой. В соответствии со статьей 167 Гражданского кодекса Российской Федерации недействительная сделка не влечет юридических последствий, за исключением тех, которые связаны с ее недействительностью, и недействительна с момента ее совершения. Учитывая также непредставление в материалы дела надлежаще оформленного акта о передаче спорного имущества в доверительное управление государственной компании «Автодор», суды апелляционной и кассационной инстанций пришли к выводу о недоказанности государственной компанией правовых оснований требовать от общества «Дорстрой» уплаты арендных платежей и неустойки по упомянутому договору аренды. Такой вывод сделан в определении Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 5 октября 2012 года № ВАС-12828/12 по делу № А53-15178/2011.

Занижение стоимости имущества при продаже

Информация может быть полезна компаниям, ведущим споры в отношении признания сделок недействительными

При занижении стоимости имущества при продаже такую сделку вряд ли удастся оспорить. Дело в том, что занижение стоимости имущества при его продаже само по себе не является основанием для признания сделки недействительной. Согласно части 2 статьи 170 Гражданского кодекса Российской Федерации притворная сделка, которая совершена с целью прикрыть другую сделку, ничтожна. К сделке, которую стороны действительно имели в виду, с учетом существа сделки применяются относящиеся к ней правила.

Сделка признается притворной, если заявитель доказал, что воля всех сторон сделки на момент ее совершения не была направлена на возникновение вытекающих из нее правовых последствий, а имела целью достижение иного правового результата.

Окончание на с. 91