Оценка стоимости ПАО «Татнефть» на основе доходного подхода

В настоящее время оценка стоимости компании, представляющая собой детальный, организационный, технологический и финансовый анализ деятельности компании и перспектив ее развития в будущем, становится все более актуальной проблемой. Обусловлено это тем, что в деловой практике довольно часто встречаются различные сделки с бизнесом (к примеру, по его созданию, покупке, продаже или ликвидации). Участники таких сделок заинтересованы в том, чтобы еще до совершения сделки иметь представление о приближенной величине фактической стоимости того или иного объекта бизнеса. Так, для целей определения стоимости, по которой будет производиться соответствующая операция и собственнику компании, и иным экономическим субъектам (контрагентам, инвесторам, покупателям, кредиторам; государственным органам) будет необходима справедливая оценка предмета сделки, т.е. бизнеса.

В качестве объекта оценки выступает российская вертикальноинтегрированная компания нефти и газа ПАО «Татнефть».

Определяющим подходом оценки бизнеса был выбран доходный подход, наиболее часто встречающийся в российской практике оценки. Для оценки рыночной стоимости ПАО «Татнефть» были отобраны следующие методы: метод дисконтированных денежных потоков (МДДП) и метод капитализации дохода (МКД). Также отметим, что оценка стоимости ПАО «Татнефть» производится на 31.12.2018.

1. Метод дисконтированных денежных потоков

Начнем процесс оценки с метода дисконтированных денежных потоков. В качестве модели денежного потока был выбран денежный поток для всего инвестированного капитала, определяющийся по следующей формуле:

CF = EBIT + A ± ΔCOK ± ΔKB (1.1)

Для его нахождения были скомпонованы ключевые показатели отчета о финансовых результатах за отчетные периоды с 2014 по 2018 гг., на основе которых были получены их прогнозные значения на 2019-2023 гг., а также на остаточный период посредством применения метода наименьших квадратов. Этот метод, среди альтернативных методов прогнозирования, является более точным для количественной оценки динамики изучаемого явления и обеспечивает наиболее низкий уровень ошибок (формулы 1.2, 1.3, 1.4).

.    nEty-St*Sy n

b=^t^-(L2)

_a = S—S (1.3)

Y= a + b*t (1.4)

Несомненно, кроме метода наименьших квадратов можно применять и другие методы: метод скользящей средней или метод экспоненциального сглаживания. Однако метод скользящей средней подходит больше для данных с небольшими отклонениями (т.е. когда отсутствует четкая тенденция), а метод экспоненциального сглаживания эффективен при прогнозировании, как правило, только на один период вперед.

В качестве примера расчета прогнозных и постпрогнозных значений требуемых показателей (выручка от продаж, себестоимость, коммерческие и управленческие расходы, прочие доходы и расходы, а также проценты к получению и уплате) в таблице 1 представлен расчет выручки от продаж ПАО «Татнефть» на 2019-2023 гг. и на остаточный период.

Таблица 1. Предварительные расчеты уравнения выручки для нахождения прогнозных значений выручки от реализации ПАО «Татнефть»

№ периода		Год	Выручка факт. (млн.руб.)	t^2	t*y
t		n	Y
1		2014	392 357,7	1	392 357,7
2		2015	462 962,1	4	925 924,2
3		2016	486 176,3	9	1 458 528,9
4		2017	581 536,9	16	2 326 147,6
5		2018	793 237,2	25	3 966 186,0
Итого	15	n=5	2 716 270,2	55	9 069 144,4

Как видно из данных таблицы 1, показатель выручки имеет положительную динамику в рамках рассматриваемого периода.

По результатам вспомогательных расчетов, отраженных в таблице 1, было найдено следующее уравнение, в нашем случае, уравнение выручки от реализации продукции:

Y = 267 153,9 + 92 033,4*t (1.5)

На основе уравнения формулы 1.5 были детерминированы значения выручки от реализации за прогнозные и постпрогнозный периоды (таблица 2).

Таблица 2. Расчет прогнозных значений выручки от реализации ПАО «Татнефть»

№ периода	Год	Выручка (млн.руб.)
t	N	Y
6	2019	819 354,2
7	2020	911 387,6
8	2021	1 003 421,0
9	2022	1 095 454,0
10	2023	1 187 488,0
11	Остаточный период	1 279 521,0

Согласно расчету прогнозных значений выручки, компания будет продолжать ее наращивать. Сумма выручки в остаточный (постпрогнозный) период составит 1 279 521,0 млн.руб.

В результате проведения вышеописанных процедур расчета методом наименьших квадратов были получены все необходимые для применения в оценке методом ДДП показатели (таблица 3)

Таблица 3. Прогнозные значения показателей отчета о финансовых результатах ПАО «Татнефть» на 2019-2023 гг. и остаточной период (млн.руб.)

Показатели	2019	2020	2021	2022	2023	Остат. период
Выручка от реализации продукции	819 354,2	911 387,6	1 003 421, 0	1 095 454, 0	1 187 488,0	1 279 521, 0
Себест-ть	471 547,2	502 518,5	533 489,9	564 461,3	595 432,6	626 404,0
Коммерч. расходы	51 365,9	55 784,0	60 202,1	64 620,2	69 038,3	73 456,4

Управленч. расходы	9 508,8	11 714,8	13 920,9	16 126,9	18 333,0	20 539,0
Прочие доходы	41 149,4	38 733,7	36 318,0	33 902,26	31 486,5	29 070,8
Прочие расходы	37 181,3	33 046,2	28 911,2	24 776,1	20 641,05	16 506,0
Проценты к получению	5 266,0	4 764,7	4 263,3	3 762,0	3 260,6	2 759,2
Проценты к уплате	2 796,4	4 824,3	4 980,3	5 136,3	5 292,3	5 448,3
EBIT	296 166,5	351 822,5	407 478,2	463 133,7	518 790,2	574 445,6

В частности, поскольку ПАО «Татнефть» осуществляет стабильное привлечение заемных средств (согласно данным годовых отчетов) для функционирования и развития было спрогнозировано значение процентов к уплате.

Требуемый показатель прибыли до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT) – это показатель, который входит в группу non-GAAP («показатели, которые не являются финансовыми величинами US GAAP»). Данный показатель не рассматривается в МСФО или РСБУ в качестве обязательного показателя. Поэтому EBIT может иметь разную методологию расчета: либо на основе бухгалтерских документов, соответствующих американскому стандарту US GAAP, либо регламентов МСФО или РСБУ. Поскольку основным источником данных для оценки была выбрана финансовая отчетность РСБУ, показатель был найден посредством вычитания из выручки от продаж себестоимости, коммерческих и управленческих расходов, прочих доходов и прибавления прочих доходов, а также процентов к получению (аналогичное значение можно получить путем добавления к прибыли до налогообложения процентов к уплате).

В целом рассчитанные значения выручки, себестоимости, коммерческих и управленческих расходов, процентов к уплате растут. То же самое касается и найденного показателя EBIT. Однако прочие доходы и проценты к получению имеют тенденцию к снижению.

На следующем этапе было необходимо определить совокупный денежный поток ПАО «Татнефть» по методике, описанной в таблице 4.

Таблица 4. Прогнозные значения показателей отчета о финансовых результатах ПАО «Татнефть» на 2019-2023 гг. и остаточной период (млн.руб.)

Показатели	2019	2020	2021	2022	2023	Остат. период
EBIT	296 166,5	351 822,5	407 478,4	463 133,7	518 790,2	574 445,6
начисление износа (+)	240 761,7	290 095,9	340 155,6	411 829,6	526 732,0	531 639,9
прирост долгосрочной	1 625,8	1 041,1	1 041,1	1 041,1	1 041,1	1 041,1

задолженности (+)
прирост оборотного капитала (-)	30 110,8	44 375,9	44 375,9	44 375,9	44 375,9	44 375,9
капитальные вложения (-)	141 225,7	160 916,6	180 607,4	200 298,2	219989,0	239 679,8
Итого CFt	367 217,5	437 667,0	523 691,8	631 330,3	782 198,4	823 070,9

После нахождения чистого денежного потока для каждого из прогнозных лет (CFt), а также для остаточного периода (CF(t+1)), генерируемых в рамках деятельности ПАО «Татнефть», необходимо было учесть фактор времени посредством приведения стоимости прогнозных значений CFt и CF(t+1) к текущему периоду.

Для этого следует обосновать применяемую ставку дисконтирования, показывающую величину дохода, который необходимо обеспечить инвесторам. Для ее расчета была выбрана модель CAPM, которая наилучшим образом дает представление о взаимосвязи риска и доходности. Она представляет следующее выражение:

CAPM = krf + β*(km - krf) + S1 + S2 + C (1.6)

В качестве безрисковой ставки зачастую берут среднюю за последние 5-10 лет доходность по ОФЗ (государственным облигациям). В данном случае для оценки стоимости Татнефти была принята доходность корпоративных облигаций 5-ти российских нефтегазовых компаний (среднее значение из выборки). Таким образом была учтена отраслевая особенность компании. Обоснование всех элементов модели CAPM представлено в таблице 5.

Таблица 5. Обоснование ставки дисконтирования по модели CAPM

Показатель	Условное обозначение	Значение	Комментарий
Безрисковая ставка, %	krf	=(8,7+8,16+12,0+7,7+8,9)/5 =9,09
Ставка на рынке, %	km	15,7	Среднерыночное значение ставки доходности
Бета-коэффициент	Β	1,11
Премия за риск в данную компанию, отрасль, %	S1	6,82	Рассчитывается как 75% от безрисковой ставки
Премия за риск в малый бизнес, %	S2	0	ПАО «Татнефть» не является компанией малого и среднего бизнеса (крупный бизнес)
Премия за страновой риск, %	C	0	Отечественная компания с точки зрения резидентов РФ

R=CAPM=23,24588

На основе выбранной и обоснованной ставки дисконтирования рассчитываются множители дисконтирования и осуществляется непосредственное приведение денежных потоков будущих периодов (CFt и CF(t+1)) к их текущему значению (таблица 6).

Таблица 6. Расчет обоснованной рыночной стоимости ПАО «Татнефть» по методу ДДП, млн.руб.

Показатель	2019	2020	2021		2022	2023		Ост. период
Итого CFt	367 217,5	437 667,0	523 691,8		631 330,3	782 198,4		823 070,9
Коэффициент дисконтирования	0,839	0,705	0,591		0,496	0,417		-
Текущая стоимость денежных потоков	308 095,5	308 555,2	309 501,9		313 139,8	326 176,7		-
Сумма текущих стоимостей	1 565 469,1
Текущая стоимость остаточной стоимости	841 981,3			Остаточная стоимость			2 019 139,8
Обоснованная рыночная стоимость до внесения поправок	2 407 450,4
±дефицит (избыток) оборотного капитала	30 110,8
(+) избыточные активы	-
Обоснованная рыночная стоимость всего капитала					2 437 561,2 млн.руб. (2 438 млрд.руб)

Таким образом, обоснованная рыночная стоимость ПАО «Татнефть» методом ДДП составила 2 437 561,2 млн.руб.

• 2.    Метод капитализации дохода

Как известно, оценка стоимости методом капитализации дохода начинается с анализа финансовой отчетности, а главное, выбора показателя, который будет в дальнейшем капитализирован. В качестве капитализируемой величины была выбрана величина чистой прибыли, а именно усредненная величина чистой прибыли ввиду нестабильности ее значения за разные временные периоды, так как на практике она является наиболее обоснованной базой метода капитализации. Этот показатель всегда отражается в бухгалтерской отчетности и воспринимается потенциальными или реальными участниками рынка бизнеса.

Данные по чистой прибыли представлены в таблице 1.

Таблица 1. Значения чистой прибыли ПАО «Татнефть» за отчетные периоды, млн. руб.

Год	Чистая прибыль
2014	82 061,1
2015	85 008,7
2016	104 824,0
2017	100 022,2
2018	197 522,8
Среднее значение	113 893,8

Согласно данным таблицы видно, что чистая прибыль имеет положительную динамику до 2017 года. Уменьшение прибыли в 2017 году было связано с европейскими и американскими санкциями, ростом курса иностранных валют по отношению к стоимости рубля, а также падением цен на нефть. В 2017 году ПАО «Татнефть» начала наращивать прибыль и этому благоприятствовала относительная стабилизация цен на нефть и курсов валют.

На следующем этапе производится расчет ставки капитализации, представляющий собой вычитание из взятой обоснованной ранее ставки дисконтирования по модели CAPM (R=0,2324588) среднегодового темпа прироста чистой прибыли.

Среднегодовой темп прироста чистой прибыли рассчитывается по следующей формуле:

⁵√^ЧП2018 - 1 (1.7)

ЧП2014

В результате подстановки соответствующих значений в формулу получается 0,192054.

Таким образом, ставка капитализации (Rk) составляет:

Rk=0,2324588 - 0,192054 = 0,0404048, или 4,04%.

Следующим шагом является    определение стоимости ПАО

«Татнефть». Состоит он из двух частей: во-первых, рассчитывается предварительная величина стоимости:

• •    Стоимость компании до корректировки на собственный оборотный капитал (СОК) составит: 113 893,8/0,0404048 = 2 818 818,6 млн.руб. (2 819 млрд. руб.)

Во-вторых, ввиду того, что на момент оценки образовался избыток собственного оборотного капитала, производится корректировка на него:

• •    Стоимость компании с учетом избытка собственного оборотного капитала (СОК) составит: 2 818 818,6 + 30 110,8 = 2 848 929,4 млн. руб. (2 849 млрд. руб.)

• 3.    Оценка деловой репутации ПАО «Татнефть»

Для оценки деловой репутации ПАО «Татнефть» был выбран метод на основе показателя объема реализации продукции. Основной результат оценки был получен по следующей формуле:

NOI-V∗Ra

GV =

(1.8), где

GV - деловая репутация компании (Goodwill);

NOI - чистый операционный доход от деятельности компании;

V - объем реализованной продукции (выручка);

Ra - коэффициент рентабельности продукции;

R - ставка капитализации нематериальных активов (рентабельность нематериальных активов).

Расчеты каждого составляющего элемента формулы приведены в таблице ниже.

Таблица 1. Этапы расчета деловой репутации ПАО «Татнефть»

Элемент формулы	Способ расчета	Полученное значение
NOI	NOI = валовый доход - операционные издержки - расходы на текущий период	237 980,0 млн.руб.
V	Значение элемента было взято из отчета о финансовых результатах компании за 2018 год	793 237,2 млн.руб.
Ra	Значение элемента было взято из Приказа ФНС России от 30.05.2007 N ММ-306/333"Об утверждении Концепции системы планирования выездных налоговых проверок" в приложении № 4	25,2%
R	Для нахождения данного элемента была взята прибыль компании за 2018 год в размере 197 522,8 млн.руб., а также стоимость нематериальных активов, учтенных на балансе, за 2018 год в размере 1 519,5 млн.руб R = 197 522,8 млн.руб./ 1 519,5 млн.руб	130,0

По результатам оценки деловой репутации было получено значение 236 442,3 млн. руб. Это означает, что ПАО «Татанефть» имеет положительную и устойчивую репутацию, а также показывает позитивное отношение контрагентов к компании, доверие к ней и уверенность в положительном результате сотрудничества.

• 4.    Определение обоснованной стоимости

Определение стоимости ПАО «Татнефть» по доходному подходу с учетом метода дисконтированных денежных потоков и метода капитализации дохода на основе формулы, модифицированной для отклонения стоимостей от 10 до 19,9% (в нашем случае отклонение составляет 14,4%):

2∗(Определяющее значение+Поправочное значение)

V =                                           (1.9)

Доходный подход	I стоимость, млн. руб.	II стоимость, млн. руб.
МДДП (определяющее)	2 437 561,2	3 524 327,1
МКД (поправочное)	2 848 929,4

Корректировка стоимости на величину Гудвилла = 3 524 327,1 млн.руб + 236 442,3 млн. руб = 3 760 769,4 млн.руб.

Таким образом, в данной работе была произведена оценка стоимости компании ПАО «Татнефть». Итоговая стоимость компании ПАО «Татнефть» на дату оценки составила 3 760 769,4 млн.рублей. Также в ходе оценки можно заметить, что ПАО «Татнефть» характеризуется стабильно высокими показателями финансовой деятельности.

В отношении развития и наращивания стоимости ПАО «Татнефть» можно дать следующие рекомендации:

• 1.    Увеличить финансовую независимость ПАО. Во многом воплощению этой рекомендации в жизнь будет способствовать существующая тенденция к росту прибыли ПАО, если компания выберет путь самофинансирования как ключевого источника финансирования своей деятельности;

• 2.    Принимать управленческие решения по эффективному использованию временно свободных денежных средств в периоды, когда платежи дебиторов позволяют полностью и своевременно рассчитаться с кредиторами;

• 3.    Поскольку у компаний нефтегазового сектора активы составляют большую часть имущества компаний нефтегазовой отрасли, рекомендуется провести мероприятия, направленные на рост стоимости активов (например, вывод «непрофильных» активов), а, следовательно, и на рост капитализации компании в целом.