О методологии определения долей в объектах инвестирования

Автор: Мусатова М.Ю., Никиточкин М.В., Палий Н.В., Сафина Р.Я.

Журнал: Имущественные отношения в Российской Федерации @iovrf

Рубрика: Блокнот практика

Статья в выпуске: 8 (71), 2007 года.

Бесплатный доступ

Короткий адрес: https://sciup.org/170151667

IDR: 170151667

Текст статьи О методологии определения долей в объектах инвестирования

Н.В. Палий генеральный директор общества с ограниченной ответственностью «Центр инвестиций, экспертизы и консалтинга «ФИНАНС», доцент МИИГАиК, кандидат технических наук

Р.Я. Сафина начальник центра градостроительного кадастра и мониторинга объектов градостроительной деятельности государственного предприятия Московской области Архитектурно-планировочное управление Московской области

Побудительной причиной для написания настоящей статьи явилось описание методологии определения доли России в объектах инвестирования, изложенное в проекте Технического задания на оценку объектов недвижимости, вносимых в качестве вклада Российской Федерации в инвестиционные проекты, и определение доли Российской Федерации в будущих объектах (далее – Техническое задание), опубликованного для всеобщего обсуждения на Интернет-сайте

При осуществлении инвестиционной дея-тельности ¹ с инвестированием имущества нескольких инвесторов возникает задача определения долей инвесторов, вкладывающих свое имущество в виде инвестиций, в объекте инвестирования.

Определение долей инвесторов в объекте инвестирования не относится к задачам оценки. Однако, как правило, задача по определению долей инвесторов в объекте инвестирования при вовлечении в инвестиционную деятельность имущества, находяще- гося в государственной или муниципальной собственности, возлагается на оценщика, оценивающего вклад Российской Федерации, субъекта Российской Федерации или муниципалитета в объект инвестиций на основании статьи 8 Федерального закона от 29 июля 1998 года № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Наиболее широкое применение расчеты долей инвесторов в объектах инвестирования получили в бизнес-планировании. При этом составление бизнес-плана чаще всего опять-таки возлагается на оценщика.

Следует отметить, что упомянутое Техническое задание разработано под руководством специалистов Федерального агентства по управлению федеральным имуществом для целей регулирования оценки недвижимого имущества, находящегося в федеральной собственности. Вместе с тем для оценщиков изложенная в Техническом задании методология является важным ориентиром при оценке недвижимого имущества, находящегося в любых формах собственности. При оценке такого имущества оценщик может использовать изложенные в этом Техническом задании методологические основы определения величины (размера) доли инвесторов. В противном случае оценщику необходимо обосновывать и доказывать справедливость применяемой им иной методологии расчета доли в объекте инвестирования.

В разделе 14 «Определение доли Российской Федерации» Технического задания порядок расчета доли России в будущем инвестиционном объекте определен следующим образом:

«1. Определяется текущая стоимость будущего инвестиционного объекта путем дисконтирования будущей рыночной стоимости инвестиционного объекта на дату передачи в собственность к дате проведения оценки ставкой дисконтирования для периода строительства.

2. Определяется доля России в инвестиционном проекте как отношение рыночной стоимости объекта оценки (вклада Российской Федерации в инвестиционный проект) к текущей стоимости будущего инвестиционного объекта».

Такой порядок определения доли нашей страны в объекте инвестирования представляется авторам статьи неправильным.

Определение доли России путем использования в качестве базы расчета будущего результата инвестиционной деятельности, приведенного дисконтированием к дате оценки, представляется авторам операцией сомнительной по следующим причинам.

1. Величина «будущей рыночной стоимости» объекта инвестирования, приведенная к дате оценки, является величиной вероятной, относительная характеристика рассеяния которой имеет значительную величину, обусловленную высокой неопределенностью темпов роста цен на недвижимость. Выражаясь более простым языком, определение «будущей рыночной стоимости» объекта инвестирования сопряжено с высокой неопределенностью. Отсюда следует, что и величина доли Российской Федерации в объекте инвестирования также определена с высокой степенью неопределенности, то есть с существенной вероятной ошибкой.
2. В условиях высокой нестабильности темпов роста цен на недвижимость практически невозможно построить адекватную ставку дисконтирования, отражающую доходность капитала при вложении его в объекты инвестирования, связанные со строительством и реконструкцией объектов недвижимости. В период с 2000 по 2006 год доходность капитала при реализации инвестиционных проектов имела значительные отклонения от доходности капитала на финансовых рынках. В подразделе 12.9 Технического задания относительно ставки дисконтирования приводятся следующие положения: «Ставка дисконтирования для периода до момента выхода на стабильный уровень дохода инвестиционного объекта определяется на основе анализа доходности аналогичных инвестиционных проектов на рынке и методом кумулятивного построения. Ставка дисконтирования должна составлять не более 20 процентов, в противном случае должно быть представлено детальное обоснование». Из этих положений можно сделать вывод, что авторы Технического задания, формулируя ограничение по величине ставки дисконтирования, в основном ориентировались на до-
ходность капитала, которая проявляется на финансовых рынках. Вместе с тем доходность капитала, вложенного в инвестиционные проекты, является показателем конфиденциальным, и определить рыночные уровни его доходности большинство оценщиков практически не имеют возможности. Кроме того, учитывая условия предоставления земельных участков под застройку в нашей стране и связанные с этой процедурой дополнительные затраты и риски, следует предположить, что ставки доходности для капиталов на финансовых рынках и ставки доходности для капиталов, вкладываемых в девелоперские проекты, существенно различаются, поэтому ставку дисконтирования, ограниченную указанными в Техническом задании условиями, следует рассматривать как еще один источник существенной ошибки.

Методология расчета доли России, изложенная в Техническом задании, может рассматриваться как применимая только для частного случая, когда для определения рыночной стоимости вклада России в инвестиционную деятельность применялся только один метод – метод предполагаемого использования (если вкладом Российской Федерации является земельный участок) или метод дисконтированных денежных потоков (если вкладом Российской Федерации являлся земельный участок с улучшениями, которые использовались в объекте инвестирования) в рамках доходного подхода.

В случае если для определения рыночной стоимости вклада России в объект инвестирования применялись методы, отличные от указанных, и результаты расчетов по этим методам использовались для определения итоговой величины рыночной стоимости вклада России в объект инвестирования, методологию определения доли России в объектах инвестирования, изложенную в Техническом задании, применять нельзя.

Правовой основой взаимоотношений инвесторов (сторон по инвестиционному контракту) в ходе реализации инвестиционного проекта является заключенный между ними инвестиционный контракт.

Понятие «инвестиционный контракт» в российском праве не раскрывается. Однако в Законе РСФСР от 26 июня 1991 года № 1488-1

«Об инвестиционной деятельности в РСФСР» понятие «контракт» применяется как расшифровка понятия «договор». Таким образом, исходя из законодательной трактовки содержания и смысла этого слова под понятием «контракт» следует понимать договор.

Этот вывод подтверждается использованием понятия «контракт» в ненормативных документах федерального уровня, например в Бюджетном Послании Президента Российской Федерации Федеральному Собранию Российской Федерации «О бюджетной политике в 2008–2010 годах». Для наглядности и в доказательство приведем выдержку из раздела 2 «Основные принципы бюджетной стратегии на 2008–2010 годы и дальнейшую перспективу» указанного документа: «Шестое. Переход на современные принципы осуществления государственных капитальных вложений. Основным документом, регламентирующим взаимоотношения между государственным заказчиком и подрядчиком, должен стать контракт, заключаемый на весь период реализации инвестиционного проекта, и в этом контракте должны быть четко зафиксированы обязательства подрядчика по сдаче объекта в эксплуатацию и обязательства государства по финансированию» .

Исходя из принятого на практике порядка реализации инвестиционных проектов с вовлечением в объекты инвестирования федерального имущества и сути заключаемых между сторонами инвестиционных контрактов распределение результатов инвестиционной деятельности должно производиться пропорционально стоимости вкладов сторон в объект инвестирования (аналогично положениям статьи 1048 Гражданского кодекса Российской Федерации для простого товарищества).

Статья 1048. Распределение прибыли

Прибыль, полученная товарищами в результате их совместной деятельности, распределяется пропорционально стоимости вкладов товарищей в общее дело, если иное не предусмотрено договором простого товарищества или иным соглашением товарищей. Соглашение об устранении кого-либо из товарищей от участия в прибыли ничтожно.

Распределение результатов инвестиционной деятельности пропорционально стоимости вкладов сторон в инвестиционную де- ятельность представляется более предпочтительным, чем порядок, предлагаемый в Техническом задании. Такое распределение имеет более прочную законодательную основу, более понятно для оценщика, заказчика оценки и третьих лиц, поскольку в базе расчета в качестве одного из слагаемых используется дисконтированная величина затрат инвесторов. Величина затрат инвесторов определяется с гораздо более высокой точностью, чем величина «будущей рыночной стоимости» объекта инвестирования.

Приведенные доводы указывают на несоответствие изложенной в Техническом задании методологии существующим правовым нормам. Кроме того, изложенная в Техническом задании методология по точности и надежности результата уступает предлагаемой методологии определения доли России в объекте инвестирования.

Вкладом России в объект инвестирования, как правило, является объект недвижимости, а величина этого вклада (денежная оценка) в отчете об оценке определяется как рыночная стоимость этого вклада.

Другая сторона (стороны) инвестиционного контракта вкладывает в объект инвестирования денежные средства. При этом сопоставление величин стоимости вкладов в денежном измерении производится на единую дату (дату оценки), как правило, до начала реализации инвестиционного проекта. Для денежных средств величиной вклада другой стороны (сторон) в объект инвестирования может служить дисконтированная, то есть приведенная к дате оценки, величина затрат инвестора (инвесторов) на реализацию инвестиционного проекта, а не дисконтированная по ставке дисконта будущая (в терминах Технического задания) стоимость будущего инвестиционного объекта.

При этом доля России в объекте инвестирования должна определяться как отношение рыночной стоимости вклада России в объект инвестирования к сумме величин стоимостей вкладов всех сторон в объект инвестирования.

Конкретные примеры сопоставления результатов расчета доли России в объектах инвестирования показывают, что при примене- нии методологии, изложенной в Техническом задании, доля России может быть существенно смещена относительно величины этой доли, рассчитанной по предлагаемой методологии. Речь идет как о завышении, так и о занижении. Величина ошибки возрастает с увеличением доли России в объекте инвестирования, а также с увеличением прогнозного темпа роста цен на недвижимость и может достигать 5 и более процентов.

Для подтверждения приведенного вывода и краткого экономического анализа предлагается рассмотреть следующий пример из практики оценки.

В инвестиционную деятельность планируется вовлечь земельный участок из земель населенных пунктов с разрешенным использованием под индивидуальное жилищное строительство площадью 15 534 квадратных метра, расположенный в двух километрах от МКАД на запад от Москвы. Инвестиционным проектом предусматривается формирование из объекта оценки четырех земельных участков площадью 3 500 квадратных метров каждый и строительство на каждом земельном участке коттеджа площадью 550 квадратных метров. Таким образом, общая площадь объектов строительства составит 2 200 квадратных метров.

Определение рыночной стоимости объекта оценки с использованием сравнительного подхода (методом сравнения продаж) дает округленно величину в 6 098 600 долларов США.

Определение рыночной стоимости объекта оценки с использованием доходного подхода (методом предполагаемого использования) приводит к величине 7 514 300 долларов. Для наглядности и дальнейшего анализа таблица расчетов рыночной стоимости объекта оценки методом предполагаемого использования (табл. 1) приводится полностью. При этом обоснование численных значений параметров, представленных в этой таблице, авторами не приводится в целях сокращения объема статьи. В столбце «Примечание» таблиц 1–3 изложен порядок расчета представленных в таблицах показателей.

Итоговое значение рыночной стоимости определялось оценщиком в соответствии с данными, изложенными в таблице 2.

Таблица 1

св

5 3

5¹

н го

н го со

X с; ю го н со ^

СО

со

° 5

о О.

СО

см, X

го о

го

СП

О СМ

СП О ^ о 2 X о о. с со S

го, X

СП

X X

X cz

Ф co —

ГО T-

X ГО Ю )S S

>5 S

5 .g ” ё 5 ®

hclo

ф zr

см

со

о СМ СМ ^ см

СМ

со о со

о го

о СП см

ГО со со

го

00 го

СО

см

о о

о см

го го СП го o'

о го

го ю ю

го

CM iro

см со

со из см

о о о о> со а>

С£ 5

со

О) со со

см

СО

го го

ГО о ГО

о О) см

го со со

го

со СО

а> го

а>

00 см

см со см

см о

00 о го

го

СМ

см со см

см со

ГО

ср

го го о"

CD го

см

см со см

см со

СО

со со

го см СП

СО

СМ,

00 ГО

го см ср

О) см о 00 о"

см

со о ГО

см со со

го

со см

О см

го

00 см

о го 'st 00 о"

го го го

го

се

§ сс с

сх

со

со о го

см со со

СО ОО ГО

ГО

00 CD го

см ю со 00 о"

го со го

СП см со

СМ

о ГО ГО

со

ГО со

го см со

го см ГО

хГ CD см CD о"

см см

см о го

О)

V-

см

го

со со со

см о_

со о

го

ГО о.

со го

го

О) ю

О) o'

го со го

го го го

си ^

о го

о е

8с

ф 5 ф 3

О ф 1

CD е га

<В 3 Q. 3

S га

¹ § Ф й

Ф о.

§ та о

О С С

4 о 9-

О с °о

Р-О ГО Q-C0 1= Ф х

о. 2 сп ” У О а.

6 X

Ф 1X О

н о _ го 2 ^т о X Ю Ф го

ГО Ф

н ^

ф X

о^-

s Е- л

” ” S

га о 5 ф а.

5 О. С Ф X СП Q. О ГО < _с СП СП ^ го о о О х х х _v555^ ГО X X ” ГО- О О 9 Ь CL CL 5 ГО н н О СО О О q

СП

X го

ф хг

ф н

СП о ?i со Ф О

ГО го ^ О. ? ГО

3 СО d

ф 1-

го

X ф =г

го 1— о

СП х^ го

ф =г

о о.

с СП О -i

СО

Ф О

Ю _vГО ГО ^ CL Т го

со §:

X го о. го

о d

О С

>х

ф d

>х

1— о

ОС X X го СП о Q.

X н

о о X d го

СП го 1— о

СК X X го СП о

X 1X о

о X d н X ф X хг X е е ф о

>х

ф ф d

go CL X s CD

° g

d ч

>s m

-n x" о g 5 g

СП

X ф хг о си 1— ф £ ю

1— о о

S < S3 ОО Е х CD (D Е о-И JD О CL d

с; ю

CL СП го"

го г:

о d о

СП

X X

X ф хг о

го 1—

ф ^

Ю О

1— о

О о 1— о

X го g X ° g

CL CL

§! -5 < е

см

со

го

СО

г-

СП

см

ГО

*Приведенные данные справедливы на дату оценки.

Таблица 2

Расчет итоговой величины рыночной стоимости объекта оценки

№ п/п	Наименование показателя	Рыночная стоимость	Весовой коэффициент	Стоимость с учетом весового коэффициента	Примечание
1	2	3	4	5	6
1	Сравнительный подход, в долларах США	6 098 567	0,65	3 973 832	–
2	Доходный подход, в долларах США	7 514 277	0,35	2 617 967	–
3	Итоговое значение рыночной стоимости объекта оценки, в долларах США	6 591 799	(1) + (2) в столбце 5

Обоснование численных значений весовых коэффициентов в целях сокращения объема публикации не приводится.

Расчет доли России в объекте инвестирования для различной методологии ее определения приведен в таблице 3.

В строках 12 и 13 таблицы 3 величина рыночной стоимости объекта оценки для целей анализа составляет 7 514 277 долларов, то есть выбрана величина, определенная только с использованием доходного подхода (методом предполагаемого использования).

Выводы

1. Результаты определения доли России в объекте инвестирования при расчете ее по разным методологиям различаются более чем на 5 процентов. При этом величина доли при применении методологии, изложенной в Техническом задании, занижена по сравнению с предлагаемой методологией.
2. Из сравнения результатов, полученных в строках 12 и 13 таблицы 3, следует, что обе методологии определения доли России в объекте инвестирования дают одинаковый результат только в случае применения одного метода оценки – метода предполагаемого использования – для определения рыночной стоимости объекта оценки. Как универсальный метод для определения доли России в объектах инвестирования эта методология не годится.
14. Определение доли России в объекте инвестирования

С учетом изложенного предлагается следующая редакция раздела 14 Технического задания.

Отчет об оценке может содержать консультационный раздел, в котором производится расчет доли России в объекте инвестирования. Расчет выполняется в следующем порядке:

Авторы статьи полагают, что расчет доли России в объекте инвестирования, выполненный по предлагаемой методологии, более обоснован как с правовой, так и с экономической точек зрения. Данная методология может применяться независимо от подходов и методов определения рыночной стоимости вклада России в объект инвестирования.

та

5 3

X d

q to го н

d q го н 3

d X q ю го 1 3

СО

X X т X с; ф го

го

со

X X т X с; ф аз

го

см

=г X с; ю го 1-ф ^

3 +

со^

X =г X IC to го н

З¹—¹

d х X d q х to q го to H ro ^ H 1-

О) о о м

о со о о СМ г< о

со о rL о о см к о

У 1

0 с

с с ь

ц с

с е

а 0 ь

³I

)

5 г

со

St со

СЧ

со о со

со LO

LO о LD

О)

со со

LO см ОЗ

со см

со ОЗ ю

LO см со

со

00 LO

со

ОЗ

о см

со со

ОЗ со о”

см со см

о”

со

CD см о 00

о со

хГ со о"

см Ю со со о”

03 см ОО о”

О) ю

ОЗ

см

00 со со

ОЗ ю

р¹

см

со ю со

со

ю 00 со

ОЗ см со

см см

см о со

со 00 со

со СО со

'tf со ОО

ОО

со со

LO см о

00 LO со

со

CM со

со LO

S S со

ОО 03

ОО LO

со

^ со’ LO

со со” со

m со” со

co co” co

5 та 'О о та

о с

3 о t

5 ф

та

ф 3

ъ о

& с

со о

Q.E

S Ф

С о.

^s о О ?

Н о О

X С 5 “ н го X со

о q

о °3 g-go н ^ X х а £ о.

2 со со 2° С СО | §

н СО „ ГО X X о. q го н го х Гофф

СО CL d

X го

го q

q о d

СП

х го

X X со о

О О. е:

СП

О СЕ Т

Ф ю

го

h х СО О

СК X т го го о

X н т о

о X d го

аз го

1— о

СК X т го со о о. X н

о о

X d

н X ф X d

е е ф о

X го о. го q q о d

□Q

Н ГО О.

го ф

X X го аз о

X 1

X о

о X СЕ

< 3 о

X го

го

о d

со

Ср

н го

CL н го

ф _0 X X ф d ф СП X о. с

< 3 о

X го о. го

с; о d

аз

d о X о d

X X

го со о о. X н

о X С[

< 3 О

X го

го

о d аз 1

d о X о d 92

X X ф d ф СП

X о. е:

X го о. го с; с; о d аз х~

X ф d О

ГО 1— ^ ф гС ю о

о о

X о 1— о

СК го

Is CL О

ф н

ф рД о⁵: ^ш со

X S

b d ф g г° ф

m ГО 1- сп о о Ю Cl

О X

d[ X

S О ^ с; Ф О г^ d ю о ° ф m ^

х О ф 2 =Г ф о го

си ГО

ф g

g-о ^с

m ГО н со о о

Ю CL о х

с; m

S i 6°

о”

Ф т § ф го r^ О. to с о о ^ш« О н о х X 5 Ф X ф о ” ° q го ф о q k d о ф g т£ ф ф

|S§58 X X о ^С г X И к ф = 2 5 СП ГО 5 т Н СП Го о о S m to о. Б. о о х d со ° о ° ё 5 ф ф о Е ^ш ^ >= о х о о Qs н s

i 2 2 о 5 ^ e; Ф Ф О co

ID О ® ° s § CD C 5

X о CL Ф 2 i= =r ф CD

CD CD О Ё 5- Ф ^ Ф s co g-к CD g CI g-g^ x q x ^c ш x q x Ф x о x m го н I H CD . ГО О О o CD to CL X О

О x т 0 1-0-0 - o CD q Ф го о CD CL q О T С о CL X о X

< С

см

со

г-

со

СМ

1 Вопрос о величине ставки дисконтирования для затрат является дискуссионным. Здесь дисконтирование производится по единой ставке. Исследования показывают, что в диапазоне значений ставки дисконтирования для затрат от безрисковой до указанной в строке 6 существуют различия в величине доли собственника объекта оценки для различных методологий ее определения.

Статья