Оценка стоимости компании в современных условиях

Инновационные технологии управления и организационно-экономические механизмы их продвижения в оценочно-стоимостном комплексе, взятые в системном их рассмотрении, образуют единый и достаточно обособленный пласт инновационной деятельности, нуждающийся в едином методологическом подходе. Объективно существует необходимость преодоления разрозненности в ис- следовании основных направлений инновационной деятельности в управлении сферой стоимостной оценки компаний, систематизации и обобщении подходов к решению частных теоретических и прикладных вопросов оценки стоимости бизнеса.

Общеизвестно, что в настоящее время большинство ведущих мировых компаний функционируют на принципах управления стоимостью. В западной практике этот подход получил название стоимостной менеджмент (VBM – Value-Based Managment) или менеджмент, основанный на стоимости.

Как показала жизнь, концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, считается одной из самых успешных, поскольку изменение стоимости предприятия, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с его функционированием. Следует отметить, что многие отечественные компании взяли для себя за ориентир максимизацию своей рыночной стоимости, и это относится не только к акционерным обществам.

После финансового кризиса банковский сектор с его выданными многомиллиардными кредитами пострадал больше всего и стал экономической обузой и сжимается как пузырь в любой индустрии в прошлом. Вместе с ним пропадает стимулирующий эффект для экономики в целом, и она остается со стареющей стоимостью бизнеса. То есть страны остаются с проблемами, связанными со снижением темпов роста экономики, углублением долгового кризиса, но без балансирующих факторов.

Подобную масштабность проблем финансового сектора мало кто ожидал. Но проблема оценки стоимости стареющего бизнеса была известна давно. Чтобы изыскать средства, правительства стран, похоже, апробируют метод, которым пользовались их предшественники на протяжении тысячелетий: они понижают покупательную способность денег, девальвируя вместе с ними и размеры долга. В прошлом это достигалось снижением количества металла в монетах. Сегодня сбережения девальвируют путем снижения ставок по ним при одновременном увеличении стоимости услуг публичного сектора.

Начавшийся в 2008 г. мировой финансовый кризис, по крайней мере в США, закончен. Теперь из него можно извлечь целый ряд уроков, полезных как для инвесторов, так и для правительств стран, в которых кризис еще продолжается или (как в России) только приближается.

В уходящем году главными историями роста были акции компаний развитых стран и конвертируемые облигации. Остальные ликвидные инструменты, включая сырьевые фьючерсы, драгметаллы, акции и долгосрочные облигации стран БРИК показали либо боковую динамику, либо принесли инвестору убыток в долларовом выражении. В 2014 г. МВФ ожидает увеличение темпа роста глобальной экономики – главным образом за счет развитых экономик. А странам БРИК, включая Россию, скорее всего надо будет продолжать учиться жить при более низких, чем обычно, темпах экономического роста. Евросоюзу предстоит проверить свою способность преодолевать бюрократические процедуры на пути создания спасительного банковского союза. Политическая нестабильность в США в связи с бюджетным процессом, а также неопределенность по поводу конкретных сроков начала сворачивания программ количественного смягчения будут способствовать увеличению волатильности на мировых финансовых рынках.

О том, какие стратегии и инструменты позволят в этих условиях переиграть банковский депозит с точки зрения соотношения риск/доходность покажет время.

В свою очередь любопытные процессы происходят в подходах к оценке стоимости бизнеса всякого рода компаний.

Общеизвестно, что лучшими методами анализа рынка стоимости бизнеса являются оба ведущих метода: фундаментальный и технический. Особого внимания заслуживает фундаментальный анализ. Актуальность фундаментального анализа обусловливается тем, что фундаментальный анализ изучает законы движения цен с точки зрения влияния фундаментальных факторов, таких как рост ВВП, динамика инфляции и занятости, изменение масштабов прибыли и совокупных издержек производства и обращения. В действительности цены большинства товарных продуктов являются объектами фундаментального анализа так как влияют на инфляцию, а значит, и на уровень банковских процентных ставок.

Главная функция фундаментального анализа на рынке стоимости бизнеса заключает- ся в определении истинной стоимости акций, в некоторых источниках называемой также справедливой ценой (fair value, target price).

При помощи фундаментального анализа появляется возможность попытаться установить истинную стоимость акций с тем, чтобы впоследствии сравнить ее с рыночной ценой и выявить, таким образом, наличие и величину недооценки или переоценки стоимости бизнеса. Для этого придуманы и используются самые разные методы, основывающиеся в первую очередь на данных финансовой отчетности.

Существует несколько методов оценки стоимости действующего бизнеса, использующих понятие стоимость. Среди них выделяются:

• •    балансовая стоимость (book value);

• •    ликвидационная стоимость (liquidation value);

• •    залоговая стоимость (collateral value);

• •    восстановительная стоимость (reproduction value);

• •    рыночная стоимость (market value) [1, c. 97].

Балансовая стоимость – это стоимость предприятия, определенная по балансовому отчету. Данный вид стоимости признается скорее бухгалтерским термином, нежели реальным оценочным показателем, так как отражает прошлую стоимость предприятия (самое позднее на дату составления балансового отчета), а также по причине неучета множества качественных составляющих цифр, представленных в балансовом отчете (например, качества дебиторской и кредиторской задолженности).

При расчете балансовой стоимости берется только собственный капитал компании (stockholders’ equity) , который делится на количество выпущенных в обращение акций.

Балансовый отчет отражает состояние компании на конец отчетного периода по трем основным разделам: активы компании (то, чем она владеет), обязательства компании (то, что она должна), а также акционерный капитал компании (разница между активами и обязательствами).

Долгосрочные инвестиции и вложения состоят из основных средств, собственно долго- срочных инвестиций и прочих активов, которые нельзя отнести к разряду краткосрочных.

Обязательства компании состоят из краткосрочных и долгосрочных обязательств.

Акционерный капитал состоит из привилегированных (preference stock) и обыкновенных акций (common stock), а также нераспределенной прибыли (retained earnings). Данный раздел интересует в первую очередь акционеров, так как отражает их долю в активах компании.

Акционерный капитал определяется как собственный капитал компании. Отношение собственного капитала к количеству находящихся в обращении акций является балансовой стоимостью (book value) компании.

Взаимосвязь между активами, обязательствами и акционерным капиталом компании определяется следующей простой формулой: стоимость активов измеряется суммой обязательств и акционерного капитала.

Следует отметить принципиальное отличие между балансовой и рыночной оценками стоимости бизнеса компаний. Причем такое расхождение характерно для подавляющего большинства акций на практически всем временном промежутке торговли ими.

Все вышесказанное с удивительной яркостью подтверждает информация, опубликованная в конце апреля 2014 года. Всем известная компания ОАО «Сургутнефтегаз» очередной раз удивила своей отчетностью [2]. Дело в том, что сбережения «Сургутнефтегаза» превысили его капитализацию.

ОАО «Сургутнефтегаз» в I квартале увеличил накопления – депозиты и средства на счетах – на 24,5%, до 1,136 трлн руб. ($32,3 млрд по среднему курсу ЦБ за квартал), следует из отчета компании по РСБУ.

Краткосрочный долг «Сургута» на конец квартала составлял всего 139,65 млн руб. По данным на 31 декабря 2013г. в «денежных авуарах» «Сургутнефтегаза» было 1,02 трлн руб., то есть за первые три месяца 2014 г. компания увеличила накопления на 11,4%.

Сбережения «Сургутнефтегаза» уже превысили его капитализацию на 46 млрд руб. (на ММВБ капитализация компании составляет 1,09 трлн руб.). Компания копит уже больше десяти лет и научилась на этом зарабатывать. Большую часть свободных средств «Сургутнефтегаз» размещает в банках.

Согласно опубликованному отчету по МСФО за 2013 г., на депозитах на конец отчетного периода было 1,056 трлн руб. За прошлый год компания заработала на процентах 27,45 млрд руб. В каких банках размещены эти средства, не раскрывается. Но год назад «Сургут» указывал в отчете, что держит деньги в Сбербанке, ВТБ, Газпромбанке и «Юникредите». Причем большую часть (84,2%) – в долларах США.

Такие огромные накопления – одна из основных причин роста чистой прибыли, которая в I квартале почти удвоилась, достигнув 136,9 млрд руб., «Сургутнефтегаз» также не собирается увеличивать выплаты акционерам (сейчас они составляют около 20% чистой прибыли).

Ликвидационная стоимость (liquidation value) определяется только в случаях ликвидации акционерной компании путем распродажи имущества. Обычно данная стоимость занижена по сравнению с реальной стоимостью компании, так как производится в критических условиях быстрой распродажи имущества и других активов.

Ликвидационная стоимость обычно применяется при оценке неизвестных компаний, когда есть сомнения в достоверности имеющейся балансовой отчетности. В случае отсутствия рыночной цены либо когда рыночная цена оказывается меньше балансовой стоимости необходимо самостоятельно оценить рыночную стоимость активов, которые принадлежат компании, и вычесть накопившиеся долги.

Залоговая стоимость (collateral value) очень близка по своему характеру и величине к ликвидационной. Это объясняется нежеланием кредиторов, берущих в залог активы акционерной компании, принимать на себя ценовой и временной риск, реализуя заложенные активы в случае невозврата кредита. Зачастую залоговая стоимость определяется экспертным путем на основе субъективных критериев и соображений как некая скидка от балансовой стоимости собственного капитала компании.

Восстановительная стоимость (reproduction value) представляет собой сумму, которая требуется для создания аналогичной акционерной компании.

Если речь идет только об оборудовании, то применение восстановительной стоимости вполне оправданно. Однако как только речь заходит о нематериальных активах, определение восстановительной стоимости переходит в разряд субъективного и трудно поддающегося оценке.

Весомую долю стоимости современных акционерных компаний, особенно крупных, составляют стоимость торговых марок (trade mark , брендов (brand name) , гудвиллов (goodwill) и других нематериальных активов.

Рыночная стоимость бизнеса – наиболее доступна для инвесторов, трейдеров и аналитиков категория оценки, так как является точным отражением заключаемых на рынке сделок. Эта стоимость отражает соглашение между двумя сторонами сделки: покупателем и продавцом, заключенное в конкретный момент времени.

Эта стоимость зависит от большого числа факторов, причем не всегда объективных. Более того, сама рыночная стоимость оказывает влияние на участников сделки. В классическом понимании балансовая оценка стоимости бизнеса меньше рыночной, хотя в условиях нарастающего долгового кризиса все как раз наоборот.

Здесь же стоит отметить, что рынок торгует не только и не столько прошлым компании, хотя оно тоже важно, но и ее будущим. В том числе будущей способностью компании создавать прибыль.

Не остались в стороне от этого обстоятельства и предприятия медиаиндустрии.

В настоящее время среди предприятий медиаиндустрии одну из главенствующих и определяющих ролей начинают играть представители группы компаний, относящиеся к социальным медиа. Social media marketing (SMM) – процесс привлечения трафика или внимания к бренду или продукту через социальные платформы. Это комплекс мероприятий по использованию социальных медиа в качестве каналов для продвижения компаний и решения других бизнес-задач. Основной упор в SMM делается на создании контента, который люди будут распространять через социальные сети самостоятельно, уже без участия организатора. Считается, что сообщения, передаваемые по социальным сетям, вызывают больше доверия у потенциальных потребителей услуги. Это связывается с рекомендательной схемой распространения в социальных медиа за счет социальных связей, лежащих в основе взаимодействия. Продвижение в социальных сетях позволяет точечно воздействовать на целевую аудиторию, выбирать площадки, где эта аудитория в большей степени представлена, и наиболее подходящие способы коммуникации с ней, при этом в наименьшей степени затрагивая незаинтересованных в этой рекламе людей.

Маркетинг в социальных сетях включает в себя множество методов работы. Самые популярные из них – это построение сообществ бренда (создание представительств компании в социальных медиа), работа с блогосферой, репутационный менеджмент, персональный брендинг и нестандартное SMM-продвижение. Не стоит путать SMM с социальным маркетингом. В русскоязычном Интернете работа SMM-специалистов происходит на довольно ограниченных платформах: социальные сети – ВКонтакте, Одноклассники, Facebook, Мой Мир, Google+, Instagram; блогосфера – Twitter, Живой Журнал, в последнее время набирает обороты Я.ру.

Следует заметить, что компании, относящиеся к социальным медиа, во многом являются «черными ящиками», бизнес которых менее осязаем, чем предприятий в традиционных отраслях. Однако инвесторы верят в успех этих компаний и готовы ждать первых основательных чистых прибылей, которые, по оценкам аналитиков, появятся не ранее 2015 г. Особый статус среди компаний, относящихся к социальным медиа, принадлежит компании Twitter. И хотя бизнес-модель Twitter и потенциал монетизации растущей пользовательской базы пока оставляют больше вопросов, чем ответов именно в ноябре 2013 г. реализовался феномен Twitter: убыточный социомедийный сервис стал чрезвы- чайно дорогой компанией. Так сервис микроблогов Twitter разместил 7 ноября 2013 г. свои акции на бирже, исходя из цены $14,2 млрд за всю компанию. Когда первичное публичное размещение социомедийного сервиса вышло на финишную прямую капитализация компании Twitter подскочила сразу на 73% до $25,2 млрд [3].

Первая запись в Twitter появилась в марте 2006 г. Общедоступным Twitter стал летом 2006 г. В 2007 г. в Twitter было написано несколько десятков тысяч сообщений, а уже через год – 1 млрд. Сейчас у Twitter более 500 млн зарегистрированных пользователей и больше 200 млн активных [4].

При активной аудитории в 232 млн человек компания в январе-сентябре 2013 г. получила $422 млн выручки, увеличив ее более чем вдвое (год к году), причем более 70% выручки в III квартале она получила от мобильных устройств. Однако развитие бизнеса поглотило все эти средства: убыток Twitter за девять месяцев текущего года составил $134 млн, удвоившись по сравнению с показателем того же периода 2012 г. Рост аудитории начал замедляться, к тому же три четверти пользователей Twitter вне США приносят компании лишь четверть выручки от рекламы [4].

Тем не менее IPO Twitter остается крупнейшим первичным размещением технологического сектора с момента IPO соцсети Facebook более года назад (Facebook в мае 2012 г. привлек $16 млрд; вся компания была оценена в $104 млрд) и седьмым по объему технологическим IPO в США со времен Google, который привлек в 2004 г. $19,2 млрд [4].

Facebook во время IPO был оценен в 11,4 годовой выручки, Twitter – в 11,8 ожидаемой выручки за 2014 г. Хотя Facebook выходил на биржу прибыльной компанией, а Twitter – убыточной. Биржевая судьба Facebook оказалась непростой. Удачно разместившись, компания довольно быстро начала терять капитализацию, и уже в августе 2012 г. ее акции стоили почти вдвое дешевле, чем на IPO. Проблема была в том, что компания продавала рекламу только в веб-версии соцсети, а не на мобильных устройствах, популярность которых в ее аудитории быстро росла. Но ком- пании удалось убедить инвесторов в том, что она сумеет монетизировать мобильную аудиторию, и сейчас ее капитализация составляет почти $120 млрд [4].

Инвесторы, покупающие социальные медиа, не знают, какая компания станет лидером, но знают, что сам сектор будет играть жизненно важную роль в обществе.

Хотя компания Twitter показывает одни убытки, в ходе роуд-шоу она дважды повышала ценовой коридор, а сразу после размещения подорожала на 73%; в пятницу 8 ноября 2013 г. она торговалась примерно на том же уровне – дороже $25 млрд. Но аналитики указывают на то, что в данном случае у покупателей есть повод для оптимизма: по некоторым показателям Twitter – несомненный лидер [5].

Компания не только быстро наращивает аудиторию, но и успешно ее монетизирует. По итогам девяти месяцев 2013 г. 89% выручки Twitter приходится на рекламу. Внимательнее всего инвесторы смотрят на доходы от мобильной рекламы – в связи с повсеместным распространением смартфонов и других гаджетов. Двукратное падение капитализации Facebook, основного конкурента Twitter, было связано с тем, что компания не смогла объяснить инвесторам, как она собирается монетизировать мобильную аудиторию, а последующее восстановление капитализации – с тем, что она это сделать сумела [4].

В заключение следует отметить: за несколько лет Twitter превратился в медийный феномен, гораздо больший, чем просто сервис микроблогов с ограничением в 140 знаков. Сегодня Twitter находится на стыке социальных медиа и средств массовой информации, все чаще выступая как источник срочных новостей, мгновенно распространяющихся через тысячи ретвитов. Компании и международные организации используют Twitter для публикации важных сообщений, до того как будет подготовлен, выверен и завизирован длинный пресс-релиз. Правительства начинают видеть в сервисе мощный инструмент управления общественным мнением, а оппозиционные силы превращают Twitter в политическое оружие.

Бизнес-модель Twitter может не оправдать себя, но у феномена Twitter есть все шансы надолго стать частью повседневной реальности.

Важно понимать, что оценка стоимости бизнеса на основе принципа возможности генерирования прибыли практически не имеет альтернативы, но для справедливости следует отметить, что существуют довольно сложные формулы и механизмы расчета стоимости действующего бизнеса, построенные в основном на обороте компании и возможностях генерирования прибыли. В компаниях развитых экономик на первом месте стоят доходы, иногда также называемые выручкой от реализации продукции, работ и услуг. Далее из этих доходов вычитаются операционные расходы, состоящие из нескольких основных статей. Путем вычитания из доходов компании операционных расходов получается операционная прибыль.

Следующими важными элементами процесса формирования и распределения прибыли являются прибыль до налогообложения и чистая прибыль.

Динамика доходов является классическим отражением жизненного цикла крупной корпорации. Так, на стадии своего становления темпы прироста доходов достигают очень высоких величин, однако со временем эти темпы как правило стабильно сокращаются и снижаются до 5–10% годовых.

В российских условиях оборот не всегда отражает реальный доход собственника бизнеса – не учитываются, например, издержки, которые индивидуальны для каждого предприятия. Поэтому главным фактором, влияющим на стоимость бизнеса, является приносимый им доход. Речь идет именно о предпринимательском доходе – той сумме, которую ежемесячно зарабатывает хозяин предприятия после всех выплат: налогов, зарплаты сотрудникам и т. п. Помимо прибыли предприятия он может включать зарплату владельца как гендиректора, а также зарплаты других членов семьи, если они работают на фирму и т. п.

Оценка стоимости бизнеса с использованием рекомендаций, основанных на методах расчета финансовых коэффициентов, т. е. мультипликаторов.

Важно понимать, что все финансовые мультипликаторы необходимы для проведения сравнительного анализа различных компаний и выявления направлений инвестирования денежных средств.

Следует также отметить, что все двенадцать финансовых коэффициентов, полезных для поиска прибыльных компаний, важны для владельцев и совладельцев предприятия, в число которых входят и акционеры.

Все эти коэффициенты завязаны тем или иным образом на показатель прибыли, так как любого акционера в первую очередь интересует прибыль, из которой впоследствии будут выплачиваться дивиденды. Изменение курсовой стоимости акций, составляющее второй источник потенциального дохода, также в очень большой степени зависит от прибыли, так как отражает мнение рынка о будущей прибыльности оцениваемого предприятия.

Традиционно инвесторов интересуют высокорентабельный бизнес, недооцененные компании и быстрорастущие предприятия.

В условиях углубляющегося долгового кризиса недооцененные компании становятся предельно интересным вариантом вложения средств. Следует понимать, в период локаль- ных и глобальных кризисов стоимость бизнеса падает ниже справедливой цены. Такие компании проще всего найти при помощи мультипликаторов, построенных на основе натуральных показателей.

Быстрорастущие компании логичнее всего искать, изучая динамику финансовых мультипликаторов. Важно отметить, что анализируя последнюю финансовую отчетность, следует прежде всего учитывать пессимистические настроения рынка.

Финансовый призрак, который бродит сегодня по развитым странам мира – это призрак бизнес-пессимизма.

В этом можно винить глобализацию, банкиров и т. д., но все-таки в огромные долги правительства высокоразвитых странам мира влезли сами. Что их к этому подтолкнуло, почему они дали развиться дисбалансам в финансах? Что стоит за всей ситуацией в целом и что она за собой влечет?

Цельный подход к выходу из текущих проблем традиционными способами пока не просматривается. Но некая нижнеуровневая тенденция на локальных рынках начала вырисовываться: необходимо обратить самое пристальное внимание на залоговую оценку стоимости бизнеса.