Оценка стоимости нерыночных компаний на основе капитализации публичных

По данным, представленным Единым Государственным Реестром Юридических лиц, количество публичных компаний в России составляет менее 0,3% от общего числа действующих компаний на конец 2013 года. На практике встречаются случаи, когда необходим инструмент для оценки стоимости нерыночной компании, однако в современной экономики этой проблеме уделяется мало внимания. На взгляд автора статьи, наиболее применимым в данном случае инструментом будет метод, базирующийся на рыночной стоимости публичных компаний этой же отрасли, чьи акции обращаются на фондовом рынке. Акционерная стоимость рыночной компании, является показательной ввиду рациональности инвесторов и использовании рыночных механизмов при определении цены акции.

Предложенный подход базируется на методе регрессионного анализа, позволяющего выявлять закономерности в определении рыночной цены публичных компаний одной отрасли и выводить систему коэффициентов для определения стоимости нерыночной компании в конкретной стране при схожих факторах.

Россия – формирующаяся страна со специфическим укладом, поэтому опыт развитых стране не всегда показателен. Ввиду вышеперечисленного, мы посчитали оправданным и логичным использовать пропорции, которые получены не только на примере развитых стран, но и развивающихся.

Для того чтобы провести сравнительный анализ оценки стоимости предприятий, необходимо исследовать капитализацию ряда зарубежных компаний. Рассмотрев несколько стран, можно проследить какова была бы стоимость исследуемой нерыночной компании за рубежом, ведь рынок каждой страны уникален.Разнообразие компаний и отрасли их функционирования не позволяет выводить общую тенденцию, ввиду чего для примера выбрана одна из наиболее перспективных отраслей – телекоммуникационной. Телекоммуникации развиваются практически во всех странах практически параллельно, не зависят сильно от структурных особенностейстран и определяют важнейшие тренды во всем мире. По итогам 2012 года, мировой объем рынка телекоммуникаций оценивался от 1,54 до 2,03 триллиона долларов США, а ежегодные темпы роста составляют 1,7%10. Для апробации предложенного подхода мною будет определена стоимость нерыночной компании ООО «ТВТ», которая была куплена компанией ОАО «МТС» и является типовой телекоммуникационной компанией, что позволяет ее использовать в качестве модельной.

Основные финансовые показатели ОАО «ТВТ»11

Приблизительная цена покупки освещена в прессе, что дает возможность проверить предложенный подход на правильность данных оценить справедливость цены покупкителекома. На основании полученных данных можно будет сделать вывод о точности и адекватности используемых методов.

Первым этапом метода является выбор стран для наиболее точной и адекватной оценки нерыночных компаний, помимо России. Наиболее подходящими для исследования зарубежными странами представляются следующие:

• 1)    Индия. Огромное население страны, которое составляет более 1,2 миллиарда человек, способствует стремительному развитию рынок телекоммуникаций.По итогам 2012 года, объем рынка составил порядка 150 млрд. долларов США¹². Акции крупнейших телекоммуникационных компаний Индии котируются на мировых фондовых биржах и высоко оцениваются инвесторами из-за высокого драйвера роста. Телекоммуникационные услуги в Индии доступны даже в самых отдаленных уголках страны, а охват составляет более десятка миллионов человек. По данным газеты «Ведомости»¹³, Индийское правительство способствует тотальному развитию телекоммуникационного рынка страны и проводит постоянные аукционы на продажу частот. Интересным является тот факт, что компания с Российскими корнями АФК «Система» имеет свои активы на территории Индии и осуществляет свои услуги на территории более двадцати округов. Присутствие иностранных инвестиций свидетельствует о развитии конкурентного рынка, что положительно сказывается на капитализации телекомов.

• 2)    США. Америка является наиболее технологически развитой страной, которая задает темп развитию телекоммуникаций по всему миру, телекомы Америки занимают первое место в области технологической оснащенности. По итогам 2012 года, объем рынка составил порядка 310 млрд. долларов США¹⁴Телекоммуникационный рынок США высококонкурентный, вследствие чего рыночная капитализация отражает наиболее точную оценку стоимости телекомов. Международные стандарты финансовой отчетности МСФО и US GAAP позволяют узнать достоверные данные о компании. Телекоммуникационный рынок Америки до недавнего времени был монополизирован, причем монополия считалась естественной, что повторяет Российские реалии. Цены за подключение и звонки в переферийных районах существенно выше, чем в центральных. На США больше чем на другие страны сказался экономический кризис, что, несомненно, оказало существенную роль на капитализацию компаний как в кризисный, так и посткризисный периоды.

• 3)    Канада. Телекоммуникационные компании Канады представляют собой интерес из-за большой протяженности этой страны и необходимости применения новейших технологий для минимизации тарифов на телеком-услуги. Рынок ценных бумаг в Канаде является высокоразвитым, а международные стандарты финансовой отчетности дают полное представление о финансовом состоянии компании. Телекоммуникационный рынок Канады является менее быстро развивающимся по сравнению с рынком США из-за большой удаленности большого количества городов по огромной территории страны. Более того, эксперты отмечают высокую степень износа телекоммуникационных систем в ряде городов Канады.

Вторым этапом предложенного метода является выбор наиболее важных показателей для оценки стоимости компаний выбранной отрасли. Для анализа стоимости публичных компаний на основе капитализации выбрано несколько параметров15, которые, по мнению автора, являются наиболее значимыми в становлении рыночной стоимости телекомов:

• А)    Рыночная капитализация компании¹⁶;

Б) Суммарные активы компании. Данный показатель является одним из ключевых при оценке стоимости компаний методом чистых активов. Необходимо обратить внимание, что в зарубежных странах стоимость активов является рыночной, а в России балансовой, что может говорить о существенных расхождениях данных показателей;

• В)    Суммарная задолженность компании;

Г) Выручка;

Д) EBITDA. Данный показатель представляет собой объем прибыли до вычета расходов по уплате налогов, процентов и начисленной амортизации. Является одним из ключевых показателей телекоммуникационной деятельности, где уровень амортизации очень высок;

• Е)    Чистая прибыль компании.

Третьим этапом обозначенного метода является непосредственный регрессионный анализ. После анализа компаний по основополагающим для оценки стоимости телекоммуникационных компаний параметрам, необходимо провести корреляционно анализ для определения наиболее значимых из них для каждого предприятия и страны. Временной интервал для анализа выбран 4 года для детального рассмотрения динамики изменения стоимости компании и ее основных показателей. Во избежание возникновения автокорреляции, что допустимо из-за небольшого рассматриваемого временного интервала, автором было принято решение использовать парную корреляцию. В дальнейшем необходимо составить уравнение регрессии на основе выбранных параметров для определения формулы оценки стоимости для конкретной страны. Для того чтобы уравнение было репрезентативно, для каждой страны выбрано по две компании.

Полученные на основе регрессии коэффициенты показателей уравнения стоимости телекоммуникационных компаний в выбранных странах выглядят следующим образом:

Стоимость ООО «ТВТ» предложенным методом

Примечательным является тот факт, что полученные на основе модели данные совпадают с экспертными оценками стоимости ОАО «ТВТ» по состоянию на момент совершения сделки. Согласно проведенному анализу, ОАО «МТС», которая заплатила за покупку ООО «ТВТ» 5,4 млрд. рублей, сильно переоценила данный телеком. По оценкам журнала «Деловой квартал», реальная стоимость компании составляла менее 3 миллиардов рублей, что подтверждает справедливость полученных данных и говорит о применимости предложенного метода для адекватной оценки нерыночных компаний.