Оценка прав на земельные участки при реализации инвестиционных проектов с участием Российской Федерации

Investment Member), кандидат экономических наук, доцент

Идея написания статьи возникла после того, как в середине 2005 года компания «Евроэксперт» провела оценку земельных участков, являющихся вкладом Российской Федерации в инвестиционный проект. В ходе прохождения длительной процедуры согласования пакета документации в Федеральном агентстве по управлению федеральным имуществом (Росимущество) специалисты нашей компании осознали сложность этого процесса, и, главное, то, что оценка земельных участков, являющихся вкладом Российской Федерации в инвестиционный проект, имеет определенную специфику.

Цель написания статьи – поделиться с коллегами накопленным опытом и, возможно, помочь им избежать некоторых трудностей, с которыми пришлось столкнуться нашей компании. В статье отражена авторская позиция по дискуссионным вопросам.

***

Назначение оценки в данном случае – распределение долей участия сторон в реализации инвестиционного контракта. Рыночная стоимость является основанием для последующего выделения доли Российской Федерации в реализации инвестиционного контракта:

• •    в натуральном выражении (например количество площадей и т. д.);

• •    в денежном эквиваленте.

Прежде всего необходимо верно определить объект оценки.

Рассмотрим пример

В собственности Российской Федерации находится земельный участок с имуществом воинской части. Проводится оценка рыночной стоимости вклада Российской Федерации в реализацию инвестиционного контракта. Что является объектом оценки?

В одном из отчетов об оценке, на который было получено отрицательное заключение Росимущества, в качестве объекта оценки выступал объект недвижимости. Поскольку объект оценки был определен неверно, соответственно, при составлении отчета были допущены методологические ошибки.

В приведенном примере объектом оценки должен быть земельный участок как условно свободный, а недвижимость, находящаяся на нем, является обременением. Имущество Российской Федерации предполагается к использованию для реализации инвестиционного проекта. Для этого земля должна быть свободной от обременений. Несмотря на то, что объект недвижимости находится в собственности Российской Федерации, в качестве вклада в реализацию инвестиционного проекта может рассматриваться только свободный земельный участок.

Расчет стоимости прав на земельный участок при реализации инвестиционного контракта с участием Российской Федерации

Основные этапы

Основными этапами расчета рыночной стоимости прав на землю при реализации инвестиционного контракта являются следующие:

• 1)    изучение проекта инвестиционного контракта¹;

• 2)    анализ инвестиционных обязательств;

• 3)    прогноз сроков выполнения инвестиционных обязательств (начать строительство возможно только после выполнения ряда обязательств);

• 4)    прогноз стоимости погашения инвестиционных обязательств – оценка следующих возможных затрат на устранение обременений:

• •    затраты на отселение жильцов (оценка необходимой площади, покупка квартир, затраты на переселение);

• •    затраты на ремонт соседних зданий, усиление фундаментов;

• •    затраты на снос недвижимого имущества и вывоз строительного мусора;

• •    оценка стоимости замещения недвижимого имущества, подлежащего передислокации, и его технического переоснащения, расширения, модернизации;

• •    затраты на строительство объектов социально-культурного назначения;

• •    затраты на организацию (перекладку) инженерных систем, городских коммуникаций и т. д;

• 5)    оценка стоимости прав Российской Федерации на земельный участок:

• •    составление графика реализации проекта;

• •    прогноз доходов от реализации инвестиционного проекта (при наиболее эффективном использовании земельного участка):

• •    составление графика продаж;

• •    анализ рынка, прогноз ценовой динамики;

• •    поиск аналогов и внесение корректировок в цены;

• •    прогноз расходов по реализации инвестиционного проекта;

• •    расчет ставки дисконтирования, оценка предпринимательской прибыли;

• •    расчет стоимости земли;

• 6)    распределение долей участия сторон в реализации инвестиционного контракта.

Особенность расчетов состоит в том, что при оценке стоимости земли заемное финансирование не учитывается (позиция Росимущества).

Концепция оценки

Для рассматриваемых целей оценки наиболее уместным является метод предполагаемого использования [1] (далее – МПИ), который применяется для оценки застроенных и незастроенных земельных участков.

Использование МПИ предусматривает следующую последовательность действий:

• •    определение суммы и временной структуры расходов, необходимых для использования земельного участка в соответствии с вариантом его наиболее эффективного использования (например затрат на создание улучшений земельного участка);

• •    определение величины и временной структуры доходов от наиболее эффективного использования земельного участка;

• •    определение величины и временной структуры операционных расходов, необходимых для получения доходов от наиболее эффективного использования земельного участка;

• •    определение величины ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска инвестирования капитала в оцениваемый земельный участок;

• •    расчет стоимости земельного участка путем дисконтирования всех доходов и расходов, связанных с использованием земельного участка.

Упрощенный расчет рыночной стоимости прав на землю по МПИ представлен в таблице 1.

Таблица 1

Пример расчета рыночной стоимости прав на землю

Параметры проекта	Период*
	Исходные данные	1	2	3
Площадь строительства, м2	3 500**	–	–	–
Выход полезной площади, м2	3 000**	–	–	–
Затраты на строительство объекта, долл.	1 100	1 232	1 380	1 545
Рост стоимости строительства, %	–	12	12	12
Цена продажи, долл.	3 000	3 450	3 968	4 563
Рост стоимости продажи, %	–	15	15	15
График продаж, %	–	–	30	70
Валовой доход от продажи, долл.	–	–	3 570 750	9 581 513
Вознаграждение риелтору, долл.	3,5 %	–	124 976	335 353
Действительный валовой доход, долл.	–	–	3 445 774	9 246 160
График строительства, %	–	60	40	–
Затраты на строительство объекта, долл.	–	2 587 200	1 931 776	–
Затраты на благоустройство территории, долл.	–	–	200 000	–
Арендная плата за земельный участок, долл.	–	20 000	20 000	20 000
Суммарные затраты, долл.	–	2 607 200	2 151 776	20 000
Денежный поток, долл.	–	-2 607 200	1 293 998	9 226 160
Текущая стоимость денежных потоков, долл.	16 %	-2 420 724	1 035 730	6 366 137
Стоимость земельного участка, долл.	4 981 143	–	–	–

* Расчет может проводиться как поквартально, так и по годам. Здесь – годы.

** Данные конкретного инвестиционного контракта, остальные цифры – результат расчетов и информация, представленная в специальных справочных изданиях.

Примечание: затраты на строительство учитывают только прибыль строительной организации и не учитывают прибыль инвестора.

С нашей точки зрения, указанный метод и, соответственно, процедура расчетов являются неполными для целей оценки прав Российской Федерации на землю при реализации инвестиционных проектов, так как чистая текущая стоимость (Net Present Value – NPV ) включает и стоимость земли, и прибыль предпринимателя.

Особенность расчетов

Специфика методологии расчета рыночной стоимости прав на землю в условиях реализации инвестиционных проектов по строительству доходной недвижимости состоит в необходимости выделения из всего прогнозируемого дохода от проекта той части, которая приходится исключительно на землю и, таким образом, формирует стоимость земельного участка. Для выделения стоимости земли необходимо исключить прибыль предпринимателя (инвестора).

Для уточнения алгоритма расчетов прежде всего обратимся к основам экономической теории и рассмотрим факторы производства, привлечение которых необходимо как для функционирования производственного процесса, так и для развития земельных участков, а именно:

• •    капитал;

• •    земля;

• •    труд;

• •    предпринимательство.

Согласно методу предполагаемого использования NPV от реализации инвестиционного проекта – это остаток, показывающий стоимость земли.

Если мы говорим о том, что NPV – это остаток, тогда при построении модели денежных потоков стоимость остальных факторов производства или доход, приходящийся на них, должны быть учтены в модели.

Капитал в нашем случае – совокупность активов, необходимых для реализации проекта. Стоимость капитала учитывается в денежном потоке в качестве затрат на строительство, получение исходно-разрешительной документации и т. д.

Стоимость труда также учитывается в денежном потоке (например, в затратах на строительство учтена стоимость рабочей силы, использующаяся в строительстве).

Стоимость предпринимательства не полностью учитывается в денежном потоке. При расчете стоимости строительства учитывается только прибыль строительной организации.

Любой инвестор, вкладывая средства в тот или иной проект, ожидает получить определенный уровень отдачи от инвестиций, который покрывал бы риски, связанные с реализацией проекта и обеспечивал уровень прибыли, сопоставимый со средним сложившимся в отрасли уровнем.

Деятельность предпринимателя как фактор производства можно разбить на две основных составляющих: готовность к риску и способность организовать и управлять всеми другими факторами производства.

Учесть величину рисков помогает процесс дисконтирования денежных потоков. Ставка дисконтирования, с помощью которой происходит приведение будущих денежных потоков к текущему моменту, отражает требуемый уровень доходности с учетом существующих и потенциальных рисков проекта.

Вторая составляющая не учтена в традиционной модели дисконтирования (см. табл. 1). Для наглядности рассмотрим два варианта стандартного инвестиционного проекта по строительству недвижимости (табл. 2):

• 1)    инвестор несет затраты по оформлению прав аренды на землю на рыночных условиях²;

• 2)    инвестор не несет затраты, связанные с землей, то есть предполагается, что права на землю имеются, но они не являются собственностью инвестора, а принадлежат, например, соинвестору.

Таблица 2

Сравнение двух вариантов реализации инвестиционных проектов

Вариант I	Вариант II
Права на землю покупаются (например на торгах)	Участие в проекте Российской Федерации как собственника земли
Доходы от проекта	Доходы от проекта
минус расходы на землю	минус расходы на строительство
минус расходы на строительство
минус расходы на устранение обременений	минус расходы на устранение обременений
= NPV	= NPV
→ NPV = Прибыль инвестора	→ NPV = Прибыль инвестора + Стоимость земли
	Стоимость земли = NPV – прибыль инвестора

В первом случае права на землю покупаются, то есть стоимость земли уже учтена в денежном потоке, и остаток – NPV – полностью отражает доход инвестора (доход предпринимателя).

Во втором случае NPV как раз отражает участие Российской Федерации в реализации инвестиционного проекта – права на землю не покупаются (их имеет Российская Федерация), стоимость земли не учтена в денежном потоке, и NPV включает две составляющие: прибыль инвестора и стоимость земли. Для того чтобы получить стоимость земли, необходимо исключить из результатов расчетов прибыль инвестора.

Наверное, сегодня в России вряд ли найдется такой оценщик, который мог бы точно оценить доход предпринимателя, так как информация о реальной доходности инвестиций является закрытой, а сведения, доступные из средств массовой информации, отражают «среднюю температуру по больнице».

В случае отсутствия прав на землю доход инвестора может быть учтен двумя способами:

• 1)    в денежном потоке;

• 2)    в ставке дисконтирования.

Рассматривать прибыль предпринимателя в качестве издержек девелопмента (то есть в денежном потоке) при оценке земли предлагает, в частности, Е.И. Тарасевич [2].

Однако исходя из практического опыта можно сказать, что такой подход к оценке прибыли инвестора (учет в денежном потоке в качестве затрат) не поддерживается специалистами Росимущества, в ведении которых находится рецензирование отчетов об оценке. Согласно позиции Росимущества прибыль предпринимателя учтена в ставке дисконтирования.

Чтобы ставка дисконтирования включала прибыль инвестора в полном объеме, она может быть рассчитана:

• •    на основе внутренней нормы доходности ( IRR ) по сопоставимым проектам;

• •    методом выделения.

Расчет ставки дисконтирования через IRR

Для обоснования возможности использования IRR обратимся к нашему примеру (табл. 2).

В первом варианте чистый приведенный доход от проекта равен:

NPV 1 =

у ( I - C ) ,■ ^:(1 + R ) i

- С з ,

где I – доходы от реализации проекта;

• С _З – стоимость земли;

• С    – прочие затраты по проекту;

R – ставка дисконтирования.

Стоит особо подчеркнуть, что мы дисконтируем денежные потоки, то есть прибыль инвестора состоит из двух составляющих:

компенсация за риски в виде дисконтирования + положительный результат (NPV) от реализации проекта.

Во втором варианте:

NPV 2 =

f ( I — C ) , £(1 + R) i .

Подставляя правую часть уравнения (2) в уравнение (1), получаем равенство:

NPV₁ + C_З = NPV₂ .

Величина чистого приведенного дохода, полученная в случае реализации второго варианта расчета денежных потоков, будет равна стоимости земли (NPV2 = CЗ) при условии, что NPV1 = 0. Выполнение этого условия подразумевает равенство ставки дисконтирования R внутренней норме доходности проекта (IRR). Таким образом, получаем, что использование IRR в качестве ставки дисконтирования при условии невключения затрат на землю в денежный поток позволяет получить в качестве чистого приведенного дохода стоимость прав на землю.

Расчет ставки дисконтирования

Вариант I                               Вариант II

Приобретение земли на торгах Участие Российской Федерации в проекте

NPV₁ = Прибыль инвестора          NPV₂ = Прибыль инвестора + Земля

R₁ = IRR₁ → Прибыль инвестора = 0      R₂ = IRR₁ → NPV₂ = Стоимость земли

Таким образом, ставка дисконтирования есть средний уровень IRR по сопоставимым проектам.

Практические рекомендации

Для исключения среднеотраслевой прибыли инвестора и выделения таким образом стоимости прав на землю в качестве ставки дисконтирования можно использовать внутреннюю норму доходности ( IRR ), которая может быть определена по сопоставимым проектам, при реализации которых земля приобреталась на начальной стадии проекта (табл. 3).

Таблица 3

Пример расчета ставки дисконтирования на основе IRR сопоставимых проектов ³

Адрес объекта	Функциональное назначение и срок ввода объекта, годы	Дата проведения торгов	Сумма ком-пенсацион-ных выплат городу, долл.	Площадь объекта (планируемая), кв. м	Площадь земли, кв. м	IRR, %
Семеновский пер., вл. 21 (ВАО*)	Административно-деловое (2008)	19.08.2004	9 400 000	31 522	4 830	30,52
Алтуфьевское ш., вл. 54 (СВАО**)	Административное (2008)	19.08.2004	6 900 000	42 000	5 500	33,12
ул. Мосфильмовская, вл. 40 (ЗАО***)	Образователь-но-администра-тивное (2006)	02.12.2004	1 090 000	6 495	1 600	48,64
Среднее значение IRR	37,4
Среднее значение недискон-тированной прибыльности инвестиций	37,9

* ВАО – Восточный административный округ

** СВАО – Северо-Восточный административный округ

*** ЗАО – Западный административный округ

• ³ Источник информации: Реализованные компанией «Евроэксперт» проекты. Информацию о проведенных инвестиционных торгах правительства Москвы см. // www.tender.mos.ru

Очевидно, что IRR превышает, так скажем, общепринятый уровень ставки дисконтирования для московской недвижимости. По этой причине противники применения рассматриваемого подхода утверждают, что ставка дисконтирования – это и есть прибыль предпринимателя.

Чтобы отстоять право этого подхода на существование, обратимся к современной теории управления, которая базируется на использовании остаточного дохода. Согласно современной концепции управления проект не будет действительно прибыльным до тех пор, пока доход на инвестированный капитал не будет превышать «стоимость капитала». Во внимание принимается только один наиболее простой и понятный для инвесторов критерий – вновь добавленная стоимость. Добавленная стоимость возникает только тогда, когда рентабельность инвестиций (доход инвестора) превышает стоимость капитала (ставку дисконтирования). И только добавленная стоимость является индикатором качества инвестиционных решений.

Таким образом, доход инвестора, превышающий ставку дисконтирования, характеризует эффективное использование капитала. Равенство ставки дисконтирования и дохода предпринимателя – определенного рода достижение, так как инвесторы фактически получили норму возврата, компенсирующую риск. Если доход инвестора меньше ставки дисконтирования, использование капитала было неэффективным.

В таблице 4 представлен упрощенный пример, показывающий эффективность применения этой концепции.

Таблица 4

Пример применения современной концепции управления *

* Исходные данные: затраты на реализацию проекта – 100 млн долл.; ставка дисконтирования – 20 %.

Рентабельность инвестиций, %	Экономическая прибыль, млн долл.	Эффективность инвестиций
18	100 x (0,18 - 0,20) = -2	Отрицательная
20	100 x (0,20 - 0,20) = 0	Нулевая
25	100 x (0,25 - 0,20) = 5	Положительная

Если считать, что ставка дисконтирования равна прибыли инвестора, стоимость земли может быть завышенной, так как экономическая прибыль инвестора не учитывается.

Отмечу, что этот вопрос остается дискуссионным, требует обсуждения, выработки единой позиции, прежде всего с Росимуществом.

Расчет ставки дисконтирования с применением метода выделения

Суть метода выделения – второго способа расчета ставки дисконтирования – выведение этой ставки по сопоставимым инвестиционным проектам (при реализации которых земля приобреталась на начальной стадии) на основе моделирования потоков расходов и доходов. Основные этапы метода следующие:

• 1)    моделирование по сопоставимым инвестиционным проектам потоков расходов и доходов;

• 2)    стандартный уровень прибыльности инвестиций:

PI _ NVP проекта / PV (инвестиций) срок реализациипроекта где PI – доходность инвестиций;

PV – текущая стоимость.

Для применения этого метода должен быть сформирован массив первичной информации – данных о предполагаемых к реализации инвестиционных контрактах (табл. 5).

Таблица 5

Данные о предполагаемых инвестиционных контрактах и их источники

Информация	Источник
Стоимость земельных участков	Собственные реализованные проекты Информация о проведенных инвестиционных торгах*
Данные о проекте (назначение, выход площадей, доля города, инвестиционные обязательства и т. п.)
Стоимость строительства	Удельные показатели стоимости строительства, рыночные данные
Стоимость исходной разрешительной документации (ИРД)	Рыночные данные
Класс здания, рыночные цены	Результаты оценки
Дополнительные (возможно, неофициальные) затраты инвестора, например, связанные с приобретением земли	Информация (например о том, что взятки платятся чиновникам) отсутствует. Это может являться фактором снижения достоверности результата

* Источник:

В таблицах 6 и 7 представлены примеры расчета с использованием ставки дисконтирования, включающей прибыль предпринимателя.

Таблица 6

Модель расчетов (продажа)

Наименование	Период*
	Исходные данные**	1	2	3
Себестоимость строительства, долл./м2	1 100	1 232	1 380	1 545
Цена продажи, долл.	3 000	3 450	3 968	4 563
Валовой доход от продажи, долл.		0	3 570 750	9 581 513
Вознаграждение риелтору, долл.	3,5 %	–	124 976	335 353
Действительный валовой доход, долл.	–	–	3 445 774	9 246 160
Затраты на строительство объекта, долл.	–	2 587 200	2 131 776	–
Арендная плата за земельный участок, долл.	–	20 000	20 000	20 000
Суммарные затраты, долл.	–	2 607 200	2 151 776	20 000
Денежный поток, долл.	–	-2 607 200	1 293 998	9 226 160
Текущая стоимость денежных потоков, долл.	37 %	-2 227 481	806 961	4 199 712
Стоимость земли, долл.	2 779 192	–	–	–
Стоимость одного квадратного метра земли, долл.	2 779	–	–	–

* Расчет может проводиться как поквартально, так и по годам. Здесь – годы.

** Данные – результат расчетов и информация, представленная в специальных справочных изданиях.

При расчете стоимости на основании аренды объекта для оценки остаточной стоимости в постпрогнозный период необходимо помнить, что здесь следует использовать ставку дисконтирования, характерную для этого сегмента рынка недвижимости, так как на стои- мости готовой недвижимости не должны отражаться специфические факторы, связанные с реализацией проекта (то есть 37 процентов используется для расчета текущей стоимости денежных потоков, в том числе стоимости реверсии, а, скажем, 16 процентов – для расчета стоимости реверсии в постпрогнозный период).

Расчет ставки дисконтирования с применением метода сравнения продаж

Опыт реализации проектов дает основания полагать, что определенные перспективы есть и у метода сравнения продаж , однако в настоящее время его использование ограниченно по причине отсутствия адекватной информации.

Согласно методу сравнения продаж в основе стоимости земли лежит ценовой мультипликатор:

мультипликатор =

Цена земли ( кв . м )

NVP проекта ( на 1 кв . м земли )^.

Для выведения мультипликатора исследуется информация о сопоставимых проектах и ценах на землю. К проектам выдвигаются базовые требования сравнительного подхода, в частности сопоставимость основных ценообразующих факторов (рис. 1).

NPV проекта

местоположение назначение земли возможный выход площадей срок реализации проекта

Рис. 1. Основные ценообразующие факторы

Здесь особенностью является то, что NPV считается без учета в денежном потоке затрат на землю.

В таблице 7 представлен пример расчета методом сравнения продаж.

Таблица 7

Модель расчета методом сравнения продаж

Параметры	Объект оценки	Объект 1	Объект 2	Объект 3
Цена одного квадратного метра земли, долл.	–	2 000	1 500	1 400
NPV на один квадратный метр земли, долл.	4 105	3 600	2 950	2 400
Мультипликатор	0,55	0,56	0,51	0,58
Стоимость одного квадратного метра объекта оценки, долл.	2 254	–	–	–

Стоимость одного квадратного метра земли, полученная методом сравнения продаж, примерно сопоставима с результатами расчетов другими методами (ср. таблицы 6 и 7).

В результате оценки в отчете должны быть указаны:

• 1)    рыночная стоимость с учетом стоимости инвестиционных обязательств инвестора (например снос существующих строений, передислокация имущества, строительство объектов социального назначения, замена инженерных систем и коммуникаций в районе и т. д.);

• 2)    рыночная стоимость без учета стоимости обязательств инвестора.

Использование результатов оценки стоимости для определения доли (в натуральном или денежном измерении) в доходах от реализации проекта

• 1.    В абсолютном (денежном) выражении:

• 2.    В относительном выражении:

• 3.    В натуральном выражении:

Доля Российской Федерации = Стоимость земли.

Доля Российской Федерации = стоимость земли / PV (совокупных затрат на реализацию проекта с учетом стоимости земли).

Доля Российской Федерации в абсолютном выражении / Стоимость единицы площади (кв. м).

Подводя итог сказанному, отметим следующее: несмотря на то, что пока процесс оценки прав Российской Федерации на земельные участки сопряжен со многими сложностями, эта процедура выходит на принципиально новую стадию, на которой реализуется высшая функция стоимости – функция управления. Это обстоятельство особенно важно.