Ограниченная рациональность и концепция рефлексивности

Как  известно, большинство  моделей поведенческих финансов опираются на два ключевых положения:

• 1.   достижения Д. Канема и А. Тверски ⁴⁵ , которые объясняют,

• 2.    объяснения, почему иррациональность может иметь существенное и долгосрочное воздействие на рыночные цены (называемые в литературе «limits of arbitrage»)⁴⁶,⁴⁷.

почему некоторые субъекты ведут себя не рационально;

45 Kahneman Daniel, Tversky Amos. “Prospect Theory: An analysis of Decision under Risk” // Econometrica, Vol

Концепция рефлексивности – это альтернативная обоим названным подходам модель поведения финансового рынка. Она основывается на анализе поведения рационального инвестора, но ее результатом является вывод о стремлении инвесторов действовать иррационально.

Основные отличия концепции рефлексивности от подхода поведенческих финансов состоят в следующем. Прежде всего, концепция рефлексивности финансового рынка утверждает, что в некоторых случаях не существует справедливой цены акции независимой от рыночной цены. Во вторых, рефлексивность предполагает возможность принятия инвестором решений направленных на опережение собственных и рыночных ожиданий. В третьих, рефлексивность объясняет, почему иррациональное поведение инвестора может быть экономически эффективным, а рациональное – нет. Это положение наиболее точно описывает отличие иррациональности в рефлексивном подходе к анализу рынков от анализа заложенного в основу поведенческих финансов. Все эти свойства рефлексивности позволят по новому взглянуть на анализ рыночной динамики акции и принципы принятия инвестором решений.

В 1987 году вышла книга Джорджа Сороса «Алхимия финансов», в которой автор, анализируя проблему равновесия финансовых рынков, выдвинул теорию рефлексивности, которая стала объяснением ценообразования на фондовом рынке. Сорос считает, что концепция равновесия неоклассической экономической теории не подходит для фондового рынка. Микроэкономика считает, что фондовый рынок максимально отвечает критериям рынка совершенной конкуренции, а именно, здесь присутствует множество участников, однородная продукция, низкие барьеры для входа и выхода с данного рынка, однако, если рассматривать фондовый рынок в динамике, то невозможно сделать выводом о том, что рынок стремится к равновесию.

На фондовом рынке существует двусторонняя связь между текущими решениями и будущими событиями. Рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых им событий, так как взгляды участников рыночных сделок являются частью ситуации, к которой они относятся. Другими словами, мышление участников фондового рынка влияет на саму ситуацию, к которой оно относится. Фактический ход событий уже включает в себя 48 последствия мышления экономических агентов.

Взаимосвязь между мышлением участников и ситуацией, в которой они участвуют, может быть разбита на две функциональные зависимости. Усилия участников по пониманию ситуации Сорос называет когнитивной или пассивной функцией, а воздействие умозаключений участников рынка на ситуацию в реальном мире — воздействующей или активной функцией. В когнитивной функции восприятия участников зависят от ситуации; в воздействующей функции восприятия участников влияют на ситуацию. Можно видеть, что эти две функции работают в противоположных направлениях: в когнитивной функции независимой переменной является ситуация; в воздействующей функции таковой является мышление участников.

В том случае, когда обе функции работают одновременно, они взаимодействуют друг с другом. Для получения определенного результата функция должна иметь независимую переменную, но в нашем случае независимая переменная одной функции является зависимой переменной другой. Вместо детерминированного результата мы имеем взаимодействие, в котором как ситуация, так и взгляды участников являются зависимыми переменными и первичное изменение ускоряет наступление дальнейших изменений как в самой ситуации, так и во взглядах участников. Это взаимодействие называется «рефлексивностью». Используя простейшую математику, можно представить рефлексивность как пару рекурсивных функций49:

y= f( x)

X= g (y)

Следовательно, y=f{g(y)} x=gf(x)]

Две указанные рекурсивные функции ведут не к равновесию, а к никогда не заканчивающемуся процессу изменений. Когда в ситуации действуют мыслящие участники, последовательность событий не ведет напрямую от одного набора фактов к другому; вместо этого она перекрестным образом соединяет факты с их восприятиями, а восприятия с фактами. Предпочтения участников формируются, исходя из ожиданий будущего развития событий. Эти ожидания могут сильно различаться и многие из них компенсируют друг друга. Однако сохраняются так называемые превалирующие предпочтения, которые отражаются на уровне рыночных цен. Позитивные превалирующие предпочтения ведут к росту котировок ценных бумаг, а отрицательные — к их падению.

Следовательно, на фондовом рынке цены отражают общий знаменатель предпочтений участников рынка. Но изменения котировок акций, в свою очередь, могут повлиять как на превалирующие предпочтения, так и на основной тренд динамики курса акций. В данном случае проявляется рефлексивное взаимодействие. С одной стороны, котировки акций определяются превалирующими предпочтениями и отражают основной тренд. Котировки акций могут усиливать основной тренд, и тогда тренд является самоусиливающимся. С другой стороны, котировки акций могут влиять на основной тренд в противоположном направлении и такой тренд можно назвать самокорректирующимся. В любом случае, ситуация отклоняется от равновесия и в динамической модели никогда не наступит равновесного состояния. Собирая и анализируя информацию о происходящих на рынке процессах на трех уровнях (во-первых, о состоянии национальной экономики и фондового рынка в целом; во-вторых, об отдельных сегментах фондового рынка; в-третьих, об экономическом состоянии отдельных фирм, чьи ценные бумаги изучаются) эксперты стремятся определить, каким образом реальная ценность акций отражается в их котировках. Теория рефлексивности, наоборот, позволяет выявить, как складывающиеся котировки могут повлиять на реальную ценность.

Итак, по мнению Сороса, рыночное равновесие, на котором основана экономическая теория, в реальной жизни наблюдается весьма редко. Рыночные цены имеют большую склонность к колебаниям. Расположение кривых спроса и предложения не могут считаться независимыми данными, так как обе эти категории включают в себя ожидания участников рынка ценных бумаг, касающиеся событий которые, в свою очередь, обусловлены этими ожиданиями. Решения о покупках и продажах принимаются на основе ожиданий цен в будущем, а цены зависят от принимаемых в настоящий момент решений о покупках и продажах. То есть ситуация на рынке и взгляды на нее участников являются зависимыми переменными и первичное изменение ускоряет наступление дальнейших изменений как в самой ситуации, так и во взглядах участников рынка ценных бумаг. Следовательно, в динамике никогда не наступит равновесного состояния. Таким образом, если традиционный фундаментальный анализ дает статическую картину, то теория рефлексивности Сороса делает упор на динамическую зависимость.