Обзор мировых практик оценки стоимости венчурных компаний-стартапов

В современном мире стартапы играют ключевую роль в развитии инноваций и технологий. Эти молодые компании часто работают над созданием прорывных продуктов и услуг, которые могут кардинально изменить различные отрасли экономики. Однако, несмотря на их значительный потенциал, стартапы также характеризуются высоким уровнем неопределенности и риска. В связи с этим оценка стоимости стартапа становится критически важной задачей как для собственников, так и для сторонних инвесторов.

Правильная оценка стартапа позволяет собственникам лучше понимать сильные и слабые стороны компании, разрабатывать более эффективные стратегии развития и привлекать необходимые инве- стиции. Для инвесторов оценка стартапа является основным инструментом для принятия решений о вложении средств, минимизации рисков и максимизации потенциальной прибыли.

В научной литературе существует несколько определений стартапов, которые подчеркивают их ключевые аспекты.

Стив Бланк [9], известный предприниматель и исследователь, определяет стартап как «временную организацию, созданную для поиска масштабируемой и повторяемой бизнес-модели». Это определение подчеркивает экспериментальный и исследовательский характер стартапов, их стремление к созданию устойчивой бизнес-модели.

Эрик Рис в своей книге Lean Startup [17] описывает стартап как «человеческую институцию, созданную для разработки нового продукта или услуги в условиях крайней неопределенности». Акцент делается на условиях неопределенности, в которых работают стартапы, а также на их инновационном подходе к созданию новых продуктов.

«Стартапы являются движущей силой развития экономики – это не что иное, как новый бизнес, находящийся на раннем этапе своего становления с характерными чертами инновационности, гибкости, готовности к риску. Благодаря инновациям компании могут снижать расходы, расширять рынки сбыта производимого продукта, повышать эффективность деятельности. Стартап – это аккумулятор новых идей и возможностей развития бизнеса» [2]. Данное определение обобщает предыдущие, а также выделяет важность инноваций и технологий для успеха стартапов.

Таким образом, стартапы – это инновационные компании, которые ищут успешные бизнес-модели в условиях высокой неопределенности с целью быстрого роста и завоевания рыночных позиций.

Рыночная стоимость – это стоимость компании на открытом рынке, определяемая как сумма, за которую актив может быть продан в условиях сделки между заинтересованными сторонами. Согласно Международным стандартам оценки [1] рыночная стоимость определяется как «предполагаемая сумма, за которую актив или обязательство должно быть обменено на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в сделке на рыночных условиях после надлежащего маркетинга и при условии, что каждая из сторон действовала осознанно, предусмотрительно и без принуждения». Федеральные стандарты оценки России [3] дают схожее определение: «рыночная стоимость – наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства».

Можно выделить следующие ключевые факторы, влияющие на оценку стартапа [12].

Этап развития. Оценка стартапа зависит от его стадии развития – от идеи и прототипа до роста и зрелости. На ранних стадиях оценка основана на потенциале и перспективе, в то время как на более поздних стадиях учитываются реальные финансовые показатели и рыночные позиции.

Команда основателей. Успех стартапа во многом зависит от команды основателей. Инвесторы оценивают опыт, навыки и синергетические возможности команды, способность реализовать бизнес-план и преодолеть сложности.

Рынок и конкуренция. Размер и динамика целевого рынка, уровень конкуренции и позиционирование стартапа на рынке играют важную роль в оценке. Стартапы, нацеленные на большие и быстрорастущие рынки, как правило, получают более высокие оценки.

Технологии и инновации. Технологический уровень и инновационность продукта или услуги стартапа также являются ключевыми факторами. Стартапы, предлагающие прорывные технологии или уникальные решения, могут рассчитывать на более высокую оценку.

При этом можно выделить следующие основные вызовы в рамках оценки стартапов [13].

Высокая неопределенность и риск. Стартапы работают в условиях высокой неопределенности, что делает прогнозирование их будущих доходов и прибыли сложной задачей. Это приводит к значительным расхождениям в оценках, предложенных разными экспертами.

Отсутствие истории финансовых результатов. На ранних стадиях стартапы часто не имеют истории финансовых результатов, что затрудняет применение традиционных методов оценки, таких как метод дисконтированных денежных потоков или методы сравнительного подхода.

Приведем обзор основных методов оценки стартапов.

Метод чистых активов (Netassets method) и Метод затрат на воспроизводство (Cost-to-Duplicate method) [10]. Этот метод относится к традиционным методам оценки в рамках затратного подхода и состоит в определении стоимости стартапа как стоимости его активов за вычетом обязательств.

Расчет

Активы – Обязательства.

Основной сложностью в рамках применения данного метода является корректное определение рыночной стоимости активов компании. При этом если выбран метод чистых активов предполагается, что применение доходного подхода, как к определению стоимости самой компании, так и к стоимости его активов (в первую очередь нематериальных) не представляется возможным. В таком случае единственно возможным способом можно считать метод затрат на воспроизводство (Cost-to-Duplicate method), который основывается на расчете стоимости создания аналогичного бизнеса с нуля.

Применение

Метод чистых активов и Метод затрат на воспроизводство (как его частный случай) применяются достаточно редко, так как не отражают реальный потенциал развития бизнеса. Они могут быть использованы только на самых начальных стадиях развития стартапа, когда риски настолько высоки и перспекти- вы не определены, при этом сопоставимые компании-аналоги отсутствуют, в связи с чем инвестор не готов вложить в бизнес больше, чем инвестировано в создание его текущих материальных и нематериальных активов за вычетом суммы существующих обязательств.

Преимущества

Простота в применении и объективность. Недостатки

Не учитывает рыночные условия и потенциал роста.

Метод дисконтированных денежных потоков (далее – ДДП) (Discounted cash flow method) [15]. В рамках данного метода стартап оценивается на основе ожидаемых будущих денежных потоков, приве- денных к текущему моменту.

Расчет

n

X t = 1

FCFFt

( 1 + WACC t ) t

FCFF n + 1

(WACCn+i -gn+i) (1 + WACCn)n где

FCFF – свободный денежный поток для фирмы (по сути операционный денежный поток за вычетом капитальных затрат), уменьшенный с учетом налога;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, объединяющая стоимость собственного капитала и стоимость долга после уплаты налогов;

t – период времени;

n – количество периодов времени до погашения или выхода;

g – устойчивый темп роста на данный момент.

Применение

Метод дисконтированных денежных потоков является традиционным методом оценки, применяющимся и для зрелых компаний. На ранней стадии развития, как правило, сложно обоснованно прогнозировать денежные потоки из-за высокой степени неопределенности. Обычно степень достоверности (или рискованности) таких прогнозов отражается в выбранной ставке дисконтирования. Метод дисконтированных денежных потоков целесообразно применять, когда имеется надежная информация для прогнозирования будущих доходов и расходов компании. Метод ДДП целесообразно использовать как основной инструмент на этапе зрелости, а также расширения и роста бизнеса, однако, он также может использоваться и на начальных этапах развития стартапа.

Преимущества

Учитывает будущие доходы и потенциал роста. Недостатки

Сложно применять на ранних стадиях стартапа из-за отсутствия исторических данных и высокой неопределенности.

Метод рынка капитала (Capital market method) [11] и Метод сделок (Transactions Method)

[20]. Данные методы также считаются традиционными, относятся к сравнительному подходу в оценке и используют финансовые коэффициенты (мультипликаторы) для оценки рыночной стоимости компании относительно ее компаний-аналогов. Основное различие методов заключается в источнике используемой информации относительно сделок с компаниями-аналогами. В Методе рынка капитала анализируются данные котируемых компаний, в то время как в Методе сделок расчеты строятся на доступной информации о сделках с непубличными компаниями.

Основными используемыми мультипликаторами являются:

• •    цена/прибыль (Р/Ε);

• •    стоимость предприятия/продажи (EV/S);

• •    стоимость предприятия/EBITDA (EV/EBITDA).

В зависимости от отрасли могут также использоваться специальные мультипликаторы, такие как стоимость предприятия/количество пользователей – для компаний, занимающихся разработкой пользовательских приложений, или стоимость предприятия/ безаварийный пробег – для компаний из сферы беспилотного транспорта и др.

Расчет

Показатель компании × Мультипликатор по компаниям-аналогам.

Применение

Данный метод целесообразно использовать, когда есть история сделок с аналогичными стартапами. Подходит для стартапов на различных стадиях, включая компании на ранней стадии с ограниченной финансовой историей. Часто используется в сочетании с другими методами оценки для кросс-валидации результатов.

Преимущества

Простота в применении и возможность использования рыночных данных.

Недостатки

Сложно найти полностью аналогичные компании, особенно на ранних стадиях развития.

Метод Цена последней инвестиции (Last Round Price Method) [14]. Данный метод является частным случаем применения сравнительного подхода и использует оценку стартапа, основанную на цене, по которой прошел последний раунд инвестиций, исходя из предположения, что последняя инвестиционная оценка отражает текущую рыночную стоимость компании.

Расчет

Показатель компании × Мультипликатор, использованный инвесторами при последней инвестиции

Применение

Метод Цена последней инвестиции является полезным инструментом для быстрой оценки старта- пов, особенно на ранних стадиях развития, когда другие данные могут быть ограничены. Однако для получения более точной оценки рекомендуется использовать его в сочетании с другими методами. Рекомендованный максимальный срок последней инвестиции не должен превышать 6 месяцев.

Преимущества

Прост в применении и не требует сложных расчетов, основан на данный по самой компании.

Недостатки

Не учитывает изменения в компании или на рынке с момента последнего раунда инвестиций.

Методы сценарного анализа: Метод вероятностно-взвешенных сценариев (Probability-Weighted Expected Return Method) [6], Первый чикагский метод (First Chicago Method) [4], Метод дерева решений (Decision Tree Approach) [13]. Данные методы используются для оценки стоимости стартапа путем моделирования различных возможных исходов и присвоения каждому из них вероятности. Этот метод помогает учесть неопределенности и риски, присущие стартапам, особенно на ранних стадиях их развития.

Расчет

∑(Вероятность сценария × Стоимость в рамках сценария).

Применение

Данные методы являются популярным инструментом для оценки стоимости стартапов, особенно в условиях высокой неопределенности и риска, когда существует множество возможных вариантов развития событий, как правило, на начальной стадии и стадии активного роста. Различием методов является то, что стоимость бизнеса в рамках сценариев может быть определена по-разному: с помощью метода ДДП для различных сценариев, сравнительного подхода для оценки стоимости выхода и др.

Преимущества

Учитываются различные, как позитивные, так и негативные, возможные исходы и их вероятности, а также возможность видеть полную картину возможных сценариев.

Недостатки

Оценка вероятностей наступления сценариев может быть субъективной и основываться на предположениях, а сам процесс требует значительных усилий и времени для расчета стоимости в рамках различных сценариев.

Метод обратного решения ценообразования опционов (Option Pricing Model Backsolve) [5]. Для определения стоимости компании с помощью обратного решения необходимо найти такую стоимость компании, которая согласуется с рыночной ценой выданного опциона. Если рыночная цена опциона известна, можно определить текущую стоимость компании.

Расчет

Одной из наиболее распространенных моделей для оценки опционов является модель Блэка – Шоулза [8]

C = S ₀ x N ( d 1 ) - X x e ^л( - rT ) x N ( d ₂ ) , где

• C – цена опциона колл;

• S ₀ - текущая цена базового актива;

• N() – кумулятивная стандартная функция нормального распределения;

d 1 = ( ln ( S₀/ X ) + ( r + a ²/2 ) • T ) / ( a- V T ) ; d ₂ = d 1 - a- TT ;

X – цена исполнения опциона;

r – безрисковая процентная ставка;

T – время до истечения срока действия опциона;

a - волатильность базового актива.

Формула Блэка – Шоулза для опционов пут имеет аналогичную структуру с небольшими корректировками.

Применение

Этот метод применим, когда стартап предоставляет опционы сотрудникам или инвесторам и эти опционы имеют определенную цену исполнения и срок действия.

Преимущества

Основан на реальных рыночных данных в отношении оцениваемой компании.

Недостатки

Может использоваться только в случаях наличия опционов с известной рыночной стоимостью, при этом волатильность и другие параметры расчета могут быть сложны для точного определения.

Метод реальных опционов [19]. Данный метод включает оценку стратегических решений (проектов), которые стартап может реализовать в будущем. Оценка таких проектов осуществляется с использованием моделей ценообразования опционов.

Расчет

В методе реальных опционов также используется модель Блэка – Шоулза с корректировкой входящих данных:

C = S ₀ x N ( d 1 ) - X x e ^Л( - rT) x N ( d ₂ ) , где

C – цена проекта;

• S ₀ - текущая стоимость потенциальных денежных потоков от проекта;

• N() – кумулятивная стандартная функция нормального распределения;

• d 1 = ( ln ( S₀/ X ) + ( r + a ²/2 ) • T ) / ( a- XT ) ; d ₂ = d 1 - a- TT ;

• X – текущая стоимость требуемых инвестиций для реализации проекта;

• r – безрисковая процентная ставка;

• T – срок реализации инициативы;

σ – волатильность доходности проекта.

Применение

Метод рассматривает проекты как опционы, измеряя добавленную стоимость от их реализации. Этот метод подходит для отраслей с высокой волатильностью и неопределенностью. Может применяться, когда у стартапа есть несколько вариантов роста или расширения, которые можно количественно оценить и рассматривать как опционы с заданными параметрами. Особенно актуально для инновационных стартапов в технологическом или биотехнологическом секторах, где время и успех разработки продукта могут существенно повлиять на стоимость.

Преимущества

Учитывает различные стратегические решения (проекты), которые стартап может реализовать в будущем.

Недостатки

Достаточно сложен в применении, требует экспертных знаний в области ценообразования опционов, волатильность и другие параметры расчета могут быть сложны для точного определения.

Метод венчурного капитала (Venture Capital Method) [18]. Часто используется венчурными фондами для оценки потенциальной стоимости стартапа. Он основан на расчете ожидаемой доходности инвестиций (далее – ROI) для инвесторов. Метод венчурного капитала позволяет определить предынвестиционную (текущую) оценку стартапа на основе ROI.

Расчет производится в несколько этапов

Оценка после инвестиций = Стоимость выхода (Exitvalue) / ROI;

Предынвестиционная оценка =

• = Оценка после инвестиций – Сумма инвестиций.

Применение

Метод венчурного капитала хорошо подходит для стартапов на ранней стадии, которые все еще находятся в фазе роста и могут не иметь значительного дохода или денежных потоков. Он предоставляет основу для оценки стартапов, которые ожидают значительного возврата при выходе. Используется в случаях, когда инвесторы хотят четко понимать потенциальную доходность своих инвестиций. Он согласует ожидания инвесторов с оценкой стартапа. Полезен для стартапов и венчурных фондов в процессе планирования стратегий выхода, таких как поглощение или первичное публичное размещение.

Преимущества

Прост в применении, учитывает ожидаемую доходность инвестиций для инвесторов.

Недостатки

Требует прогнозирования стоимости выхода (Exitvalue).

Метод скоринга (ScoringMethod) [16]. Этот метод оценивает стартап по набору ключевых критериев (команда, продукт, рынок, технология), присваивая каждому критерию баллы от 0 до 100, имеющие рыночную оценку и вес. Для расчета рыночной оценки баллов используются данные, полученные по компаниям-аналогам.

Как правило, используются следующие критерии и соответствующие им веса:

• •    Сила управленческой команды (0-30 %);

• •    Размер рынка (0-25 %);

• •    Продукт/технология (0-15 %);

• •    Конкурентная среда (0-10 %);

• •    Маркетинг/каналы продаж/партнерства (0-10 %);

• •    Потребность в дополнительных инвестициях (0-5 %);

• •    другие факторы (0-5 %).

Расчет

∑(Балл по критерию × Вес критерия) × Рыночная оценка баллов.

Применение

Метод подходит для стартапов на ранней стадии, у которых может не быть значительных финансовых данных, и необходимо полагаться на качественные критерии для оценки. Позволяет сравнить потенциал стартапа с аналогами и оценить его сильные и слабые стороны.

Преимущества

Прост в применении и учитывает множество параметров компании.

Недостатки

Субъективность в присвоении баллов.

Метод Беркуса (Berkus Method) [7]. Метод Бер-куса можно назвать упрощенной модификацией Метода скоринга. Он присваивает стартапу оценку на основе пяти ключевых факторов:

• •    основная ценность (Basic Value) – включает основную идею и бизнес-концепцию.

• •    технология (Technology) – оценка уникальности и потенциала используемой технологии.

• •    исполнение (Execution) – оценка способности команды реализовать бизнес-план.

• •    стратегические отношения на основном рынке (Strategic Relationshipsin Core Market) – изучение партнерств или отношений, которые могут предоставить конкурентное преимущество.

• •    производство и продажи (Production and Sales) – анализ способности поставлять и продавать продукт.

Каждому из этих факторов присваивается максимальная денежная стоимость (традиционно до 500 000 долл. США). Оценка стартапа является суммой денежных значений, присвоенных каждому фактору.

Этот метод ограничивает оценки стартапов без выручки на уровне 2 млн долл. США и стартапов с выручкой на уровне 5 млн долл. США.

Расчет

∑Стоимость фактора1-5.

Применение

Алогично Методу скоринга.

Преимущества

Прост в применение и учитывает ключевые параметры компании.

Недостатки

Субъективен.

В Таблице приведен свод основных методов оценки стартапов с указанием их преимуществ и недостатков, а также применимости на различных стадиях развития стартапов.

Таким образом, оценка стоимости стартапов является сложным и многоступенчатым процессом, включающим использование различных методов и подходов. Важно учитывать множество факторов, таких как этап развития, команда основателей, рынок и конкуренция, технологии и инновации. Методы оценки могут модифицироваться и комбинироваться между собой для получения наиболее точного результа-

Таблица

Сводная таблица методов оценки рыночной стоимости стартапов

Метод Преимущества Недостатки Применение Метод чистых активов и Метод затрат на воспроизводство Простота в применении и объективность Не учитывает рыночные условия и потенциал роста На начальных стадиях развития стартапа, когда применение других методов невозможно Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) Учитывает будущие доходы и потенциал роста Сложно применять при отсутствии исторических данных и высокой неопределенности На этапе зрелости, а также расширения и роста бизнеса, закладывая риски в ставку дисконтирования Метод рынка капитала и Метод сделок Простота в применении и возможность использования рыночных данных Сложно найти полностью аналогичные компании Когда есть история сделок с аналогичными стартапами; используется для кросс-валидации результатов Цена последней инвестиции Прост в применении и не требует сложных расчетов, основан на данный по самой компании Не учитывает изменения в компании или на рынке с момента последнего раунда инвестиций В случае наличия данных о предыдущих раундах инвестиций сроком не более 6 месяцев с даты оценки Методы сценарного анализа Учитывают различные, как позитивные, так и негативные, возможные исходы и их вероятности, а также позволяют видеть полную картину возможных сценариев Оценка вероятностей может быть субъективной, а сам процесс требует значительных усилий и времени для расчета стоимости в рамках различных сценариев В условиях высокой неопределенности и риска, когда существует множество возможных вариантов развития событий, как правило, на начальной стадии и стадии активного роста Метод обратного решения ценообразования опционов Основан на реальных рыночных данных в отношении оцениваемой компании Может использоваться только в случаях наличия выданных опционов с известной рыночной стоимостью, параметры расчета могут быть сложны для точного определения Когда стартап предоставляет опционы сотрудникам или инвесторам, и эти опционы имеют определенную цену исполнения и срок действия Метод реальных опционов Учитывает различные стратегические решения (проекты), которые стартап может реализовать в будущем Достаточно сложен в применении Когда у стартапа есть несколько вариантов роста или расширения, которые можно количественно оценить и рассматривать как опционы с заданными параметрами Метод венчурного капитала Прост в применении, учитывает ожидаемую доходность инвестиций для инвесторов Требует прогнозирования стоимости выхода Для стартапов, которые находятся в фазе роста и ожидают значительного возврата при выходе Метод скоринга и Метод Беркуса Просты в применении и учитывают множество параметров стартапа Субъективность оценки Подходят для стартапов на ранней стадии, у которых может не быть значительных финансовых данных, и необходимо полагаться на качественные критерии для оценки Источник: составлено автором. та. Независимо от выбранного метода прозрачность для привлечения инвесторов и принятия стратегиче-и обоснованность оценки имеют решающее значение ских решений.