О подходах к оценке премии за контрольный пакет акций

В настоящее время рынок слияния и поглощения открывается с новой силой, количество крупных сделок растет день ото дня30. И именно в таких ситуациях зачастую возникает вопрос правильного определения стоимости контрольного пакета акций. Конечно, контрольный пакет дает своему владельцу очень большие возможности в компании, и за это имеет смысл доплатить. Подходы к оценке стоимости контрольного пакета очень многообразны, так как покупка акций всегда индивидуальна. Как правило они основаны на статистических наблюдениях. Известно два возможных варианта расчета премии/скидки за контрольный/неконтрольный характер пакета акций:

• 1)    Вариация доходного метода. Наиболее доступным и применимым является метод Дамодорана³¹, который предложил следующую формулу расчета:

Стоимость контроля = Стоимость оптимально управляемой компании – Стоимость компании при текущем менеджменте

Таким образом, если, к примеру, покупатель контрольного пакета заявляет, что увеличит денежные потоки компании в течение конкретного периода в несколько раз, то рассчитывается стоимость компании прогнозным методом для двух сценариев (в учет принимаются прогнозы при действующем менеджменте и прогнозы покупателей). Разница между полученными стоимостями и составляет обсуждаемый размер премии за контроль.

• 2)    Сравнительный анализ. Премия за контроль рассчитывается исходя из статистических данных авторитетных источников:

• А)    Консалтинговая компания ООО «ФБК»³² составила следующую таблицу, основанную на статистике более чем 1500 осуществленных сделок:

Средние коэффициенты контроля и премии, сгруппированные по размерам пакетов акций

Показатель	0—10% -           1 акция	10— 25%	25% + 1 акция — 50%	50%+1 акция  — 75%-1 акция	75— 100%
Диапазон отношений цены акции в сделке к цене акции на фондовом рынке	0,70— 1,17	0,81— 2,52	0,99— 2,35	1,34—2,0	1,38— 2,7
Среднее значение отношения цены акции в сделке к цене акции на фондовом рынке	0,93	1,12	1,39	1,81	1,88
Коэффициент контроля при переходе от стоимости 100% собственного капитала компании к соответствующему пакету	0,49	0,60	0,74	0,96	1,00

Б) Специалисты ООО "Центр оценки"³³ разработали "матрицу премий", учитывающую структуру акционерного капитала и позволяющую определять размер премии за контроль в 15 типовых вариантах распределения пакетов акций. Максимальный размер премии (40%) выбран авторами условно для упрощения расчетов.

Таблица 3. МАТРИЦА ПРЕМИЙ

№	Структура    капитала (основные варианты),	Распределение премий (условные значения), %
1	98:100 (1 пакет)	40
2	90+10	35+ 5
3	80+20	32+8
4	80+10+2+1+	32+5+1+0,5
5	75+25	30+10
6	75 +20+2+1+	30+8+1+0,5
7	75+10+10+2+2+1	27,5+5+5+1+1+0,5

8	50+50	20+20
9	51+49	25+15
10	49+49+2	17,5+17,5+5
11	50+25+25	22+9+9
12	51+25+20+	23+10+6
13	50+20+20+2+1+	22+4+4+4+4+1%+0,5
14	50+10+10+10+1+2+1+	22+10+6
15	25+20+10+2+1 и т. д.	10+8+5+1+0,5

Как видно из матрицы, один акционер увеличивает премию за счет того, что другой ее теряет, и наоборот. В концентрированных (небольших) структурах, состоящих из 2-3 акционеров, премии выше. В структуре капитала "51% + 49%" стороны получают премии по 25 и 15% соответственно. А в структуре "51% + 25% + 20% +" обладатель 51%-ного пакета снизил свою премию до 23%, поскольку вынужден делиться премией с другими акционерами.

Данная методика была разработана в 2006 году, но в ней помимо статистических данных содержатся и аналитические, что позволяет данной классификации быть жизнеспособной и по сей день.

• В)    Методика расчета, предложенная компанией «БРТ-менеджмент»³⁴ в недавнем времени.

Согласно проведенным исследованиям более чем ста сделок слияния и поглощения, степень контроля оценивается компанией исходя из двух параметров:

• -    Отрасль.

Здесь важны степень концентрации компании в отрасли и темпы роста отрасли. Матрица для определения премии за контроль представлена ниже:

• -    Размер пакета.

Матрица для расчета этой составляющей премии за контроль выглядит следующим образом:

Исходя из различий в правах владельцев различных долей уставного капитала, размер премии за контроль для обществ с ограниченной ответственностью будет отличаться от премии для акционерных обществ:

Далее необходимо умножить две полученных премии друг на друга (к примеру, 48%*70%), полученная величина и будет являться итоговой премией за контроль.

Скидка на неконтрольный характер является производной от премии за контроль и рассчитывается по формуле:

СН = 1- 1/(1 + ПК), где СН - скидка на неконтрольный характер; ПК - премия за контроль.

Интересным является тот факт, что в современной экономике не уделено внимание премии за доведение своего пакета до контрольного. Смоделируем ситуацию, когда у инвестора в руках оказался пакет в 45%, что в современной рыночной ситуации не редкость. Инвестор будет пытаться довести свой пакет до контрольного через покупку недостающих 91

• 5 % акций у миноритариев во что бы ты не стало, ведь небольшое количество акций отделяет его от господства в компании. В таком случае инвестор будет готов заплатить за недостающий пакет с премией к рынку. На основе статистических наблюдений автором данной статьи была разработана и смоделирована зависимость между необходимым для доведения пакета до контрольного процентов акций и наценкой на них. Предложенная формула выглядит следующим образом:

E=k1/n где n- количество акций, необходимое покупателю для доведения своего пакета до контрольного, k-коэффициент, E - наценка на пакет акций

Коэффициенты были рассчитаны согласно анализу 10 совершенных сделок по доведению своего пакета до контрольного.

количество акций, необходимое покупателю для доведения своего пакета до контрольного,%	коэффициент	Наценка на пакет акций
1	4,5	4,500
2		2,121
3		1,651
4		1,456
5		1,351
6	3,5	1,232
7		1,196
8		1,170
9		1,149
10		1,133
11	2,5	1,087
12		1,079
13		1,073
14		1,068
15		1,063
16	1,5	1,026
17		1,024
18		1,023
19		1,022
20		1,020

Проанализировав каждый из представленных методов, можно сделать вывод, что все они дают различный результат при одних и тех же исходных данных. Данный момент объясняются следующими фактами:

• -    Межрегиональные различия. Методы были рассчитаны в разных регионах, что говорит о принципиально отличных рынках, а как следствие, и статистических данных для анализа

• -    Каждые сделки очень индивидуальны. Помимо экономического аспекта в каждой сделке присутствует стратегический и политический аспект, которые нельзя недооценивать

Таким образом, инвестор готов платить существенную премию за малый размер пакетов. На взгляд автора данной статьи, на рынке акций возможно развитие нового бизнеса – покупка небольших пакетов акций различных компаний с целью их последующей продажи мажоритарным акционерам, ведь судя по выведенной зависимости, ожидаемая рентабельность такой деятельности может оказаться очень высокой.