Оценка стоимости облигаций в условиях аномального рынка

Одним из основных инструментов привлечения инвестиций в российском платежном обороте являются ценные бумаги. В рыночной экономике именно фондовый рынок – главный посредник в процедуре привлечения акций и облигаций. Облигации считаются более низкорисковым небанковским денежным ресурсом ввиду того, что их владельцы обладают приоритетом в получении своей доли в случае изменения структуры компании – ликвидации или реструктуризации.

Процедура определения стоимости облигаций осуществляется при внесении облигаций в уставный капитал, при залоге облигаций, при определении стоимости всего бизнеса (если на балансе компании уже имеются облигации), а также при сделках купли-продажи облигаций.

В широком смысле процесс оценки стоимости облигаций представляет собой упорядоченную последовательность действий с целью определения суммы денежных средств, которая определяется в зависимости от ряда факторов (соотношение спроса и предложения, наличие дефолтов, финансовое состояние эмитента и т. д.).

Исходя из норм законодательства об оценочной деятельности стоимость объектов (в том числе облигаций) определяется с помощью трех подходов к оценке – доходного, сравнительного и затратного (см. [1]). Следует отметить, что затратный подход к оценке облигаций применяется пре- имущественно к облигациям, по которым предусмотрена выплата купонного дохода и выкупной стоимости имущества компании-эмитента, или конвертируемые облигации, по которым предусмотрена выплата другими видами ценных бумаг, выпущенных эмитентом. Сравнительный подход предусматривает расчет стоимости посредством поиска объектов-аналогов и сравнения облигаций с аналогичными. Доходной подход построен на расчете дохода, который ожидается получить от облигации в течение определенного периода времени. В конце ожидаемого срока также учитывается величина погашения.

Однако на практике нередко происходят ситуации, когда к оцениваемой облигации не представляется возможным подобрать аналог (то есть реализовать сравнительный подход) или же использование метода дисконтирования денежного потока (доходный подход в классическом виде) не отражает объективную стоимость облигации. В этом случае имеют место аномалии рынка, а конкретно – рынка облигаций (в контексте настоящей статьи – объектов оценки). В широком смысле аномалии на рынке ценных бумаг представляют собой «перекосы» в доходности ценных бумаг, которые обусловлены определенными факторами и являются устойчивыми (подробнее см. [2]). В узком смысле аномальный рынок для облигации характеризуется:

• •    закрытым характером сделок с обли-

• гациями – объектом оценки;

• •    отсутствием информации об облигации на дату определения стоимости;

• •    наличием эмитента, который не способен исполнить свои обязательства по облигациям;

• •    высокой номинальной стоимостью облигации по сравнению с иными облигациями, представленными на рынке на дату определения стоимости;

• •    отсутствием информации о компании-эмитенте.

Таким образом, в ситуации оценки стоимости облигаций в условиях аномального рынка релевантным является только использование доходного подхода (метода дисконтирования денежных потоков), но с модификацией в части расчета ставки дисконтирования.

Анализ облигации-объекта оценки включает:

• •    характеристику облигации (дата размещения, погашения, количество лет до погашения, сумма накопленного дохода, ставка купона, дата и периодичность выплаты процентов, наличие рейтинга по облигации, условия долгосрочного погашения);

• •    информацию о компании-эмитенте (наличие дочерних и зависимых обществ, адрес местонахождения эмитента);

• •    анализ финансового состояния компании-эмитента (с точки зрения вероятности неисполнения обязательств со стороны компании-эмитента и (при наличии) поручителей);

• •    анализ рынка объекта исследования, ценообразующих факторов, а также внешних факторов, влияющих на стоимость объекта исследования;

• •    анализ подходов к определению стоимости объекта исследования;

• •    определение стоимости облигаций.

В рамках настоящей статьи в качестве основного метода для определения стоимости облигаций в условиях аномального рынка выступает метод дисконтирования денежных потоков. Базовые этапы определения стоимости облигаций в условиях аномального рынка не отличаются от классического определения стоимости облигаций при реализации метода дисконтирования денежного потока:

• •    определение длительности прогнозного периода;

• •    определение купонного дохода (величины денежного потока);

• •    определение ставки дисконтирования;

• •    расчет стоимости ценной бумаги.

Ввиду того, что классические методы оценки стоимости облигаций и общая составляющая определения длительности прогнозного периода, а также определения купонного дохода уже освещалась в множестве научных статей и учебных пособий (см., например, [3,4]), перейдем непосредственно к определению ставки дисконтирования..

Ставка дисконтирования рассчитывается методом кумулятивного построения. Формула расчета ставки дисконтирования имеет следующий вид:

Д = Б с + П вн + П нп + П с + П л ,            (1)

где Д – ставка дисконтирования;

Б_с – безрисковая ставка;

П_вн – премия за возможность неплатежа;

П_нп – премия за неопределенность платежей;

П_с – премия за срок;

П_л – премия за ликвидность.

Безрисковая ставка

В качестве безрисковой ставки может быть использована ставка по государственным облигациям, выраженным в иностранной валюте – кривая доходности по облигациям внешнего валютного займа (ОВВЗ) и еврооблигациям.

Кривая бескупонной доходности (далее – КБД Московской биржи) представляет собой общепринятый способ описания временно ́ й структуры процентных ставок для однородных финансовых инструментов

(долговых ценных бумаг) с одинаковыми качественными характеристиками, в том числе сходного кредитного качества. КБД Московской биржи (MOEX GCURVE) является одним из главных индикаторов состояния финансового рынка и базовым эталоном для определения стоимости различных облигаций и иных финансовых инструментов.

Премия за риск возможного неплатежа для ценных бумаг с фиксированным доходом учитывает тот факт, что эмитент может нарушить свои обязательства по выплате дохода, или препятствием для выплаты дохода станет возможное банкротство эмитента. Премия за возможность неплатежа дополнительно не определяется при расчете ставки дисконтирования в случае, если к итоговому значению стоимости облигаций применяется корректировка, отражающая вероятность неплатежа.

Премия за риск неопределенности платежей

Риск представляет собой количественное отражение того, что ожидания инвестора не совпадут с реальностью, иными словами, возникает ситуация неопределенности. Как следствие, заявленная доходность в размере 10 процентов может быть получена инвестором только в том случае, если не произойдет банкротство предприятия, или доходность облигации может быть установлена в 90 процентов, однако в первый же год компания-эмитент будет объявлена банкротом. Иначе говоря, инвестор обладает правом получить премию за риск, поскольку может наступить ситуация временно ́ й неопределенности. Уровень риска за неопределенность платежей рассчитывается на основании данных об эффективной доходности к погашению облигации.

Премия за неопределенность платежей рассчитывается как разница между эффективной доходностью к погашению облигации с самым высоким кредитным рейтингом (выбранной оценщиком исходя из состояния и реалий рынка облигаций той страны, в которой эмитированы облигации – объект оценки) и непосредственно облигацией – объектом оценки. Эффективная доходность к погашению включает полный доход инвестора от вложений в облигации, в том числе реинвестирование купонов по ставке первоначальных вложений. Для оценки полной доходности к погашению облигации или ее выкупной стоимости по оферте используют стандартный инвестиционный показатель – ставку внутренней доходности денежного потока. Она показывает среднегодовую доходность на вложения с учетом выплат инвестору в разные периоды времени. Этот показатель иначе называют рентабельностью инвестиций в облигации. Следует отметить, что рентабельность корпоративных облигаций прямо пропорциональна рентабельности компаний-эмитентов, поэтому чем выше рентабельность компании-эмитента, тем ниже риски, связанные с утратой платежеспособности и невозможности выполнения обязательств по своим долговым бумагам, тем выше рыночная стоимость таких облигаций. На основании этого положения для дальнейшего расчета премии за риск неопределенности платежей используется показатель эффективной доходности к погашению. На практике для расчета используется такой информационный ресурс, как cbonds.

В качестве объекта с высоким кредитном рейтингом выбирается облигация со схожей ставкой купона, периодичностью платежей и датой размещения, как и облигация – объект оценки.

Премия за срок

При расчете этого риска учитывается следующее: чем меньше срок до погашения облигации, тем меньше рисков по выполнению обязательств эмитентом, выпустившим облигации. Это происходит ввиду того, что по своей природе долгосрочные облигации являются более рискованными, чем краткосрочные. Ликвидность облигации с точки зрения срока погашения и периодичности выплат купонных платежей характеризуется показателем дюрации.

Премия за ликвидность

Ликвидность означает возможность реализовать актив в течение короткого срока по справедливой цене. Главным показателем того, насколько ликвидна ценная бумага, является разница котировок спроса и предложения. Если разница мала, то ценная бумага может быть продана по цене близкой к своей расчетной цене. Однако этот способ возможно применить только в случае, если сделки с облигациями имеют открытый характер. Поскольку мы рассматриваем оценку стоимости облигаций в условиях аномального рынка, определение премии за ликвидность происходит на основе шкалы ликвидности. Значение премии за ликвидность с помощью шкалы ликвидности определяется через выбор параметров, имеющих ключевое значение при анализе ликвидности облигаций.

Рассмотрим следующие параметры ликвидности облигации.

Сфера деятельности компании – эмитента облигации. Этот фактор определяет то, что торговля облигациями компаний из различных сфер может различаться. Например, в 2015 году облигации компаний нефтегазового сектора были одними из востребованных активов на российском фондовом рынке. В 2020 году спрос переместился на облигации федерального займа, и они занимают первое место по уровню ликвидности на Московской бирже среди долговых бумаг (см. [6, 7]).

Размер эмиссии. Величина активов должна оказывать положительное влияние на ликвидность облигаций ввиду того, что дилер (первичный подписчик) при большом объеме эмиссии несет меньшие затраты на управление таким объемом активов.

Возраст облигации. Наблюдается следующая зависимость: чем дольше облигации обращаются на рынке, тем большее их количество оседает в пассивных портфелях и не обращается на рынке. Как следствие, показатель ликвидности снижается.

Кредитный риск. Анализ кредитного риска является составной частью финансового анализа эмитента. В случае если компания-эмитент и ее поручители не способны исполнить обязательства по облигациям, то облигации по этому параметру являются неликвидными.

Волатильность облигаций. Одной из мер волатильности облигаций является дюрация. В случае если у облигации риск продолжительности платежей имеет положительное значение, то облигации считаются неликвидными по этому параметру. В противном случае по данному параметру облигации признаются ликвидными.

Публичность эмитента. Чем больше информации в открытых источниках о компании-эмитенте, тем бо́льшую привлекательность приобретают облигации в глазах потенциальных инвесторов ввиду открытости и прозрачности компании. Как следствие, если о компании-эмитенте имеется информация о финансовой деятельности, а также о ключевых финансовых показателях в открытом доступе, то по этому параметру облигации являются ликвидными. Если информация отсутствует или содержится в небольшом количестве, то они являются неликвидными.

Таким образом, для анализа ликвидности облигации были выбраны 6 параметров.

Согласно исследованию Я.М. Миркина [8] интервал по риску ликвидности составляет от 2 до 5 процентов. Также эти выводы подтверждаются У. Шарпом (см. [9]).

На первом этапе проводится расчет исходя из шкалы ликвидности, где при соблюдении 0 параметров из 6 по ликвидности облигации будут иметь самое высокое значение риска ликвидности в размере 5 процентов. При соблюдении 6 из 6 параметров по ликвидности облигации имеют риск ликвидности, равный минимально возможному значению в размере 2 процентов.

На втором этапе посредством суммирования всех рассчитанных рисков по формуле (1) проводится расчет ставки дисконтирования, а затем с помощью метода дисконтирования денежных потоков рассчитывается стоимость облигации.

В заключение следует отметить, что оценка стоимости облигаций в условиях аномального рынка не является затруднительной, однако требует тщательного и подробного изучения финансового состояния компании-эмитента и поручителей с целью анализа возможности исполнения обязательств по облигациям.