Оценка стоимости ПАО «Сургутнефтегаз» на основе доходного подхода

Определение стоимости компании является одной из важнейших проблем, актуальных в настоящее время. Это обусловлено тем, что для полноценного развития в условиях нестабильности мировой экономики компаниям необходимы дополнительные источники финансирования, основой привлечения которых является высокая стоимость компании для акционеров и инвесторов. Оценка рыночной стоимости предприятия необходима не только для проведения расчета фактической стоимости, но и для определения эффективности принятия управленческих решений, основным критерием выбора которых является увеличение стоимости компании.

Объектом данного исследования выступает ПАО «Сургутнефтегаз». Предметом исследования в свою очередь выступает рыночная стоимость предприятия, определенная с помощью методов доходного подхода: метода дисконтированных денежных потоков и метода капитализации доходов.

Метод ДДП – это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно доходы на основе ставок дисконта приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Метод может быть применим при оценке стоимости ПАО «Сургутнефтегаз», так как функционирование компании соответствует необходимым условиям метода:

• •    ожидается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от потоков в текущий момент времени;

• •    можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимости;

• •    компания является крупным коммерческим объектом.

В ходе оценки будет использован денежный поток для собственного капитала, рассчитанный в тыс. руб. с длительностью прогноза 5 лет, включающего период 2019 - 2023 гг. и пост прогнозный 2024 год. Расчет прогнозируемых показателей доходов и расходов будет произведен на основе данных предшествующих периодов с помощью метода экстраполяции.

После выбора модели денежного потока и определения длительности прогнозного периода необходимо провести ретроспективный анализ выручки от реализации продукции ПАО «Сургутнефтегаз» (табл. 1).

Таблица 1. - Анализ выручки ПАО «Сургутнефтегаз» за 2014-2018 г.г.

№ периода п/п (t)	Год (n)	Выручка от реализации, млн. руб. (y)	t²	ty
1	2014	953 317	1	953317
2	2015	978 204	4	1 956408
3	2016	992 538	9	2 977614
4	2017	1 144 373	16	4 577491
5	2018	1 524948	25	7 624739
15	5	5 593 380	55	18 089 569

Для прогнозирования выручки на период 2019-2023 г.г. необходимо применить метод экстраполяции, построив уравнение:

• у = a + b * t , где

y ─ выручка от реализации продукции, млн. руб.

t ─ номер периода,

• a, b ─ вспомогательные коэффициенты, рассчитываемые по следующим формулам:

_ n*Ety-Et*Ey

Zy-b*£t a =--------- n

= n*Et2-(Et)2

На основе данных таблицы 1 мы получаем уравнение у = 72 5 846,8 +

130 943,02 * t, где a = 725 846,8, b = 130 943,02,  и прогнозируем выручку ПАО «Сургутнефтегаз» на следующие пять лет (табл. 2).

Таблица 2. – Прогнозируемая выручка на 2019 – 2023 г.г.

№ прогнозного периода п/п	№ периода п/п (t)	Год (n)	Выручка от реализации, млн. руб. (y)
1	6	2019	1 511 505
2	7	2020	1 642 448
3	8	2021	1 773 391
4	9	2022	1 904 334
5	10	2023	2 035 277
Остаточный период	11	2024	2 166 220

Аналогичным способом анализируем и прогнозируем на период до 2023 года другие денежные потоки, имеющиеся у организации: себестоимость (табл.3, табл. 4), а также доходы от участия в других организациях (табл.5, табл. 6).

Таблица 3. – Анализ себестоимости ПАО «Сургутнефтегаз» за 2014 – 2018 г.г.

№ периода п/п (t) Год (n) Себестоимость продаж, млн. руб. (y) t² ty 1 2014 659 478 1 659 478 2 2015 664 341 4 1 328 682 3 2016 662 748 9 1 988 244 4 2017 818 593 16 3 274 372 5 2018 1 033857 25 5 169 285 15 5 3 839 017 55 12 420 061 b = 90 301 a = 496 900,4 у = 496 900,4 + 90 301 * t

Таблица 4.– Прогнозируемая себестоимость продаж ПАО «Сургутнефтегаз» на 2019 - 2023 гг.

№ прогнозного периода п/п	№ периода п/п (t)	Год (n)	Себестоимость продаж, млн. руб. (y)
1	6	2019	1 038 706
2	7	2020	1 129 007
3	8	2021	1 219 308
4	9	2022	1 309 609
5	10	2023	1 399 910
Остаточный период	11	2024	1 490 211

Таблица 5.– Анализ доходов от участия в других организациях ПАО «Сургутнефтегаз» за 2014 - 2018 г.г.

№ периода п/п (t) Год (n) Доходы от участия в других организациях, млн. руб.(y) t² ty 1 2014 894 1 894 2 2015 937 4 1874 3 2016 901 9 2703 4 2017 962 16 3848 5 2018 801 25 4005 15 5 4495 55 13324 b = -16,1 a = 947,3 у = 947,3 + (-16,1) * t

Таблица 6.– Прогнозируемые доходы от участия в других организациях ПАО «Сургутнефтегаз» на 2019 - 2023 г.г.

№ прогнозного периода п/п	№ периода п/п (t)	Год (n)	Доходы от участия в других организациях, млн. руб. (y)
1	6	2019	850,7
2	7	2020	834,6
3	8	2021	818,5
4	9	2022	802,4
5	10	2023	786,3
Остаточный период	11	2024	770,2

После прогнозирования методом экстраполяции доходов и расходов ПАО «Сургутнефтегаз» необходимо рассчитать относительную налоговую нагрузку, которая представляет собой отношение абсолютной налоговой нагрузки последнего отчетного года к выручке аналогичного периода.

Абсолютная налоговая нагрузка, в свою очередь, включает совокупность следующих налогов: налога на прибыль организаций, НДС, налога на имущество организаций, а также страховых взносов.

Взяв данные из отчета о движении денежных средств по стр. 4124 «платежи налога на прибыль организаций», стр. 4125 «платежи в бюджет по налогам и сборам (исключая налог на прибыль)», абсолютная налоговая нагрузка за последний отчетный год равна 135 947 + 734 340 = 870 287млн. руб.

Следовательно, относительная налоговая нагрузка за 2018 год примет значение:

Сумма

870 287

1 524 948

* 100% = 57,07%

уплаченного налога на прогнозный

период

будет

рассчитываться как произведение выручки соответствующего года на относительную налоговую нагрузку.

Таким образом, на основе всех спрогнозированных денежных потоков составим таблицу прогноза чистого дохода ПАО «Сургутнефтегаз» на ближайшие 5 лет (с 2019 по 2023 гг.) (табл. 7).

Таблица 7.– Прогнозируемый чистый доход (убыток) ПАО «Сургутнефтегаз» на 2019 - 2023г.г., млн. руб.

Показатели	2019 год	2020 год	2021 год	2022 год	2023 год	Остаточны й период
Выручка от реализации продукции	1 511 505	1 642 448	1 773 391	1 904 334	2 035 277	2 166 220
Себестоимос ть реализованно й продукции	1 038 706	1 129 007	1 219 308	1 309 609	1 399 910	1 490 211
Валовая прибыль	472 799	513 441	554 083	594 725	635 367	676 009
Прибыль до уплаты процентов и налогов	472 799	513 441	554 083	594 725	635 367	676 009
Доходы от участия в других организациях	850,7	834,6	818,5	802,4	786,3	770,2
Проценты к получению1	106 160	106 160	106 160	106 160	106 160	106160
Проценты к уплате	0	0	0	0	0	0
Прочие доходы	2 040 068	2 040 068	2 040 068	2 040 068	2 040 068	2 040 068
Прочие расходы	1 530 426	1 530 426	1 530 426	1 530 426	1 530 426	1 530 426
Прибыль до налогооблож ения	1 089 451	1 130 077	1 170 703	1 211 329	1 251 955	1 292 581
Налоги (относительн ая налоговая нагрузка)	862 615	937 344	1 012 073	1 086 802	1 161 532	1 236 261
Чистый доход	226 836	192 733	158 630	124 527	90 423	56 320

Для дальнейшего анализа необходимо провести прогноз инвестиций и определить денежный поток с учетом износа основных средств компании, капитальных вложений, прироста долгосрочной задолженности и оборотного капитала.

В связи с отсутствием у ПАО «Сургутнефтегаз» инвестиционной программы денежный поток будет складываться лишь из чистого дохода, избытка (дефицита) оборотного капитала (ОК) на основе разницы действительного и требуемого оборотного капитала (таблица 8), а также износа, составляющего примерно 16,46% от остаточной стоимости основных средств2.

Средняя величина ОК

Доля требуемого ОК =                         ∗ 100%

Выручка последнего отч. года

957 245+844 776+819 488+1 203 346+1 306 800

1 524 947

∗ 100% =

Доля требуемого ОК = = 67,3%

Доля действительного ОК Оборотные активы последнего отч. года

∗ 100%

Выручка последнего отч. года 1 306 800

Доля действительного ОК = ———-— * 100% = 85,69%

1 524 947

Таблица 8.– Прогнозирование избытка (дефицита) оборотного капитала ПАО «Сургутнефтегаз» на 2019 -2023 г.г., млн. руб.

Показатели оборотного капитала	2018 год	2019 год	2020 год	2021 год	2022 год	Остаточн ый период
Требуемый (% от выручки прошлого года)	1026289,8	1017242,8	1105367,5	1193492,1	1281616,8	1369741,5
Действительн ый (% от выручки текущего года)	1295208,6	1407413,7	1519618,7	1631823,8	1744028,9	1856233,9
Избыток (дефицит)	268918,8	390170,8	414251,2	438331,7	462412,1	486492,5

Следующим шагом является расчет ставки дисконтирования (табл. 9). При денежном потоке для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал, рассчитанная по CAPM–модели:

CAPM = krf + β*(km - krf) + S1 + S2 + C, где krf– безрисковая ставка дохода;

β – бета-коэффициент (мера отраслевого риска);

k m – общая (среднерыночная) доходность на рынке ценных бумаг;

(k m –k rf )– рыночная премия за риск;

S 1 – надбавка за риск вложения в малое предприятие;

S 2 – надбавка за закрытость предприятия;

C – надбавка за страновой риск.

Таблица 9.– Расчет ставки дисконтирования по CAPM–модели3

Показа тели	Формула расчета	Значение
k rf	r+i+r*i4	0,08515+0,0436+0,0851*0,043=0,1318 (13,18%)
(k m -k rf )	-	4,56%7
β	-	1,0838
S 1	-	0
S 2	75%*k rf	0,75*0,1318=0,09885 (9,9%)
C	-	0
CAPM	k rf + β*(k m - k rf ) + S 1 + S 2 + C	13,18+1,083*4,56+9,9= 28,02 %

На основе полученной ставки дисконтирования необходимо рассчитать коэффициенты дисконтирования (k d ) по годам прогноза:

k“=(^ , где r – ставка дисконта;

t – количество периодов.

Таблица 10. – Коэффициенты дисконтирования по годам прогноза

№ прогнозного периода п/п	Год	Коэффициент дисконтирования
1	2018	0,7811
2	2019	0,6102
3	2020	0,4766
4	2021	0,3723
5	2022	0,2909

Определив текущую стоимость денежных потоков на основе коэффициентов дисконтирования, требуется рассчитать остаточную стоимость в постпрогнозный период.

Для расчета остаточной стоимости можно воспользоваться моделью

Гордона:

^ст

CF

(Г-д) ^,

где

Vост – остаточная стоимость предприятия в постпрогнозный период, млн.руб.;

CF – денежный поток за последний год прогнозного периода, млн.руб.;

r – ставка дисконтирования;

g – ежегодный темп роста денежного потока во все последующие годы остаточного периода

Находим ежегодный темп роста:

g = 5 / 1 524 948 -1 = 0,0985 (9,85%)

\ 953 317          ^{,       v ,     7}

Тогда:

К_ост = — ^{2 166 220} ---=11 921 959 млн.руб.

ост (0,2802 - 0,0985)

При дисконтировании остаточной стоимости на множитель дисконтирования пятого года (/q = 0,2909) мы получаем ее текущую величину на начальный период прогноза.

Сложив сумму текущих стоимостей денежных потоков на начальный момент времени с текущей стоимостью остаточной стоимости, мы получаем обоснованную рыночную стоимость собственного капитала до внесения поправок.

В связи с тем, что при прогнозировании собственного оборотного капитала ПАО «Сургутнефтегаз» возник избыток, обоснованную рыночную стоимость требуется скорректировать на соответствующую поправку, прибавив тем самым имеющийся избыток оборотного капитала.

Таблица 11.– Расчет денежного потока на 2019 - 2023 гг. и обоснованной рыночной стоимости собственного капитала ПАО «Сургутнефтегаз», млн. руб.

Показатели	2018 год	2019 год	2020 год	2021 год	2022 год	Остаточны й период
Чистый доход	226 836	192 733	158 630	124 527	90 423	56 320
+начисление износа	140416	147424	151219	145236	140578	139947
+прирост оборотного капитала	268918,8 0	390170,8 4	414251,2 6	438331,6 8	462412,1 0	486492,5215
Итого денежный поток	636170,9 9	730327,8 4	724100,0 7	708094,3 0	693413,5 3	682 760
Коэф-т дисконтир-ия	0,7811	0,6102	0,4766	0,3723	0,2909	-
Текущая стоимость	496913,1 6	445646,0 5	345106,0 9	263623,5 1	201714,0 0	-

Показатели	2018 год	2019 год	2020 год	2021 год	2022 год	Остаточны й период
денежных потоков
Сумма текущих стоимостей	1753002,81
Текущая стоимость остаточной стоимости	3561089,15			Остаточная стоимость =		11921959
Обоснованна я рыночная стоимость собственного капитала до внесения поправок	5314091,96
+ (-) избыток (дефицит) оборотного капитала	268918,80
Обоснованна я рыночная стоимость собственного капитала	5 583010,76

Таким образом, обоснованная рыночная стоимость ПАО «Сургутнефтегаз» по методу дисконтированных денежных потоков составила 5 583 010,76млн. руб.

Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу при оценке бизнеса как действующего предприятия. Он основан на базовой предпосылке о том, что стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

В качестве периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы, выступит средняя величина дохода за 5 лет, а в качестве капитализируемой величины – денежный поток в виде выручки от реализации продукции. Данный выбор обусловлен убыточной деятельностью ПАО «Сургутнефтегаз»в 2016 году, в связи с чем рассмотрение чистой прибыли и прибыли до уплаты налогов в качестве показателя капитализации не целесообразно.

Таблица 12.– Капитализируемые доходы ПАО «Сургутнефтегаз» за период 2014 - 2018 гг., млн. руб.

По состоянию на:	Капитализируемые доходы, млн. руб.
2014	953 317
2015	978 204
2016	992 538
2017	1 144 373
2018	1 524948
Средняя величина показателя за рассматриваемый период	1 118 676

Следующим шагом оценки стоимости ПАО «Сургутнефтегаз» является расчет адекватной ставки капитализации:

rk = r – g, где r - ставка дисконта, рассчитанная на основе CAPM-модели (была ранее вычислена в методе ДДПr = 28,02%);

g – ожидаемые среднегодовые темпы роста капитализируемой величины:

g = 5 f l 524 948 -1 = 0,0985 (9,85%)

\ 953 317          ^{,       v ,     7}

r k = r – g = 28,02 – 9,85 =18,17%

На следующем этапе необходимо определить предварительную стоимость бизнеса:

• V = — , где

Г к

I– капитализируемый доход, r k – ставка капитализации.

V = ^{1 118} 676 = 6 156 719,87 млн. руб.

0,1817

Оцененная стоимость компании составила 6 156 719,87млн. руб.

В связи  с наличием нефункционирующих  активов  у ПАО

«Сургутнефтегаз»в виде избытка в размере 268 918,8 млн. руб., необходимо провести соответствующую поправку. Таким образом, итоговая рыночная стоимость ПАО «Сургутнефтегаз», рассчитанная методом капитализации дохода, с учетом поправок на нефункционирующие активы составит 5 887801,07 млн. руб.

Деловая репутация, наличие популярных торговых марок оказывают положительное влияние на результаты хозяйственной деятельности и способствуют повышению стоимости компании. Важное место в изучении данного вопроса занимает проблема измерения деловой репутации.

На практике фирма начинает заботиться о своей репутации в случае возникновения серьезных проблем. На сегодняшний день существует множество методик оценки деловой репутации. Для оценки гудвилла ПАО «Сургутнефтегаз» выбран метод на основе показателя объема реализации продукции:

^ GV

NOI-V*Ra

R

, где

NOI - чистый операционный доход;

• V- объем реализованной продукции;

Ra  – рентабельность активов (среднеотраслевой коэффициент рентабельности продукции);

R – ставка капитализации (рентабельности НМА).

На основе финансовой отчетности компании за последний отчетный год (2018 г.) были рассчитаны необходимые показатели.

Таблица 13. – Расчет необходимых показателей для оценки деловой

репутации
Элемент формулы	Расчет	Полученное значение
NOI	NOI = Выручка – Операционные издержки – Расходы на текущий ремонт	1 018 142млн.руб.
V	Значение взято из отчета о финансовых результатах	1 524 948млн.руб.
Ra	Значение элемента было взято из Приказа ФНС России от 30.05.2007 N ММ-306/333"Об утверждении Концепции системы планирования выездных налоговых проверок" в приложении № 4	25,2%
R	Для нахождения данного элемента была взята прибыль компании за 2018 год в размере 827 641 млн.руб., а также стоимость нематериальных активов, учтенных на балансе, за 2018 год в размере 443,4млн.руб R = 827 641 млн.руб./ 443,4 млн.руб	1 866,58млн.руб.

Таким образом, стоимость деловой репутации составила:

1 018 142-1 524 948 * 25,2 %

^ gv = -------777777-------= ^339,58 млн.РУб.

1 800,58

По результатам оценки гудвилл мы замечаем, что предприятие имеет положительную репутацию, которую необходимо рассматривать как надбавку к цене. Данную надбавку платит владелец организации за получение в будущем потенциального дохода от приобретенного бизнеса. Это означает, что средства, затраченные на приобретение деловой репутации, впоследствии принесут экономическую выгоду, прибыль, то есть окупятся.

Определение стоимости ПАО «Сургутнефтегаз» по доходному подходу с учетом метода дисконтированных денежных потоков и метода капитализации дохода на основе формулы, модифицированной для отклонения стоимостей в пределах 30-39,9%:

V= 2*(О+П)/5

Таблица 14. – Расчет обоснованной рыночной стоимости ПАО

«Сургутнефтегаз»

Доходный подход			I стоимость, млн. руб.	II стоимость, млн. руб.
О	О	МДДП	5 583 010,76	4 588 324,73
	П	МКД	5 887 801,07

Корректировка стоимости на величину Гудвилла

4 588 324,73млн.руб + 339,58 млн. руб = 4 588 664,31млн.руб.

Таким образом, в данной работе была произведена оценка стоимости компании ПАО «Сургутнефтегаз». Итоговая стоимость компании на дату оценки (31.12.2018 г.) составила 4 588 324,73 млн.рублей. Также в ходе оценки можно заметить, что ПАО «Сургутнефтегаз» характеризуется стабильно высокими показателями финансовой деятельности.

Для усиления позиций на рынке, а также развития и наращивания стоимости ПАО «Сургутнефтегаз» можно дать следующие рекомендации:

• 1.    Увеличить финансовую независимость, что позволит увеличить тенденции роста прибыли при условии, если компания выберет путь самофинансирования как ключевого источника финансирования своей деятельности;

• 2.    Повышение производительности путём вложений в обновление оборудования, работающего на месторождениях, и производственных мощностей нефтеперерабатывающих заводов (например, внедрение мероприятий по повышению нефтеотдачи пластов, направленных на снижение обводнённости добываемой продукции, на сохранение коллекторских свойств пласта в призабойной зоне; ограничение водопритока за счёт применения различных композиций). Оперативное внедрение вышеперечисленных мероприятий позволит в течение короткого периода значительно снизить недоборы нефти и сократить эсплуатационные затраты;

• 3.    Так как у компаний нефтегазового сектора наибольшую долю имущества составляют активы, целесообразно провести мероприятия, направленные на рост стоимости активов.