Оценка эффективности дивидендной политики на примере акционерного общества

For сitation: Korotcenkova A. V., Martynova T. A. Evaluation of the effectiveness of dividend policy on the example of joint-stock companies. Scientific bulletin of the Southern Institute of Management. 2019; (4): 43-48. (In Russ.)

There is no conflict of interests

Дивидендная политика – это механизм распределения прибыли акционерного общества между собственниками и частью прибыли, направляемой на капитализацию, а также свод регламентированных правил, определяющих порядок и сроки выплаты дивидендов [1, с. 154-169].

Эффективность дивидендной политики состоит в оптимальном распределении прибыли, направленной на выплату дивидендов и на развитие организации, повышение ее инвестиционной привлекательности и капитализации.

Формированию оптимальной дивидендной политики посвящены многочисленные теоретические исследования, особенно в странах с развитой рыночной экономикой. В отечественной литературе недостаточное внимание уделяется вопросу оценки эффективности дивидендной политики организаций, как части политики управления капиталом. Это объясняется низкой долей акционерных обществ, как организационно-правовой формы, среди юридических лиц в РФ.

В то же время в условиях развития акционерных обществ возникает потребность в разработке единого подхода к оценке эффективности дивидендной политики коммерческих организаций с учетом специфики российского бизнеса.

Сформировались различные теории дивидендной политики [2, с. 332-333].

Теория независимости дивидендов (авторы Ф. Модильям и М. Миллер). В рамках данной теории была исследована взаимосвязь дивидендной политики и стоимости организации в условиях совершенного рынка (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и т.д.). Согласно данной теории, так как в условиях совершенного рынка собственников будет интересовать общая доходность, а не ее конкретные формы. Согласно данной теории собственников интересует прирост доходности организации в целом, так как в условиях совершенного рынка дивидендная политика не влияет ни на рыночную стоимость компании, ни на благосостояние акционеров.

Теория предпочтения дивидендов (авторы М. Гордон и Д. Линтнер). Согласно данной теории получение дохода в виде прироста стоимости капитала связно с определенными рисками, так как достаточно сложно спрогнозировать его объем. Согласно данной теории целью деятельности организации является максимизация дивидендных выплат, а не капитализация прибыли.

Сигнальная теория дивидендов. Согласно данной теории рост дивидендных выплат свидетельствует о росте рыночной стоимости акций, при реализации которых акционеры получат дополнительный доход.

Теория налоговой дифференциации. Согласно данной теории эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим дивидендам в условиях реинвестирования прибыли.

По результатам практического применения рассмотренных теорий в Российской Федерации были определены три принципиальных направления дивидендной политики, представленных на рисунке 1, с учетом специфики деятельности отечественных акционерных обществ [3, с. 268-269].

Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, предполагает формирование объема дивидендов, только после того, как организация определит объем финансовых ресурсов, необходимых для обеспечения деятельности организации. Целью данной политики является обеспечение роста и развития организации, а также обеспечение ее платежеспособности и финансовой устойчивости. Недостатком этой политики является зависимость объема дивидендов от финансовых результатов организации [4].

Политика стабильного соотношения дивидендных выплат. Применяя данную политику организация устанавливает долгосрочный норматив распределения прибыли (капитализация и потребление). Преимущество данной политики обусловлено простотой ее формирования в связи с наличием прямой зависимости от финансовых результатов деятельности организации. Стоит отметить, что такая политика подходит для организаций с устойчивым развитием.

Политика стабильного размера дивидендов предполагает выплату неизменной их суммы в долгосрочном периоде игнорируя изменения в стоимости акций. Целью данной политики является привлечение акционеров за счет своей стабильности. Но при этом она является неэффективной в период неблагоприятной конъюнктуры рынка. В случае снижения финансового результата существенно завышается норма дивидендных выплат [5, с. 170].

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды. Цель данной политики заключается в обеспечении интересов собственников посредством выплаты

Рисунок 1. Классификация основных типов дивидендной политики акционерного общества

Анализ распределения чистой прибыли и определение типа дивидендной политики

Коэффициентный анализ дивидендной политики

Определение оптимального размера дивидендных выплат

Рисунок 2. Основные этапы оценки эффективности дивидендной политики гарантированного размера дивидендов. Преимуществом такой политики является возможность увеличить объема дивидендных выплат в период экономического роста. Необходимо отметить, что при долговременной выплате дивидендов в минимально предусмотренном размере возможно снижение инвестиционной привлекательности организации [6, с. 192-193].

Политика постоянного возрастания размера дивидендов. Основной целью при выборе данной политики является привлечение инвесторов за счет обеспечения высокой рыночной стоимости акций.

Несмотря на большое количество предлагаемых типов дивидендной политики, отсутствуют признаки, на которые следует полагаться при ее выборе. Выбранный организацией тип дивидендной политики определяет направление политики управления капиталом и использования финансовых ресурсов на плановый период. В связи с этим возникает необходимость в оценке эффективности выбранной дивидендной политики и ее корректировки с целью определения оптимального размера дивидендных выплат [7, с. 55].

Для того чтобы получить полную картину эффективности дивидендной политики организации предлагаем проводить её анализ в несколько этапов, представленных на рисунке 2.

На первом этапе проводится анализ структуры распределения чистой прибыли (рассчитывается норма распределения (коэффициент дивидендных выплат) и внутренние темпы роста), определяется тип дивидендной политики.

Второй этап основывается на использовании аналитического инструментария, который предполагает расчет коэффициентов (коэффициент соотношения цены и дохода по акции, коэффициент реинвестирования), характеризующих эффективность выбранной дивидендной политики организации.

На третьем этапе определяется оптимальный размер дивидендов с использованием формулы Гордона и при необходимости корректируется тип выбранной дивидендной политики организации.

Используя предложенную методику, проведем анализ дивидендной политики на примере ПАО «Кубаньэнерго».

ПАО «Кубаньэнерго» - крупнейшая электросетевая компания, обслуживающая два региона: Краснодарский край и Республику Адыгея. Основной вид деятельности - передача и распределение электрической энергии. Уставный капитал организации на конец 2018 года составил 30 379 335 000 руб. (303 793 350 шт акций обыкновенных именных бездокументарных стоимостью 100 руб./шт).

Основной принцип дивидендной политики ПАО «Кубаньэнерго» заключается в определении размера дивидендов в объеме не менее 50% от чистой прибыли. Чистая прибыль организации определяется по данным финансовой отчетности, в том числе консолидированной, составленной в соответствии с МСФО и рассчитанной в соответствии с порядком, установленным Положением о дивидендной политике. Направляемая на выплату дивидендов сумма по итогам отчетного года не может быть меньше большей из 2-х величин: рассчитанной по данным РСБУ и МСФО.

Проведем анализ распределения чистой прибыли ПАО «Кубаньэнерго» за 2016-2018 гг. (таблица 1).

За анализируемый период чистая прибыль и выплаченные дивиденды ПАО «Кубаньэнерго» снизилась. При этом прослеживается положительная динамика нормы распределения дивидендов, данный показатель составил в 2018 году 95%, что больше значения 2016 года на 70%. На основании полученных данных не представляется возможным определить тип дивидендной политики организации в чистом виде. Но по ряду превалирующих признаков: приоритет интересов акционеров и отсутствие связи динамики размера дивидендов с финансовым результатом, дивидендную политику ПАО «Кубаньэнерго» можно отнести к политике стабильного соотношения дивидендных выплат.

Для оценки эффективности дивидендной политики и целесообразности ее выбора ПАО «Кубаньэнерго» проведем коэффициентный анализ. Среди множества коэффициентов, предлагаемых разными авторами, на наш взгляд наиболее полно отражают эффективность дивидендной политики коэффициент соотношения цены и дохода по акции [1, с. 61-62], коэффициент реинвестирования [6, с. 192-193] и другие, представленные в таблице 2.

По данным таблицы видно, что в 2016-2018 гг. наблюдается снижение рентабельности собственного капитала в несколько раз, что обусловлено снижением чистой прибыли.

Коэффициент соотношения цены и дохода по акции увеличился за анализируемый период в 2 раза. Среднее значение коэффициента за 3 года составляет 75,6 из чего следует, что средний срок

Таблица 1

Анализ распределения чистой прибыли ПАО «Кубаньэнерго» за 2016-2018 гг.

Показатель	2016 г.	2017 г.	2018 г.	Отклонение 2018 г. от 2016 г.
Чистая прибыль, млн. руб.	2 141	525	151	-1 989
Резервный фонд, млн. руб.	107	26	8	-99
Прибыль на развитие, млн. руб.	1 498	177	-	-
Дивиденды, млн. руб.	535	322	144	-391
Среднегодовая стоимость собственного капитала, млн. руб.	33 864	35 404	35 324	1 459
Норма распределения, %	25	61	95	70
Внутренние темпы роста, %	4,74	0,57	0,02	-4,72

Таблица 2

Коэффициентный анализ дивидендной политики ПАО «Кубаньэнерго» за 2016-2018 гг.

Показатель 2016 г. 2017 г. 2018 г. Отклонение 2018 г. от 2016 г. Размер объявленных дивидендов в расчете на одну акцию, руб. 1,76 1,06 0,47 -1,29 Средневзвешенная цена акции, руб. 87,3 78,3 48,8 -38,5 Реинвестированная прибыль, млн. руб. 1 605 204 8 -1 598 Коэффициент соотношения цены и дохода по акции 49,53 73,97 103,21 53,68 Коэффициент реинвестирования 0,75 0,39 0,05 -0,70 Рентабельность собственного капитала, % 6,32 1,48 0,43 -5,89 окупаемости затрат на приобретение акций компании составит приблизительно 76 лет. Сложившийся уровень данного показателя за анализируемый период свидетельствует о низкой инвестиционной привлекательности организации.

Коэффициент реинвестирования за анализируемый период уменьшился в 15 раз, это свидетельствует о снижении уровня средств, направленных на развитие организации и как следствие снижение возможности приращения чистой прибыли.

Можно сделать вывод, что дивидендная политика организации является неэффективной, так как при снижении рентабельности собственного капитала и уменьшении коэффициента реинвестирования организация увеличивает долю выплат дивидендов, что является нерациональным.

Несмотря на увеличение нормы распределения, размер дивидендных выплат, как и чистая прибыль, имеют отрицательную динамику. Для того чтобы сохранить интересы акционеров и при этом увеличить финансовый результат организации, следует скорректировать дивидендную политику, а соответственно определить оптимальный размер дивидендных выплат.

Для того чтобы рассчитать оптимальный размер дивидендных выплат необходимо найти наилучшее соотношение между нормой распределения и внутренними темпами роста, используя следующую формулу.

ВТР = РСК × (1 – НР), (1)

где

ВТР – внутренний темп роста;

РСК – рентабельность собственного капитала;

НР – норма распределения

Так, например, при уменьшении нормы распределения дивидендов в 3 раза и сложившейся рентабельности собственного капитала, внутренний темп роста накопления собственных увеличится почти в 10 раз.

Для того чтобы определить оптимальный размер дивидендов, необходимо оценить влияние дивидендов на цену организации в целом и его финансовое состояние. Используем для этого формулу Гордона (2):

Р

ак

n d х (1 + TP d ) ТР np – ТР d

где

РАК – стоимость акций, тыс. руб.;

П _ч – чистая прибыль, направленная на выплату дивидендов;

ТРd – прогнозируемый темп роста дивидендов;

ТРnd – прогнозируемый темп роста нормы дохода организации.

Предположим, что руководство организации рассматривает два варианта экономического развития, при котором приемлемая норма дохода ПАО «Кубаньэнерго» составит 15%, а чистая прибыль – 151 млн. руб.

В первом варианте необходимо реинвестировать 45% прибыли, которые приведут к приросту прибыли на 10%. Сумма дивидендов в этом случае составит 84 млн. руб., а стоимость акций организации 1 838 млн. руб.

Во втором варианте необходимо реинвестировать 60% прибыли, которые приведут к росту прибыли на 13%. Сумма дивидендов в этом случае составит 60 млн. руб., а стоимость акций организации 3 417 млн. руб.

Таким образом, можно сделать вывод, что максимальный совокупный доход в размере 3 447 млн. руб. ПАО «Кубаньэнерго» может получить при реинвестировании 60% прибыли, которые приведут к приросту прибыли на 13%.

Проведя поэтапную оценку дивидендной политики за 2016-2018 гг. в ПАО «Кубаньэнерго», можно сделать вывод, что в целом дивидендная политика организации является неэффективной. Для соблюдения баланса интересов организации и акционеров предлагается рассмотреть комбинацию остаточной политики дивидендных выплат и политики минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды. Совмещение данных типов политики позволит увеличить темпы развития организации, повысить ее финансовую устойчивость, но при этом гарантировать собственникам получение доходов.